|
«Интер РАО» |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
4,38 руб. |
|
Текущая цена: |
3,85 руб. |
|
Потенциал: |
14% |
Инвестиционная идея
Интер РАО — энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2018 г. достигла рекордных 963млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.
Отчет за 2018 год показал наращивание производственного потенциала, рост прибыли, денежного потока и чистой денежной позиции. Мы повышаем целевую цену с 4,26 до 4,38 руб. и подтверждаем рекомендацию «держать», исходя из потенциала 14%. По нашим оценкам результаты уже по большей части заложены в котировки IRAO. В среднесрочной перспективе мы видим возможность умеренного роста за счет ожиданий повышения дивиденда на 32%.
- Все ключевые сегменты бизнеса – генерация, сбыт и трейдинг улучшили свои показатели прибыли в 2018 г. В генерации установленная мощность стала больше на 1 ГВт, в том числе за счет объектов в сегменте ДПМ. В сбытовом сегменте компания нарастила абонентскую базу и повысила сбытовую надбавку на 7,9%. EBITDA составила 114 млрд.руб. (+45%), прибыль акционеров — 71 млрд.руб. (+31%). Операционная рентабельность улучшилась даже несмотря на рост OPEX на 7,8%.
- Денежный поток вырос на 20% — до 69 млрд.руб. Чистая денежная позиция составила 167 млрд.руб. (+23% г/г). Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации, покупку активов в генерации, сбытах и инвестиции в рамках вертикальной интеграции.
- Наш прогнозный дивиденд 2018П – 0,172 руб. на акцию. Это на 32% больше прошлогодних выплат, но дает скромную доходность 4,5% при среднеотраслевой 7,5%. Отсутствие прогресса по норме выплат мы считаем основным сдерживающим фактором к существенной переоценке кейса IRAO.
- По форвардным мультипликаторам акции IRAO торгуются с небольшим дисконтом по отношению к аналогам, около 4%.
|
Основные показатели акций |
|||
|
Тикер |
IRAO |
||
|
ISIN |
RU000A0JPNM1 |
||
|
Рыночная капитализация |
401,5 млрд.руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
104,4 млрд. |
||
|
Free float |
33% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E LTM |
5,7 |
||
|
P/E 2019Е |
5,6 |
||
|
P/S LTM |
0,4 |
||
|
EV/EBITDA LTM |
2,1 |
||
|
EV/EBITDA 2019Е |
2,2 |
||
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Выручка |
869,2 |
962,6 |
|
|
EBITDA |
78,4 |
113,9 |
|
|
Чистая прибыль |
53,9 |
70,8 |
|
|
Дивиденд, коп. |
13,0 |
17,2П |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Маржа EBITDA |
9,0% |
11,8% |
|
|
Чистая маржа |
7,4% |
6,2% |
|
|
ROE |
12,3% |
15.0% |
|
|
Долг/ собств. капитал |
0,06 |
0,12 |
|
Краткое описание эмитента
Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 33.7 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующих активы находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 65% всей выручки и 21% EBITDA.
Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО «Капитал» (29,39%), ФСК ЕС (9,24%). Free-float 33%.
Финансовые показатели
- Рекордная прибыль. Отчетность за 2018 год показала выход эмитента на рекордные показатели выручки и прибыли, наращивание чистой денежной позиции, а также повышение производственного потенциала. Компания нарастила установленную мощность на 1 ГВт (net) до 33,7 ГВт. Прибыль акционеров увеличилась на 31% до рекордных 70,8млрд.руб. EBITDA повысилась на 45% до 114 млрд.руб. с улучшением во всех сегментах бизнеса – генерации, сбыте и трейдинге. Операционная рентабельность повысилась несмотря на рост OPEX почти на 8%. Денежный поток составил 94,5 млрд.руб. (+20%).
