|
«Ленэнерго» ао |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
5,9 руб. |
|
Текущая цена: |
5,7 руб. |
|
Потенциал: |
4% |
|
«Ленэнерго» ап |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
144 руб. |
|
Текущая цена: |
120 руб. |
|
Потенциал: |
20% |
Инвестиционная идея
Ленэнерго – распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 78 млрд.руб. в 2018году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.
Мы повышаем рекомендацию по привилегированным акциям Ленэнерго с «держать» до «покупать» и целевую цену на дату отсечки в 2020 году с 118 руб. до 144 руб. С начала покрытия в конце 2017 года акции принесли инвесторам 80% полной доходности, мы считаем, что у бумаг остаются резервы для роста. В перспективе 9 мес. прибыль может составить 20%.
Рекомендация по Ленэнерго-ао остается прежней – «держать» с целевой ценой 5,9 руб. Апсайд 4%.
- Отчет по МСФО раскрыл сильную динамику прибыли в первых двух кварталах благодаря высокой индексации тарифов и снижению операционных затрат. Прибыль акционеров увеличилась в 1-м полугодии на 50% до 8,4 млрд.руб. По РСБУ прибыль составила 7,8 млрд.руб. (+36% г/г).
- Средний тариф на передачу электроэнергии в 2019 г. может составить 2,43 руб./Квт*ч. (+8,2% г/г). Индексация быстрее инфляции обеспечивается возвратом сглаживания.
- Выручка от техприсоединения снизилась в 1-м полугодии на 8% г/г до 2,35 млрд.руб. (МСФО). По итогам года мы ожидаем уменьшения выручки от техподключений на 21% до 6,3млрд.руб., но вместе с тем, мы отмечаем, что благодаря высокой индексации тарифов на передачу э/э результат по прибыли все больше формируется за счет основного бизнеса, а доля техприсоединения в общем результате уменьшается.
- Ожидаем роста прибыли в 2019 году по МСФО на 30% до 13,8млрд.руб. и на 36% до 13,9млрд.руб. по РСБУ. Ключевыми драйверами роста станут снижение потерь, возврат сглаживания, малый рост операционных затрат.
- Дивиденд по «префам» может составить рекордные 14,9 руб. (+34%) с доходностью 12,4%.
|
Основные показатели обыкн. акций |
|||
|
Тикер |
LSNG |
||
|
ISIN |
RU0009034490 |
||
|
Рыночная капитализация |
60 млрд.руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
8,52 млрд |
||
|
Free float |
3,72 % |
||
|
Основные показатели прив. акций |
|||
|
Тикер |
LSNGP |
||
|
ISIN |
RU0009092134 |
||
|
Кол-во акций |
93 млн |
||
|
Free float |
100% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E LTM |
3,8 |
||
|
P/E 2019E |
4,8 |
||
|
EV/EBITDA LTM |
2,7 |
||
|
EV/EBITDA 2019Е |
2,7 |
||
|
DY 2019E LSNG |
2.7% |
||
|
DY 2019E LSNG_р |
12,4% |
||
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Выручка |
77,6 |
78,0 |
|
|
EBITDA |
25,4 |
28,1 |
|
|
Чистая прибыль акц. |
7,8 |
10,6 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Маржа EBITDA |
32,8% |
36,0% |
|
|
Чистая маржа |
10,0% |
13,6% |
|
|
Ч. долг/ EBITDA |
1,32 |
1,00 |
|
Краткое описание эмитента
Ленэнерго — распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочих доходов.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 68,22%, принадлежит Россетям, КИО Санкт-Петербурга владеет 29,11% акций. Free-float обыкновенных акций 3,72%, привилегированных 100%.
К основным факторам привлекательности Ленэнерго мы относим:
- Возврат сглаживания обеспечивает индексацию тарифов на передачу электроэнергии быстрее инфляции. Средний тариф в 2019 г. может составить 2,43 руб./Квт*ч. (+8,2% г/г).
- Благодаря высокому росту тарифов на передачу электроэнергии результат по прибыли все больше формируется за счет основного бизнеса, а вклад техприсоединения снижается.
- Привилегированные акции Ленэнерго входят в число лучших дивидендных историй в электросетевом комплексе.
- Компания снижает уровень потерь в сетях.
Финансовые показатели
- Компания представила сильные результаты за 2-й квартал и первое полугодие. Прибыль акционеров выросла на 36% до 3,9 млрд.руб во 2К2019. За первые 6 месяцев компания заработала 8,4 млрд.руб. (+50% г/г). EBITDA составила 17,4 млрд.руб. (+20% г/г). Операционная рентабельность повысилась с улучшением маржи EBITDA на 340 б.п. до 43,3%.
