Инвестиционная идея
Southern Company — американский холдинг, владеющий электросетевыми и газораспределительными компаниями в ряде штатов США. Ключевыми видами деятельности являются продажа электроэнергии на розничном и оптовом рынке, а также продажа газа и оказание сопутствующих услуг.
Southern Co |
|
Рекомендация |
Держать |
Целевая цена |
$58,71 |
Текущая цена |
$61,02 |
Потенциал с учетом дивидендов |
0,51% |
Мы рекомендуем «Держать» акции SO с целевой ценой $58,7 на 12 мес., что означает потенциал роста 0,5% от текущей цены с учетом дивидендов NTM.
- SO может стать хорошим дополнением для дивидендного портфеля при доходности NTM на уровне 4,3%.
- Скорректированный EPS за 9 мес. 2020 года снизился на 2,1% г/г, до $ 2,78, на фоне пандемии, но в 2021 году ожидается восстановление показателей прибыли: по прогнозам Reuters, в 2021-м EPS вырастет на 2,7% относительно EPS 2020П.
- В 2022 году компания завершит строительство АЭС Vogtle. Два энергоблока добавят дополнительные 2234МВт мощности к уже имеющимся 2302 МВт.
- Southern на октябрь 2020 года занимала одну из лидирующих ESG-позиций в отрасли: компания получила рейтинг AA благодаря высоким стандартам управления человеческим капиталом и целям по снижению углеродного следа.
Основные показатели обыкн. акций |
||||
Тикер |
SO |
|||
ISIN |
US8425871071 |
|||
Рыночная капитализация |
$64,5 млрд |
|||
Enterprise value (EV) |
$115,4 млрд |
|||
Мультипликаторы |
||||
P/E LTM |
18,8 |
|||
P/E 2021E |
18,5 |
|||
EV/EBITDA LTM |
13,4 |
|||
EV/EBITDA 2021Е |
12,4 |
|||
DY 2021E |
4,3% |
|||
Финансовые показатели, млрд $ |
||||
Показатель |
2018 |
2019 |
2020E |
|
Выручка |
23,5 |
21,4 |
20,7 |
|
EBITDA |
8,8 |
10,8 |
8,8 |
|
Чистая прибыль |
2,2 |
4,8 |
3,4 |
|
Дивиденд, $ |
2,4 |
2,5 |
2,5 |
|
Денежный поток |
-1,1 |
-1,8 |
-1,5 |
|
Финансовые коэффициенты |
||||
Показатель |
2018 |
2019 |
2020E |
|
Маржа EBITDA |
37,3% |
50,3% |
42,4% |
|
Чистая маржа |
9,5% |
22,2% |
16,3% |
|
ROE |
7,7% |
15,1% |
10,9% |
Описание эмитента
Southern Company — американский холдинг, владеющий электросетевыми и газораспределительными компаниями в ряде штатов США. Ключевыми видами деятельности являются продажа электроэнергии на розничном и оптовом рынке, а также продажа газа и оказание дополнительных сопутствующих услуг. Установленная мощность генерирующих мощностей на конец 2019 года составляла 45,7 ГВт. Компания подразделяется на следующие производственные сегменты:
–Traditional electric operating companies (TEOC): сегмент традиционных электроэнергетических компаний, включающий Alabama Power, Georgia Power и Mississippi Power. Данные компании являются вертикально интегрированными и консолидируют комплекс процессов генерации, передачи, распределения и продажи электроэнергии. Кроме того, незначительную долю выручки сегмента формируют услуги по газообеспечению. Комплекс компаний преимущественно сфокусирован на обслуживании розничных потребителей, что обуславливает факт тарифного регулирования предоставляемых услуг: цены устанавливаются регулирующими штатными комиссиями и основаны на принципе покрытия затрат поставщика;
–Southern Power: подразделение сосредоточено на деятельности в сфере генерации электроэнергии, включая возобновляемую энергетику, и продаже электроэнергии на оптовый рынок по ценам, сформировавшимся под воздействием спроса и предложения. При этом большая часть проектов в портфеле Southern Power реализуется на основе соглашений о покупке мощности (PPA), заключаемых с сетевыми компаниями, муниципалитетами, коммерческими и промышленными потребителями. Природа заключаемых PPA долгосрочна и обеспечивает гарантию нынешних и будущих поставок вырабатываемой электроэнергии;
–Southern Company Gas: распределение и продажа природного газа. Подразделение, как и TEOC, является регулируемым и функционирует в четырех штатах: Иллинойс, Джорджия, Вирджиния и Теннесси. Помимо это, Southern Company Gas оказывает ряд дополнительных услуг по газовому обслуживанию;
–Прочие операции: деятельность управляющего холдинга, административный аппарат и т. д.
