|
Ленэнерго ао |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
5,91 руб. |
|
Текущая цена: |
5,78 руб. |
|
Потенциал: |
2% |
|
Ленэнерго ап |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
118,3 руб. |
|
Текущая цена: |
103,7 руб. |
|
Потенциал: |
14% |
Инвестиционная идея
«Ленэнерго» – распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 78 млрд.руб. в 2018году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.
Мы рекомендуем «держать» привилегированные акции «Ленэнерго». Наша целевая цена 118,3 руб. на 1 июля 2020 г. подразумевает потенциал роста 14%. По обыкновенным акциям мы сохраняем рекомендацию «держать», но понижаем целевую цену до 5,91 руб. после несоразмерного сокращения дивидендных выплат. Акции «Ленэнерго»-ао, на наш взгляд, вполне адекватно оценены рынком.
- Отчет Ленэнерго по МСФО отразил рост прибыли акционеров в 1К2019 на 89%, до 4,9 млрд.руб. Операционная рентабельность улучшилась с ростом маржи EBITDA почти на 10 процентных пунктов – до 44,9%. В сравнении с прошлым годом компания снизила чистый долг на 13%, до 24,6 млрд.руб. или 0,80х EBITDA. Факторами роста стали сокращение потерь, индексация тарифов, снижение амортизации после переоценки основных средств в прошлом году.
- Средний тариф на передачу электроэнергии в 2019 г. может составить 2,43 руб./Квт*ч. (+8,2% г/г). Индексация быстрее инфляции обеспечивается возвратом сглаживания.
- Снижение доходов от техприсоединения будет компенсироваться растущими доходами от основного бизнеса. Прибыль по МСФО может достичь в этом году 14,6 млрд.руб (+38%) по нашим оценкам. Финансовый план компании предполагает прибыль по РСБУ 11,7 млрд.руб. (+13%).
- Количество заявок на техприсоединение сократилось в 1К2019 на 34% в основном за счет категории льготных потребителей до 15 кВт, что мы считаем позитивным моментом, так как эти подключения убыточны для сетевых компаний.
- «Префы» «Ленэнерго» находятся в числе лидеров по дивидендной доходности в отрасли при DPS 11,1 руб. и DY 10,7%. Обыкновенные акции непривлекательны по дивидендным метрикам после сокращения выплат на 74% г/г до 0,035 руб. (DY 0,6%).
|
Основные показатели акций
|
|||||||||||||||||
|
Тикер |
LSNG |
||||||||||||||||
|
ISIN |
RU0009034490 |
||||||||||||||||
|
Рыночная капитализация |
49,2 млрд руб. | ||||||||||||||||
|
Кол-во обыкн. акций |
8,52 млрд | ||||||||||||||||
|
Free float |
3,72% | ||||||||||||||||
Мультипликаторы |
|||||||||||||||||
|
P/E LTM |
5,0 | ||||||||||||||||
|
P/E 2019Е |
4,4 | ||||||||||||||||
|
EV/EBITDA LTM |
2,7 | ||||||||||||||||
|
EV/EBITDA 2019Е |
2,7 |
||||||||||||||||
|
DY 2019E |
0,6% |
||||||||||||||||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||||||||||||||||
|
2017 |
2018 |
||||||||||||||||
|
Выручка |
77,6 | 78,0 | |||||||||||||||
|
EBITDA |
25,4 | 28,1 | |||||||||||||||
|
Чистая прибыль акционеров |
7,8 | 10,6 | |||||||||||||||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||||||||||||||
|
2017 |
2018 |
||||||||||||||||
|
Маржа EBITDA |
32,8 | 36,0% | |||||||||||||||
|
Чистая маржа |
10,0% | 13,6% | |||||||||||||||
|
Ч. долг/ EBITDA |
1,32 | 1,00 | |||||||||||||||
Краткое описание эмитента
«Ленэнерго» — распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочих доходов.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 68,22%, принадлежит Россетям, КИО Санкт-Петербурга владеет 29,11% акций. Free-float обыкновенных акций 3,72%, привилегированных 100%.
