|
ПАО «Полюс» |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
6292 руб. |
|
Текущая цена: |
5140 руб. |
|
Потенциал роста/снижения: |
22,4% |
Инвестиционная идея
После выхода на полную мощность Наталкинского ГОК «Полюс» увеличил производство золота на 13% в 2018 году. Скупка золота в резервы Банком России обеспечивает производителям гарантированный сбыт и защиту от санкционных рисков.
- ПАО «Полюс» — производитель золота №1 в России и одна из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний, обладающий вторыми по объёму доказанными запасами золота в мире.
- «Полюс» наращивает долю в проекте «Сухой Лог» по освоению последнего крупнейшего золотоносного месторождения в РФ. Начало освоения запланировано на 2020 г. Благодаря этому проекту с 2026 г. «Полюс» может удвоить свои показатели и войти в тройку крупнейших мировых производителей золота.
- Себестоимость производства золота на предприятиях «Полюса» является одной из самых низких в отрасли. В 2018 году ТСС составляет $348, AISC — около $605 на унцию золота.
- Рентабельность «Полюса» по EBITDA одна из самых высоких не только по отрасли, но и по рынку в целом.
- Слабая динамика рубля позитивно отражается на результатах компании, поскольку основные затраты компания несет в российской национальной валюте.
- В связи с ограничением экспорта золота компания практически защищена от санкционных рисков. При этом она зависит от закупок Банка России и уязвима к их сокращению.
Мы пересмотрели оценку капитализации ПАО «Полюс» в среднесрочной перспективе в сторону повышения и поднимаем нашу рекомендацию по акциям компании с «Держать» до «Покупать».
|
Основные показатели акций
|
||||
|
ISIN: |
RU000A0JNAA8 |
|||
|
Код в торговой системе |
PLZL |
|||
|
Рыночная капитализация |
10 433 |
|||
|
Стоимость компании (EV) |
13 519 |
|||
|
Кол-во обыкн. акций |
133 561 119 |
|||
|
Free float |
16,7% |
|||
|
Мультипликаторы |
||||
|
P/S |
3,58 |
|||
|
P/E |
7,87 |
|||
|
EV/EBITDA |
7,25 |
|||
|
NET DEBT/EBITDA |
1,65 |
|||
|
Рентабельность EBITDA |
64,0% |
|||
|
Финансовые показатели, млн $ |
||||
|
2018 |
2017 |
Изм. |
||
|
Выручка |
2 915 |
2 721 |
7,1% |
|
|
EBITDA |
1 865 |
1 702 |
9,6% |
|
|
Прибыль |
474 |
1 241 |
-61,8% |
|
|
Скорр. прибыль |
1 326 |
1 015 |
30,6% |
|
|
Чистый долг |
3 086 |
3 077 |
0,3% |
|
Краткое описание эмитента
ПАО «Полюс» — крупнейший производитель золота в России и одна из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний, себестоимость производства на предприятиях которой является одной из самых низких в мире.
«Полюс» обладает вторыми крупнейшими запасами золота в мире, доказанные и вероятные запасы по международной классификации составляют 68 миллионов унций. Основные предприятия компании расположены в Красноярском крае, Иркутской и Магаданской областях, а также в Республике Саха (Якутия) и включают 5 действующих рудников, золотоносные россыпи и ряд проектов в стадии строительства и развития.
Общий объем производства золота ПАО «Полюс» в 2018 году вырос на 12,96% до 2440 тыс. унций. Объем переработки руды в годовом сопоставлении увеличился на 33% до 38 025 тыс. тонн, в первую очередь благодаря выходу Наталкинской ЗИФ на проектную мощность и расширению производственных мощностей на действующих предприятиях.
В 2018 году в РФ было произведено 332 тонны золота, в том числе добычного золота – 264,5 тонн. Доля «Полюса» составила 22,9% от общего производства и 28,7% от общей добычи золота в России.