За 2019 год Southern Co заработала около $ 21,4 млрд, совокупная стоимость активов на конец периода составила $ 118,7 млрд. Основной статьей выручки компании является продажа электроэнергии розничным потребителям. Совокупные продажи электроэнергии за 2019 год составили 196,5 тыс.ГВт·ч.
Источник: годовой отчет Southern Co за 2019 г.
Источник: годовой отчет Southern Co за 2019 г.
Стратегия развития
С точки зрения стратегии развития компании целесообразно выделить следующие структурные компоненты:
- Поддержание высоких стандартов ESG: полная декарбонизация собственных производств и постепенный выход на углеродную нейтральность к 2050 году, долгосрочное увеличение возобновляемой генерации, а также сохранение лидерства в рамках управления человеческим капиталом.
- Капитальные инвестиции в обновление электросетевой и газовой инфраструктуры, расширение ядерной и возобновляемой генерации.
- Сохранение высокого качества дивидендной политики компании, предполагающей стабильные темпы роста и высокие нормы дивидендных выплат в пользу акционеров.
- Southern на октябрь 2020 года занимала одну из лидирующих ESG-позиций в сегменте Utilities: компания вновь получила рейтинг AA благодаря высоким стандартам управления человеческим капиталом и поставленным целям по снижению углеродного следа собственного производства. В течение последних лет компания получала высокие места в рейтингах качества управления человеческим капиталом:
– Forbes magazine: № 121 World’s Best Employers (2019);
– Forbes magazine: № 14 America’s Best Employers (2019);
– Forbes magazine: № 54 Best Employers for Veterans (2020);
– Forbes magazine: № 121World’s Best Employers (2019);
– Women’s Choice Award: Best Companies for Millennials (2019).
Долгосрочные параметры производственной деятельности компании также отвечают довольно высоким требованиям ESG: до 2050 года Southern планирует выйти на углеродную нейтральность посредством значительного сокращения эмиссии метана и углекислого газа, постепенного закрытия функционирующих угольных электростанций и наращивания возобновляемой и ядерной генерации с одновременным промышленным внедрением систем хранения электроэнергии.
Ребазированное к 2007 году изменение портфеля генерации Southern
Источник: Southern Co “Implementation and action toward net zero”, сентябрь 2020 г.
К 2024 году компания ожидает введения в портфель мощностей дополнительных 4,4 ГВт, функционирующих на базе ВИЭ. Кроме того, Southern делает ставку на ядерную генерацию за счет действующих и строящихся энергоблоков АЭС Vogtle, развития технологий хранения электроэнергии и захвата выбросов парниковых газов.
Моментом существенной недоработки стратегии ESG Southern является отсутствие четких планов по выводу угольных электростанций из эксплуатации. В связи с этим анализ темпов и критических точек декарбонизации значительно осложняется.
Источник: отчет MSCI
- Компания планирует осуществить капитальные инвестиции в размере $ 35,6 млрд в 2020–2024 гг. Значительную часть средств компания направит на модернизацию газовой и электросетевой инфраструктуры с целью снижения энергоемкости услуг по передаче и распределению ресурсов. Часть средств пойдет на строительство 3-го (ввод в 2021 году) и 4-го (ввод в 2022 году) энергоблоков АЭС Vogtle, расположенных в штате Джорджия и находящихся в долевой собственности компании. Кроме того, в2020году Southern завершит строительство ветропарков в Рединге, штат Канзас (мощность 200 МВт), и в Скукумчаке, штат Вашингтон (мощность 136 МВт). Электроэнергетические сегменты компании также ожидают затрат, связанных с закрытием и мониторингом золоотвалов и свалок, ассоциируемых с программой декарбонизации Southern Co.
Источник: годовой отчет Southern Co за 2019 г.