Основными драйверами стала быстрая индексация тарифа на передачу электроэнергию и снижение операционных затрат. Динамика операционных расходов обусловлена во многом уменьшением амортизационных отчислений (-9% г/г в 1П2019) после переоценки основных средств в меньшую сторону в 3-м квартале прошлого года, но даже без учета амортизации OPEX показали рост ниже инфляции — около 2% г/г в первых двух кварталах.
- Выручка от передачи электроэнергии повысилась в 1П2019 на 12,1% в основном за счет роста тарифа. Средний тариф в 2019 г. может составить 2,43 руб./Квт*ч. (+8,2% г/г). Индексация быстрее инфляции обеспечивается возвратом сглаживания.
- Выручка от техприсоединения снизилась в 1-м полугодии на 8% г/г до 2,35 млрд.руб. По итогам года мы ожидаем уменьшения выручки от техподключений на 21% до 6,3 млрд.руб., но вместе с тем, мы отмечаем, что благодаря высокой индексации тарифов на передачу э/э результат по прибыли все больше формируется за счет основного бизнеса, а доля техприсоединения в общем результате уменьшается.
- Резервирование и долг. Резервирование по дебиторской задолженности во 2К составило 0,6 млрд.руб. (3,5% выручки от передачи) и 0,93 млрд.руб. за полугодие (2,5% выручки).
Чистый долг снизился с начала года на 12% до 24,9 млрд.руб. или 0,80х EBITDA.
- Инвест программа в этом году может выйти на близкие к пиковым значениям 24 млрд.руб. по МСФО (+28%). В 1-м полугодии капвложения составили 7,3 млрд.руб., что на 26% выше объемов годом ранее. Денежный поток после уплаты процентов составил 8,6 млрд.руб. (+36%) благодаря сильной динамике операционного денежного потока 16 млрд.руб. (+31% г/г).
- Прибыль по итогам 2019 г. по РСБУ, согласно финансовому плану компании, прогнозируется на уровне 11,7млрд.руб., что можно считать консервативными оценками с учетом сильной динамики в первом полугодии. Наш прогноз по прибыли 13,9млрд.руб. (+34% г/г). За первые 6 месяцев компания заработала 7,8 млрд.руб. (+36% г/г).
По МСФО прибыль может достичь 13,8млрд.руб., что предполагает рост на 30% относительно прошлого года и маржу чистой прибыли 16,3%. Ключевыми драйверами роста станут снижение потерь, возврат сглаживания, малый рост операционных затрат.
- Компания рассматривает консолидацию ЛОЭСКа, сетевой компании, обеспечивающую свыше 25% общего объема полезного отпуска в Ленинградской области, с выручкой около 10 млрд.руб. в 2018 году и отпуском около 2,8 млрд.Кв*ч. Пока оцениваются разные варианты консолидации: присоединение активов, переход ЛОЭСКа в статус дочерней компанией Россетей под управлением Ленэнерго или дочерней компании Ленэнерго. Влияние на капитализацию будет зависеть от формы сделки и оценки ЛОЭСКа.
Основные финансовые показатели
|
Показатели дохода, млн руб., если не указано иное |
2К 2019 |
2К 2018 |
Изм., % |
1П 2019 |
1П 2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
18 911 |
16 907 |
11,9% |
40 088 |
36 359 |
10,3% |
|
EBITDA |
8 281 |
7 181 |
15,3% |
17 374 |
14 508 |
19,8% |
|
Маржа EBITDA |
43,8% |
42,5% |
1,3% |
43,3% |
39,9% |
3,4% |
|
Чистая прибыль акционеров |
3 912 |
2 879 |
35,9% |
8 383 |
5 587 |
50% |
|
2К 2019 |
1К 2019 |
4К 2018 |
Изм. к/к, % |
Изм. YTD, % |
||
|
Чистый долг |
24 891 |
24 560 |
28 180 |
1,3% |
-11,7% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
0,80 |
0,80 |
1,00 |
0,0 |
-0,2 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
66,2 |
77,7 |
78,0 |
84,7 |
92,6 |
|
Выручка от передачи э/э |
55,5 |
60,9 |
68,8 |
76,9 |
83,1 |
|
Выручка от ТП |
8,8 |
15,1 |
8,0 |
6,3 |
8,6 |
|
EBITDA |
23,9 |
25,4 |
28,1 |
33,1 |
38,4 |
|
Рост, % |
100% |
6% |
11% |
18% |
16% |
|
Маржа EBITDA |
36,2% |
32,8% |
36,0% |
39,1% |
41,5% |
|
Чистая прибыль акционеров |
7,7 |
7,8 |
10,6 |
13,8 |
17,3 |
|
Рост, % |
5057% |
2% |
36% |
30% |
26% |
|
CFO |
6,4 |
11,8 |
23,3 |
27,3 |
37,0 |
|
CAPEX |
20,7 |
20,0 |
18,6 |
23,9 |
24,2 |
|
FCFF |
-11,6 |
-5,8 |
6,6 |
5,5 |
15,0 |
|
Чистый долг |
24,2 |
33,5 |
28,2 |
29,0 |
18,9 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,01 x |
1,32 x |
1,00 x |
0,88 x |
0,49 x |
|
Дивиденды |
1,9 |
2,4 |
1,3 |
2,7 |
2,9 |
|
Норма выплат |
25% |
31% |
13% |
19% |
17% |
|
DPS LSNG, руб. |
0,133 |
0,137 |
0,035 |
0,152 |
0,148 |
|
DY |
3,0% |
2,3% |
0,6% |
2,7% |
2,6% |
|
DPS LSNG_p, руб. |
8,1 |
13,5 |
11,1 |
14,9 |
17,7 |
|
DY |
13,5% |
11,2% |
10,1% |
12,4% |
14,7% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
В 2019 году компания изменила схему начисления дивидендов по обыкновенным акциям, перейдя на типичную дивидендную формулу Россетей. Порядок определения выплат по привилегированным акциям остался прежним – 10% прибыли по РСБУ. Мы ожидаем, что дивидендный профиль компании останется прежним: по доходности и динамике главный интерес представляют «префы», а Ленэнерго-ао непривлекательны по дивидендному критерию.