Общие денежные затраты (ТСС) у «Полюса» в 2018 году составили $348 на унцию, совокупные денежные затраты на производство и поддержание (AISC) — $605 на унцию. Это самые низкие показатели в отрасли, у конкурентов компании они в среднем в 1,5 раза выше.
Основной объем производимого в России золота закупается Банком России, в прошлом году ЦБ скупил 274,3 тонны или 82,6% всего произведенного золота. Покупка осуществляется по мировым ценам с учетом курса рубля. Поскольку экспорт золота производителями запрещен, компания уязвима к возможному сокращению государственных закупок. С другой стороны, производитель не зависит от зарубежных контрагентов и не несет санкционных рисков.
Акции ПАО «Полюс» торгуются на Московской Бирже, GDR на акции – на Лондонской фондовой бирже, а ADR – на внебиржевом рынке США. По данным Московской биржи free float составляет 16%. Компанию контролирует компания Polyus Gold International Limited (PGIL), бенефициаром которой является сын Сулеймана Керимова Саид. Данной структуре принадлежит 82,44% акций.
В конце прошлого года международные рейтинговые агентства S&P Global Ratings Services и Fitch Ratings повысили долгосрочные кредитные рейтинги ПАО «Полюс» с «ВВ-» до «ВВ» со стабильным прогнозом, а FTSE Russell включил акции «Полюса в индекс FTSE4Good Emerging Markets.
Финансовые результаты
Рост объемов производства «Полюса» и благоприятная ценовая конъюнктура на рынке золота и ослабление рубля определили успешные результаты года. Консолидированная выручка выросла год к году на 7,13% до $2915 млн.
Скорректированный показатель EBITDA в годовом сопоставлении вырос на 9,6% и составил $1865 млн на фоне повышения объема реализации и снижения общих денежных затрат. В частности, этому способствовало ослабление курса рубля в 2018 г.
Чистая прибыль «Полюса» по МСФО сократилась год к году на 61,8%, до $474 млн. Скорректированная на влияние курсовых разниц чистая прибыль за период в годовом сопоставлении выросла на 30,6% до $1326 млн.
Капитальные затраты снизились на 8% до $736 млн. Чистый операционный денежный поток увеличился на 13% составил $1464 млн.
Чистый долг на конец отчетного периода относительно предыдущего года изменился незначительно и составил $ 3 086 млн. Его соотношение к скорректированной EBITDA составило х1,7.
Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «Полюс» на 2019 г.
|
$ млн |
2017 |
2018 |
2019П |
|
Выручка |
2 721 |
2 915 |
3 648 |
|
EBITDA |
1 702 |
1 865 |
2 452 |
|
Скорректированная чистая прибыль |
1 015 |
1 326 |
1 418 |
|
Рентабельность по EBITDA |
62,55% |
63,98% |
67,22% |
|
Рентабельность по чистой прибыли |
37,30% |
45,49% |
38,88% |
Дивиденды
Дивидендная политика ПАО «Полюс» предполагает выплату дивидендов на полугодовой основе в сумме, равной 30% от показателя EBITDA, при условии, что соотношение чистый долг/скорректированный показатель EBITDA (за последние 12 месяцев) составляет менее х2,5. Если показатель превысит х2,5 Совет директоров может принять решение о выплате дивидендов с учетом денежной позиции, свободного денежного потока, прогноза на следующие периоды и рыночной конъюнктуры. Также Совет директоров может рассмотреть возможность выплат специальных дивидендов. В отношении 2017 и 2018 годов установлено, что на дивиденды должно направляться не менее $550 млн.
За период 2013-2015 годов дивиденды не выплачивались. За 2016 акционеры получили по 152,41 рубля на акцию, за 2017 год – по 147,12 рублей на акцию. По итогам первого полугодия 2018 года «Полюс» выплатил промежуточные дивиденды в размере 131,11 рубля на акцию. Итоговые дивиденды за прошлый год еще не объявлялись.