- 15 января 2021 года Southern объявила о квартальных дивидендах в размере $ 0,64 на акцию с отсечкой 16 февраля 2021 года. Закрытие дивидендного реестра намечено на 11 февраля. С2015 года компания ежегодно увеличивает дивидендные выплаты на акцию на $ 0,08. Исходя из этой тенденции, выплаты в 2021 году ожидаются на уровне около $ 2,62 на акцию, что соответствует росту 3,38% г/г. Дивидендная доходность в этом случае составит 4,30%, что является довольно неплохим показателем при текущей медианной доходности по конкурентам 3,94%. Средняя норма выплат за последние 16 лет составляет 75,9% со значительным превышением дивиденда на акцию над EPS в 2017 и 2018 годах. Это в первую очередь говорит о том, что ресурс дальнейшего увеличения дивидендов остается не таким высоким и акционерам не стоит ожидать высоких темпов роста в ближайшие годы. С другой стороны, политика роста выплат стабильна и поддерживается компанией на протяжении более чем 70 лет, а норма выплат выше 100% в 2017–2018 гг. укрепляет уверенность в том, что Southern скорее начнет расходование нераспределенной прибыли, нежели сократит дивиденды.
Источник: данные компании, прогнозы Reuters
Факторы привлекательности
- Амбициозные цели Southern в рамках степени воздействия на окружающую среду. До 2050 года компания планирует провести полную декарбонизацию за счет закрытия угольных мощностей и значительного снижения выбросов парниковых газов. Southern делает ставку на развитие технологий захвата углеродных выбросов, а также применение накопительных батарей, которые позволят с высокой эффективностью использовать мощность солнечных панелей. К 2024 году компания планирует введение дополнительных 4,4 ГВт ВИЭ мощностей. Необходимо, однако, отметить, что SO не опубликовала документов, фиксирующих сроки вводов ВИЭ и вывода угольной генерации, что создает помехи в рамках оценки будущих изменений параметров ESG профиля компании.
- Строительство 3-го и 4-го энергоблоков АЭС Vogtle. В 2022 году компания завершит строительство станции, планируемые остаточные затраты на строительство которой на начало 2020 года оценивались в$2,5 млрд. Два энергоблока добавят дополнительные 2234 МВт мощности к уже имеющимся 2302 МВт и поспособствуют дальнейшему постепенному закрытию угольных станций.
- Стабильный рост дивидендных выплат. В течение более чем 70 лет компания стабильно выплачивает растущие дивиденды в пользу акционеров. Southern может стать хорошим дополнением для дивидендных портфелей с доходностью NTM на уровне 4,3%.
- План CAPEX компании предполагает капитальные инвестиции в размере $ 35,6 млрд в 2020–2024 гг. Southern обновит газовую и электросетевую инфраструктуру, направит часть средств на ядерную и возобновляемую генерацию. Среди конкретных мероприятий наибольший вес займет замена ЛЭП и распределительных сетей с установкой «умных» систем контроля подачи электроэнергии, а также меры по обеспечению кибербезопасности.
Отраслевые тенденции
- Учитывая фактическое снижение потребления электроэнергии в 2020 году, ожидается рост показателя в 2021 году. Прогнозируемый рост ВВП и восстановление ведущих мировых экономик даст стимул к стабилизации спроса на электроэнергию и последующему увеличению ее потребления. По прогнозам EIA, при росте развитых мировых экономик в среднем на 4% в 2021 году стоит ждать увеличения потребления электроэнергии в развитых странах в среднем на 1–2%. Еще одним фактором, который окажет влияние на соотношение выручки и расходов в секторе Utilities, станут цены на топливо: в 2021 году EIA прогнозирует стабильные цены на газовую и угольную генерацию относительно конца 2020 года: 1 МВт·ч угольной генерации в следующем году обойдется в $ 16–20, газовой генерации — $ 17–24. В случае соответствия прогноза реальности компании, генерирующие э/э преимущественно за счет газа и угля, будут основными бенефициарами восстановления мировой экономики от последствий пандемии COVID-19.