Финансовые показатели
Сильные результаты по прибыли. Ленэнерго отчиталась о росте прибыли акционеров по МСФО в 1К2019 на 89% до 4,91 млрд руб. Ключевыми факторами роста стало снижение потерь, индексация тарифа, а также сокращение операционных затрат на 6,8%. EBITDA выросла на 39% до 9,5 млрд руб., что соответствует марже 44,9% (35,2% в 1К2018).
По части OPEX отметим низкий рост расходов на оплату потерь (+1,4%) на фоне их снижения на 9,3% в физическом выражении, нулевое изменение расходов на передачу электроэнергии, а также сокращении амортизации на 10% после переоценки основных средств в меньшую сторону в 3-м квартале прошлого года. Прибыль по РСБУ выросла в 1К2019 на 46,4% до 4,30 млрд руб.
Средний тариф в 2019 г. может составить 2,43 руб./Квт*ч. (+8,2% г/г). Индексация быстрее инфляции обеспечивается возвратом сглаживания.
Техприсоединение. Выручка от техприсоединения снизилась в 1-м квартале на 28% г/г до 744 млн руб. По итогам года мы ожидаем уменьшения выручки от техподключений на 21% до 6,3 млрд руб. (-21%), но мы отмечаем, что результат по прибыли все больше формируется за счет передачи электроэнергии, а вклад техприсоединения в общий результат снижается.
Количество заявок на техприсоединение сократилось в 1К2019 на 34% в основном за счет категории льготных потребителей до 15 кВт, что мы считаем позитивным моментом, так как эти подключения убыточны для сетевых компаний.
Резервирование и долг. Начисление резервов по дебиторской задолженности сократилось в 2,6х раза в сравнении с прошлым годом до 348 млн руб. или 1,7% от выручки от передачи электроэнергии. Чистый долг составил 24,6 млрд руб. (-13% к/к) или 0,80х EBITDA.
Инвестпрограмма в этом году может выйти на близкие к пиковым значениям 23 млрд руб. по МСФО (+22%). В 1-м квартале капитальные затраты составили 3,3 млрд руб., что почти вдвое больше уровня прошлого года.
Прибыль по итогам 2019 г. по РСБУ, согласно финансовому плану компании, прогнозируется на уровне 11,7 млрд руб. (+13%). По МСФО мы ожидаем улучшения показателей прибыли и операционной рентабельности. Прибыль по нашим оценкам достигнет 14,6 млрд руб., что предполагает рост на 38% относительно прошлого года и маржу чистой прибыли 17,5%. Ключевыми драйверами роста станут снижение потерь, возврат сглаживания, малый рост операционных затрат.
Основные финансовые показатели
|
Показатели дохода, млн руб., если не указано иное |
1К 2019 |
1К 2019 |
Изм., % |
2018 |
2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
21 177 |
19 452 |
8,9% |
77 990 |
77 653 |
0,4% |
|
EBITDA |
9 513 |
6 848 |
38,9% |
28 113 |
25 433 |
10,5% |
|
Маржа EBITDA |
44,9% |
35,2% |
9,7% |
36,0% |
32,8% |
3,3% |
|
Чистая прибыль акционеров |
4 915 |
2 603 |
89% |
10 581 |
7 794 |
36% |
|
1К 2019 |
4К 2018 |
к/к |
|
|
||
|
Чистый долг |
24 560 |
28 180 |
-12,8% |
|||
|
Чистый долг/EBITDA |
0,80 |
1,00 |
NA |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
66,2 |
77,7 |
78,0 |
83,5 |
93,4 |
|
Выручка от передачи э/э |
55,5 |
60,9 |
68,8 |
75,7 |
83,8 |
|
Выручка от ТП |
8,8 |
15,1 |
8,0 |
6,3 |
8,6 |
|
EBITDA |
23,9 |
25,4 |
28,1 |
33,5 |
41,5 |
|
Рост, % |
100% |
6% |
11% |
19% |
24% |
|
Маржа EBITDA |
36,2% |
32,8% |
36,0% |
40,1% |
44,4% |
|
Чистая прибыль акционеров |
7,7 |
7,8 |
10,6 |
14,6 |
19,5 |
|