Сравнительные коэффициенты
Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.
|
Компания |
Страна |
Кап-я, |
EV, |
EV/S |
EV/EBITDA |
P/E |
Ч.долг/EBITDA |
|||
|
$ млн |
$ млн |
2018 |
2019П |
2018 |
2019П |
2018 |
2019П |
|||
|
ПАО «Полюс» |
РФ |
10 433 |
13 519 |
4,64 |
3,73 |
6,59 |
5,55 |
7,87 |
7,36 |
1,65 |
|
Сопоставимые компании |
||||||||||
|
Anglo American plc |
Великобритания |
37 207 |
39 611 |
1,43 |
1,41 |
4,32 |
4,06 |
11,49 |
10,46 |
0,26 |
|
Freeport-McMoRan Inc |
США |
18 519 |
25 443 |
1,37 |
1,71 |
3,59 |
7,14 |
8,38 |
29,91 |
0,98 |
|
Newcrest Mining Ltd |
Австралия |
12 864 |
13 904 |
3,90 |
3,63 |
8,88 |
8,31 |
28,03 |
24,08 |
0,66 |
|
Goldcorp Inc |
Канада |
9 463 |
12 396 |
4,09 |
3,10 |
11,06 |
7,02 |
101,75 |
33,18 |
2,62 |
|
Vedanta Ltd |
Индия |
9 135 |
14 390 |
1,19 |
1,04 |
4,18 |
3,39 |
10,02 |
6,74 |
1,53 |
|
Fresnillo PLC |
Мексика |
7 764 |
7 945 |
3,78 |
3,57 |
8,65 |
7,75 |
22,88 |
22,53 |
0,20 |
|
Медиана |
|
|
|
2,61 |
2,40 |
6,49 |
7,08 |
17,19 |
23,30 |
0,82 |
Оценка
По основным мультипликаторам «Полюс» пока не выглядит недооцененным относительно других компаний сектора ГМК. С другой стороны, показатели общих денежных затрат (ТСС) и совокупных денежных затрат на производство и поддержание (AISC) из расчета на унцию золота у «Полюса» в полтора раза лучше, чем в среднем по отрасли. Рентабельность по EBITDA одна из самых высоких не только по отрасли, но и по рынку в целом. Увеличение объемов производства и его высокая рентабельность создают потенциал для роста капитализации компании в среднесрочной перспективе.
Мы рассчитали целевую стоимость по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 г. ПАО «Полюс» – частная компания, полностью работающая на конкурентных рыночных принципах. Это позволяет нам отказаться большого дисконта при оценке комбината. Для учета странового риска мы применили дисконт в размере 10%. от дисконта при оценке эмитента. 10%
|
Прогнозная EBITDA на 2019 г., $ млн |
2 452 |
|
Целевой уровень EV/EBITDA |
7,1 |
|
Оценка по EV/EBITDA, $ млн |
14191,6 |
|
Дисконт |
10% |
|
Итоговая оценка, $ млн |
12 772 |
|
На обыкновенную акцию, $ |
95,6 |
Рассчитанная нами справедливая стоимость ПАО «Полюс» составила $12772 млн, $95,6 или 6 292 руб. за акцию по курсу на дату оценки. Таким образом, наша новая оценка предполагает потенциала роста стоимости акций от текущих уровней порядка 20%, в связи с чем мы повышаем рекомендацию по этим ценным бумагам с «Держать» до «Покупать».
Технический анализ
Акции «Полюса» часто следуют за ценой золота и не всегда коррелируют с остальным фондовым рынком. В 2018 году они росли вместе с рынком и прибавили 17,5% на фоне роста Индекса МосБиржи на 12,3%. В текущем году они снизились на 4,8%, в то время как Индекс МосБиржи вырос на 4,1%. На месячном графике мы видим, что котировки акций «Полюса» в конце прошлого года вырвались за пределы бокового диапазона и пытаются закрепиться выше 5000 рублей за акцию.
Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»