- По прогнозам EIA, до 2025 года в электроэнергетике США будет преобладать тренд закрытия угольных электростанций. Место выведенных мощностей будет занято солнечной и ветряной генерацией, а также газовыми электростанциями. При этом в 2035–2050 гг. около половины новых вводов придется на солнечную генерацию, в то время как оставшиеся 50% — на долю газа. Это дает существенное преимущество компаниям, инвестирующим в солнечную электроэнергетику, но сохраняющим высокий процент газовой генерации. В целом тренд характеризуется «зеленой» направленностью американской экономики с уклоном на развитие ВИЭ и снижение углеродного следа.
Источник: данные EIA
Финансовые показатели
- Чистая прибыль SO за 9 мес. 2020 года упала на 36,4% г/г, со снижением показателя в третьем квартале на 4,92% г/г. Столь значительное снижение, однако, в большей степени сформировалось за счет неравнозначной базы сравнения: в 2019 году чистая прибыль существенно выросла за счет продажи комплекса Gulf Power, а также заводов Mankato и Nacogdoches. За вычетом единовременных доходов и расходов EPS за 9 мес. 2020 года составил $ 2,78, против $ 2,84 за 9 мес. 2019 года, то есть фактически снижение составило 2,11%. Спаду, по словам руководства компании, поспособствовала пандемия COVID-19, ожидаемый негативный финансовый эффект которой на годовую выручку ожидается в районе $ 300 млн.
- Менеджмент прогнозирует скорректированную прибыль на акцию Southern за 2020 год у верхней границы диапазона $ 3,10–3,22. Это связано с тем, что ожидаемое уменьшение объемов поставленной электроэнергии составит около 3% при изначально прогнозируемом снижении показателя в диапазоне
2–5%. - Уровень долговой нагрузки Southern несколько ниже по сравнению со среднеотраслевыми значениями: «Чистый долг / EBITDA» на конец 2020 года ожидается на уровне 4,9х, в то время как медиана по ключевым конкурентам составляет 5,4х.
- Рентабельность собственного капитала компании на конец 2020 года прогнозируется на уровне 10,9%, в то время как конкуренты в среднем располагают лишь 7,7%. Во многом это объясняется невысокой долей собственного капитала в структуре пассивов: коэффициент «Долг / Собственный капитал» Southern составляет 1,8 при медиане по отрасли на уровне 1,3.
- Пандемия COVID-19 незначительно повлияла на динамику дебиторской задолженности компании: с начала 2020 года произошло увеличение резервов по сомнительным долгам на $ 50 млн (0,2% от выручки 2019 года), совокупный объем дебиторской задолженности при этом вырос на 7,3%. Стоит понимать, что динамика дебиторской задолженности «сезонна», в связи с чем следует ожидать сокращения показателя в четвертом квартале.
Southern Co: ключевые данные промежуточной отчетности, млн $
Данные за 3-й квартал |
Данные за 9 мес. |
|||||
2019 |
2020 |
Изменение |
2019 |
2020 |
Изменение |
|
Выручка |
5 995 |
5 620 |
-6,26% |
16 505 |
15 258 |
-7,56% |
EBITDA |
3 012 |
2 822 |
-6,31% |
7 201 |
7 169 |
-0,44% |
EBITDA маржа |
50,24% |
50,21% |
-0,03% |
43,63% |
46,99% |
3,36% |
EBIT |
2 121 |
1 835 |
-13,48% |
4 687 |
4 266 |
-8,98% |
EBIT маржа |
35,38% |
32,65% |
-2,73% |
28,40% |
27,96% |
-0,44% |
Чистая прибыль |
1 320 |
1 255 |
-4,92% |
4 310 |
2 743 |
-36,36% |
Чистая маржа |
22,02% |
22,33% |
0,31% |
26,11% |
17,98% |
-8,14% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Southern Co: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $
Фактические данные |