Рост, % |
5057% |
2% |
36% |
38% |
34% |
|
CFO |
6,4 |
11,8 |
23,3 |
21,4 |
30,8 |
|
CAPEX |
20,7 |
20,0 |
18,6 |
22,8 |
21,5 |
|
FCFF |
-11,6 |
-5,8 |
6,6 |
-0,1 |
10,9 |
|
Чистый долг |
24,2 |
33,5 |
28,2 |
30,9 |
24,5 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,01 x |
1,32 x |
1,00 x |
0,92 x |
0,59 x |
|
Дивиденды |
1,9 |
2,4 |
1,3 |
2,9 |
3,9 |
|
Норма выплат |
25% |
31% |
13% |
20% |
20% |
|
DPS LSNG, руб. |
0,133 |
0,137 |
0,035 |
0,205 |
0,246 |
|
DY |
3,0% |
2,3% |
0,6% |
3,5% |
4,3% |
|
DPS LSNG_p, руб. |
8,1 |
13,5 |
11,1 |
12,5 |
19,3 |
|
DY |
13,5% |
11,2% |
10,7% |
12,1% |
18,6% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Начисление дивидендов по обыкновенным акциям «Ленэнерго» происходит по довольно сложной формуле, которая учитывает инвестиционную программу и долговую нагрузку (долг не должен превышать 3х EBITDA). Дивиденды по привилегированным акциям LSNGP начисляются в размере 10% чистой прибыли по РСБУ. Дивидендная доходность «Ленэнерго»-ап обычно превышает доходность Ленэнерго-ао в несколько раз.
Недавно компания вынесла на cовет директоров проработку дивидендной политики для повышения выплат по обыкновенным акциям за 2019 г. и в последующем. Более понятная схема для расчета выплат, а также повышение норм выплат сделало бы акции LSNG более конкурентными по дивидендному критерию.
По итогам 2018 года совет директоров рекомендовал дивиденд по привилегированным акциям 11,1 руб. на акцию (-17%) и 0,0352 по обыкновенным акциям (-74% г/г). Привилегированные бумаги находятся в числе лидеров по доходности в электросетевом комплексе в этом сезоне при DY 10,7%, но обыкновенные акции непривлекательны по дивидендным показателям — платеж был сокращен на 74% при росте прибыли акционеров по МСФО на 36% (-17% по РСБУ). Сумма дивидендов составит 1,34 млрд.руб. (-45% г/г), что соответствует коэффициенту выплат 13% прибыли по МСФО (25% и 31% по итогам 2016-2017 гг). LSNG никогда не была дивидендной историей, но резкое снижение выплат всего до 3% прибыли по МСФО с 15% в предыдущем году выглядит непоследовательно на фоне комфортной финансовой картины.
Всего на дивиденды компания планирует направить 1,34 млрд.руб., что соответствует коэффициенту выплат 13% прибыли по МСФО в сравнении с 25 и 29% по итогам 2016-2017 гг.
Источник: данные компании, прогнозы ГК ФИНАМ
Оценка
Мы подтверждаем рекомендацию «держать» по обыкновенным акциям«Ленэнерго», но понижаем целевую цену с 6,96 до 5,91 руб. на фоне несоразмерного сокращения дивидендных выплат по обыкновенным акциям по итогам 2018 года. Улучшение динамики денежного потока и высокая прибыль не транслировались в увеличение выплат по обыкновенным акциям при невысокой долговой нагрузке, и низкая дивидендная доходность ограничивает потенциал роста «Ленэнерго»-ао. Потенциал роста мы оцениваем на уровне 2% в перспективе года.
Оценка по форвардным мультипликаторам относительно российских аналогов предполагает целевую цену 6,19 руб. с потенциалом 7%. Анализ стоимости по дивидендной доходности транслирует таргет 5,64 руб. при среднем ожидаемом дивиденде 2019-2020П 0,23 руб. и целевой доходности 4,0%. Агрегированная оценка 5,91 руб. с потенциалом повышения 2%. Факторами к положительной переоценке могут стать:
- Новая дивидендная политика для обыкновенных акций.