- В генерации выручка с начала года повысилась на 5,8% до 206,2 млрд.руб, EBITDA на 9,5% до 77,6 млрд.руб. в основном благодаря вводу новой мощности 1,8 ГВт по ДПМ и повышению цен на мощность в рамках ДПМ. Компания также ввела в эксплуатацию арендуемые ТЭС в Калининградской области. Работа новых станций помогла компенсировать снижение выработки электроэнергии на 1,7%. Цены на мощность в сегменте по ДПМ повысились, в сегменте РСВ цены в 1-ой ценовой зоне снизились на 0,3%, во 2-ой ценовой зоне поднялись на 3,3%. Отпуск тепловой энергии вырос на 4,4%, тарифы на тепло повысились.
- В сбытовом сегменте выручка выросла на 8,9% до 630,7 млрд.руб., EBITDA – на 30,8% до 25 млрд.руб. на фоне увеличения производственных показателей и повышения сбытовой надбавки на 7,9%. Количество абонентов в отчетном году увеличилось на 4,4%, полезный отпуск – на 4,3%.
- В трейдинге выручка повысилась на 26,8% до 71,5 млрд.руб, EBITDA более чем удвоилась до 16,3 млрд.руб. на фоне увеличения экспорта в Литву и Финляндию, роста цен на э/э, а также снижения курса рубля.
- Операционные расходы, между тем, показали рост существенно быстрее инфляции, +7,8%. Резервирование, связанное с дебиторской задолженностью, подскочило на 60% до 8,4 млрд.руб.
- Чистая денежная позиция увеличилась на 23% с начала года до 167 млрд.руб. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации, а также сделки поглощения/покупку долей в компаниях в генерации и сбытах, а также в рамках вертикальной интеграции.
Результаты преимущественно сильные и вышли чуть лучше ожиданий. Мы сохраняем положительное видение по инвестиционному кейсу IRAO на фоне прогнозов роста прибыли и сбалансированной инвестиционной программы в ближайшие годы, но считаем, что эти ожидания уже учтены в биржевой оценке акций. Без прогресса по норме дивидендных выплат акции IRAO вряд ли покажут существенный рост.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
4К 2018 |
4К 2017 |
Изм., % |
2018 |
2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
274 354 |
248 126 |
10,6% |
962 582 |
869 204 |
10,7% |
|
EBITDA |
30 450 |
20 417 |
49,1% |
113 890 |
78 374 |
45,3% |
|
Маржа EBITDA |
11,1% |
8,2% |
2,9% |
11,8% |
9,0% |
2,8% |
|
Операционная прибыль |
23 524 |
14 850 |
58,4% |
87 289 |
56 242 |
55,2% |
|
Маржа опер. прибыли |
8,6% |
6,0% |
2,6% |
9,1% |
6,5% |
2,6% |
|
Чистая прибыль акционеров |
15 828 |
13 058 |
21,2% |
70 776 |
53 974 |
31,1% |
|
Маржа чистой прибыли |
5,8% |
5,3% |
0,5% |
7,4% |
6,2% |
1,1% |
|
EPS, разводн., руб. |
0 |
0 |
40,3% |
0,891 |
0,636 |
40,1% |
|
CFO |
45 683 |
50 250 |
-9,1% |
94 456 |
88 759 |
6,4% |
|
FCFF |
36 915 |
40 871 |
-9,7% |
68 686 |
57 251 |
20,0% |
|
4К 2018 |
3К 2018 |
4К 2017 |
Изм., к/к |
Изм.,YTD |
||
|
Чистый долг |
-167 096 |
-146 820 |
-135 870 |
13,8% |
23,0% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
868,2 |
869,2 |
962,6 |
998,8 |
1 035,8 |
|
Изменение |
8% |
0% |
11% |
4% |
4% |
|
EBITDA |
100,2 |
78,4 |
113,9 |
109,6 |
116,5 |
|
Изменение |
102% |
-22% |
45% |
-4% |
6% |
|
Маржа EBITDA |
11,5% |
9,0% |
11,8% |