Прогноз |
||||||
2017 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
2023E |
|
Выручка |
23 031 |
23 495 |
21 419 |
20 673 |
21 885 |
22 619 |
23 844 |
EBITDA |
5 913 |
8 756 |
10 774 |
8 758 |
9 334 |
9 956 |
10 681 |
EBITDA маржа |
25,7% |
37,3% |
50,3% |
42,4% |
42,7% |
44,0% |
44,8% |
Амортизация |
3 010 |
3 131 |
3 038 |
3 395 |
3 638 |
3 883 |
4 096 |
EBIT |
2 903 |
5 625 |
7 736 |
5 362 |
5 696 |
6 073 |
6 586 |
EBIT маржа |
12,6% |
23,9% |
36,1% |
25,9% |
26,0% |
26,8% |
27,6% |
Чистая прибыль |
880 |
2 242 |
4 754 |
3 360 |
3 502 |
3 811 |
4 138 |
Чистая маржа |
3,8% |
9,5% |
22,2% |
16,3% |
16,0% |
16,8% |
17,4% |
EPS, $ |
0,8 |
2,2 |
4,5 |
3,2 |
3,3 |
3,6 |
3,9 |
Дивиденд на акцию, $ |
2,3 |
2,4 |
2,5 |
2,5 |
2,6 |
2,7 |
2,8 |
Норма дивидендных выплат |
273,8% |
109,2% |
54,3% |
79,3% |
79,8% |
75,6% |
71,4% |
Чистый долг |
48 663 |
45 453 |
44 867 |
43 222 |
43 556 |
51 015 |
52 700 |
Чистый долг / EBITDA |
8,2x |
5,2x |
4,2x |
4,9x |
4,7x |
5,1x |
4,9x |
Собственный капитал |
24 167 |
29 039 |
31 468 |
30 902 |
32 722 |
35 290 |
34 972 |
CFO |
6 395 |
6 945 |
5 781 |
6 958 |
7 398 |
7 939 |
7 950 |
CAPEX |
7 423 |
8 001 |
7 555 |
8 415 |
7 800 |
6 901 |
7 600 |
FCFF |
-1 028 |
-1 056 |
-1 774 |
-1 457 |
-402 |
1 037 |
350 |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
Оценка
При сравнительном подходе мы использовали две техники — оценку по мультипликаторам относительно аналогов и анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам.
Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию $ 64,0 млрд, или $ 60,6 на акцию.
Анализ стоимости по историческим мультипликаторам транслирует целевую капитализацию $ 60,0 млрд, или $ 56,8 на акцию.
Комбинированная целевая цена $58,7 на акцию на 12 мес. с потенциалом -3,8% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие четыре квартала (NTM) составляет 0,5%. Исходя из этого, мы пока не готовы рекомендовать акции SO к покупке и присваиваем им рекомендацию «Держать». Длинные позиции по акциям возможны к формированию на ценовых коррекциях.
Компания |
P/E 2020E |
P/E 2021E |
EV/EBITDA 2020E |
EV/EBITDA 2021E |
P/DPS 2020E |
P/DPS 2021E |
Southern |
19,1 |
18,5 |
13,2 |
12,4 |
24,1 |
23,2 |
Dominion Energy |
20,7 |
18,9 |
13,7 |
13,3 |
21,3 |
29,3 |
National Grid |
16,8 |
15,8 |
12,2 |
11,7 |
27,0 |
26,4 |
American Electric Power Company |
19,0 |
17,7 |
12,3 |
11,3 |
29,1 |
27,7 |
Duke Energy |
18,2 |
17,8 |
12,5 |
11,6 |
24,3 |
23,6 |
Nextera Energy |
37,9 |
34,7 |
20,5 |
18,7 |
62,0 |
56,2 |
Consolidated Edison |
17,0 |
16,2 |
10,2 |
9,7 |
23,1 |
22,7 |
Медиана |
18,6 |
17,8 |
12,4 |
11,7 |
25,6 |
27,1 |
Целевая капитализация SO, млрд $ |
62,6 |
62,2 |
57,9 |
57,8 |
68,5 |
75,1 |
Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»
Акции на фондовом рынке
Акции SO с начала 2020 года торгуются немного хуже среднего индекса по индустрии и значительно хуже широкого рынка. Индекс S&P 500 с 31 декабря 2019 года поднялся на 18,9%, а акции SO потеряли 5,59%. Отраслевой индекс S&P 500 Utilities за период снизился на 2,64%.
Источник: Reuters, S&P Global, оценки ГК «ФИНАМ»
Техническая картина
На дневном графике акции SO торгуются в рамках краткосрочного бокового канала. Оттолкнувшись от диапазона поддержки $ 58,5–59, акции могут перейти к дальнейшему росту. Важными уровнями сопротивления выступают отметки $62 и $65.
Источник: finam.ru
Скачать обзор в виде файла