- Одобрение сетевых реформ, в частности, повышение стоимости льготного техприсоединения и введение платы за неиспользуемые резервы. Эти меры приведут, главным образом, к оптимизации инвестиционной программы, которая сейчас является основным сдерживающим фактором для повышения капитализации электросетевых компаний. Свободные мощности могут быть перераспределены в пользу новых клиентов, а повышение платы за льготное подключение заставит часть клиентов пересмотреть необходимость заявки, так как сейчас много заявок «на всякий случай», а для компаний эта статья является убыточна, так как расходы на создание инфраструктуры значительно превышают плату за ТП. В частности, подключение до 15КВт за 550 руб. обходится в среднем по холдингу «Россетей» в 40,5 тыс. рублей.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
P/E 2019E |
P/E 2020E |
EV / EBITDA 2019E |
EV / EBITDA 2020E |
P/D 2018E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
Ленэнерго |
4,4 |
3,3 |
2,7 |
2,1 |
164,2 |
27,7 |
22,8 |
|
ФСК ЕЭС |
2,8 |
2,6 |
3,1 |
2,9 |
10,8 |
11,9 |
11,5 |
|
МОЭСК |
4,1 |
3,8 |
3,0 |
3,0 |
12,2 |
7,7 |
5,9 |
|
МРСК Центра и Приволжья |
2,9 |
2,2 |
2,2 |
1,9 |
6,9 |
8,7 |
6,5 |
|
МРСК Сибири |
16,5 |
9,6 |
6,3 |
6,4 |
294,1 |
97,1 |
49,5 |
|
МРСК Волги |
4,1 |
3,2 |
2,0 |
1,8 |
8,2 |
9,3 |
7,0 |
|
МРСК Центра |
3,1 |
2,8 |
2,9 |
2,8 |
14,3 |
11,5 |
10,7 |
|
МРСК Урала |
4,0 |
4,2 |
2,3 |
2,5 |
57,9 |
25,5 |
8,3 |
|
МРСК Северо-Запада |
3,5 |
5,7 |
2,7 |
3,1 |
14,8 |
16,9 |
21,9 |
|
МРСК Юга |
9,0 |
4,8 |
5,5 |
5,3 |
8,9 |
17,6 |
10,3 |
|
МРСК Северного Кавказа |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Кубаньэнерго |
7,7 |
12,1 |
5,8 |
6,0 |
131,8 |
12,8 |
19,2 |
|
ТРК |
30,6 |
NA |
NA |
NA |
27,2 |
87,1 |
33,6 |
|
Медиана |
4,1 |
3,8 |
2,9 |
2,9 |
14,5 |
14,9 |
11,1 |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Привилегированные акции «Ленэнерго» мы оценивали по скорректированной медианной исторической дивидендной доходности в 2010-2017гг. 10,6% и ожидаемым дивидендным платежам. Прогнозный дивиденд 2019П 12,5 руб. и целевая DY 10,6% транслируют таргет 118,3 руб. на дату закрытия реестра, которая предположительно может пройти 1 июля 2020 г. Потенциал умеренный, ~14% без учета дивидендов за 2018 год. С DPS 2018 суммарная доходность может составить 25%.
Главным риском для рекомендации по LSNGP мы видим изменение дивидендной политики компании, поскольку дивиденды – это главный компонент инвестиционного кейса «Ленэнерго»-ап.
Техническая картина акций
На недельном графике обыкновенные акции «Ленэнерго» следуют боковому тренду. Сейчас котировки тестируют локальное сопротивление 5,84, пробитие которого откроет дорожку на 6,32. Поддержка пролегает в районе 5,51.
Источник: charts.whotrades.com
На недельном графике привилегированные акции тестируют верхнюю границу треугольника. Пробитие и закрепление выше 104,3 руб. станет сигналом к повышению в район исторических максимумов 122 руб. Уровни поддержка – 100, 96.
Источник: charts.whotrades.com