Дивиденд по привилегированным акциям может составить рекордные 14,9 руб. (+34%) с доходностью 12,4%. По обыкновенным акциям ожидаем DPS 2019П 0,15 руб. Это в 4,3х раза выше дивиденда за 2018 год, но доходность скромная – около 2,7%. Всего на дивиденды компания может направить 2,68млрд.руб., что соответствует коэффициенту выплат 19% прибыли по МСФО в сравнении с 13% по итогам 2018 и 25-31% по итогам 2016-2017 гг.
Источник: данные компании, прогнозы ГК ФИНАМ
Оценка
Мы подтверждаем рекомендацию «держать» по обыкновенным акциям Ленэнерго и целевую цену 5,9 руб. С учетом текущей оценки по мультипликаторам и ожидаемой дивидендной доходности мы считаем, что Ленэнерго–ао вполне справедливо оценены рынком. Потенциал роста мы оцениваем на уровне 4% в перспективе года.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
P/E 2019E |
P/E 2020E |
EV / EBITDA 2019E |
EV / EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
Ленэнерго |
4,8 |
3,7 |
2,6 |
2,2 |
36,5 |
35,4 |
|
ФСК ЕЭС |
2,5 |
2,5 |
2,9 |
2,7 |
9,2 |
9,8 |
|
МОЭСК |
4,2 |
3,2 |
NaN |
NaN |
8,3 |
6,4 |
|
МРСК Центра и Приволжья |
3,0 |
2,9 |
2,4 |
2,2 |
8,6 |
8,2 |
|
МРСК Сибири |
44,3 |
32,5 |
7,2 |
8,2 |
NA |
NA |
|
МРСК Волги |
5,3 |
4,2 |
2,3 |
2,1 |
15,0 |
11,7 |
|
МРСК Центра |
3,9 |
3,5 |
3,0 |
3,0 |
10,6 |
9,1 |
|
МРСК Урала |
3,9 |
1,8 |
2,9 |
2,1 |
25,8 |
8,4 |
|
МРСК Северо-Запада |
4,2 |
5,4 |
2,8 |
2,9 |
12,6 |
16,3 |
|
МРСК Юга |
17,7 |
11,5 |
5,5 |
5,4 |
14,4 |
8,5 |
|
МРСК Северного Кавказа |
NaN |
NaN |
NaN |
NaN |
NA |
NA |
|
Кубаньэнерго |
16,1 |
250,4 |
NaN |
NaN |
12,4 |
18,5 |
|
ТРК |
NaN |
NaN |
NaN |
NaN |
NA |
NA |
|
Медиана |
4,2 |
3,7 |
2,9 |
2,7 |
12,5 |
9,4 |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Привилегированные акции Ленэнерго мы оцениваем по скорректированной медианной исторической дивидендной доходности в 2010-2018гг. 10,3% и ожидаемым дивидендным платежам. Прогнозный дивиденд 2019П 14,9 руб. и целевая DY 10,3% транслируют таргет 144 руб. на дату закрытия реестра, которая предположительно пройдет 1 июля 2020 г. Исходя из потенциала 20% мы повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать»».
Риском для рекомендации по LSNGP мы видим изменение порядка начисления дивидендов по «префам», поскольку дивиденды – это главный компонент инвестиционного кейса Ленэнерго-ап, а также более медленный возврат сглаживания.
Техническая картина акций
На недельном графике обыкновенные акции Ленэнерго следуют боковому тренду. Поддержка — 5,6, сопротивление — 6.
Источник: Thomson Reuters
На недельном графике привилегированные акции тестируют исторические максимумы. Сформировалась фигура продолжения тренда «флаг» с целью в районе 138-140. Покупать имеет смысл после закрепления выше локального сопротивления 120.
Источник: Thomson Reuters