11,0% |
11,2% |
|
Чистая прибыль акционеров |
60,8 |
54,0 |
70,8 |
71,7 |
79,1 |
|
Изменение |
167% |
-11% |
31% |
1% |
10% |
|
Маржа прибыли |
7,0% |
6,2% |
7,4% |
7,2% |
7,6% |
|
CFO |
81,4 |
88,8 |
94,5 |
112,5 |
100,7 |
|
CAPEX |
34,7 |
31,5 |
25,8 |
26,0 |
25,9 |
|
FCFF |
4,0% |
57,3 |
68,7 |
86,5 |
74,8 |
|
Чистый долг |
46,6 |
-136 |
-167 |
-218 |
-278 |
|
Дивиденды |
-78,4 |
13,6 |
17,9 |
17,9 |
19,8 |
|
Норма выплаты, % |
15,3 |
25% |
25% |
25% |
25% |
|
DPS, руб. |
25% |
0,130 |
0,172 |
0,172 |
0,190 |
|
Изменение |
0,1468 |
-11% |
32% |
0% |
10% |
|
DY |
724% |
3,2% |
4,5% |
4,5% |
4,9% |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Последние 2 года компания направляла на дивиденды 25% прибыли по МСФО — минимальный уровень по дивидендной политике, и эмитент планирует придерживаться этого уровня. Дивиденд за 2018 год может составить 0,0172 руб. на акцию, и, хотя это выше предыдущего платежа на 32%, дивиденд дает достаточно скромную доходность 4,5% при среднеотраслевой DY в генерации 7,5%. Сдерживание нормы выплат при впечатляющих финансовых ресурсах является основным недостатком инвестиционного кейса Группы Интер РАО.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам Интер РАО:
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
По мультипликаторам акции торгуются с небольшим дисконтом по отношению к компаниям-аналогам с целевой ценой 3,98руб., но анализ стоимости по собственной дивидендной доходности предполагает таргет 4,78 руб. (потенциал 24%) при ожидаемом среднем дивиденде DPS 2018-2019П 0,172 руб. и целевой дивидендной доходности 3,6%. Агрегированная оценка 4,38 руб. Исходя из потенциала 14% в перспективе 12 мес. мы подтверждаем рекомендацию «держать».
Мы видим возможность умеренного укрепления котировок к дате закрытия реестра на фоне ожиданий повышения дивиденда на 32% в этом сезоне. К более существенной переоценке может привести продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем, а также повышение нормы выплат с текущих 25% прибыли по МСФО в будущем.
Ниже приводим данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., |
P/E 2018E |
P/E 2019E |
EV / |
EV / |
P/D 2018E |
P/D 2019E |
|
|
Интер РАО |
403 706 |
5,7 |
5,6 |
2,1 |
2,2 |
22,4 |
22,4 |
|
|
РусГидро |
218 737 |
7,0 |
7,0 |
4,0 |
4,4 |
14,0 |
13,7 |
|
|
Юнипро |
169 889 |
10,4 |
9,4 |
6,0 |
5,4 |
12,1 |
11,3 |
|
|
ОГК-2 |
40 201 |
4,8 |
4,1 |
3,0 |
2,8 |
13,3 |
11,1 |
|
|
Мосэнерго |
85 461 |
4,0 |
6,4 |
1,5 |
2,0 |
15,9 |
22,9 |
|
|
ТГК-1 |
32 901 |
3,4 |
3,4 |
2,4 |
2,4 |
17,7 |
14,5 |
|
|
Энел Россия |
35 920 |
4,8 |
4,9 |
3,5 |
3,5 |
7,7 |
9,8 |
|
|
Медиана, Россия |
4,8 |
5,6 |
2,9 |
2,7 |
13,7 |
11,2 |
||
|
Медиана, развивающихся страны |
16,9 |
17,0 |
10,8 |
9,2 |
28,3 |
25,0 |
||
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
Акции IRAO продолжают следовать долгосрочному боковому тренду. В среднесрочной перспективе мы видим предпосылки для укрепления котировок от линии растущего тренда и поддержки 3,84 к отметкам 4,10 и 4,30. Уровни поддержки 3,83 и 3,70.
Источник: charts.whotrades.com