|
ПАО «Полюс» |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
3 872 |
|
Текущая цена: |
4 186 |
|
Потенциал снижения: |
-7,5% |
|
ISIN: |
RU000A0JNAA8 |
Инвестиционная идея
Значительный рост ликвидности акций ПАО «Полюс» на Московской бирже за последний год и недавнее прекращение во Франции дела против С. Керимова позволяют обратить внимание инвесторов на перспективы ценных бумаг компании.
- ПАО «Полюс» — производитель золота №1 в России и одна из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний, обладающий вторыми по объёму доказанными запасами золота в мире.
- Себестоимость производства золота на предприятиях «Полюса» является одной из самых низких в отрасли. В 1 квартале 2018 года ТСС составили около $380 на унцию, AISC — около $680 на унцию золота. Рентабельность «Полюса» по EBITDA одна из самых высоких не только по отрасли, но и по рынку в целом.
- Основные коэффициенты, рассчитанные по компании, (за исключением P/E) чуть хуже или соответствуют среднеотраслевым, компания адекватно оценена рынком относительно конкурентов.
- В связи с ограничением экспорта золота компания зависит от закупок Банка России и уязвима к их сокращению. Другим вероятным риском является опасность попадания компании под экономические санкции.
- По мере выхода на полную мощность в этом году Наталкинской ЗИФ компания может значительно нарастить производственные и финансовые показатели.
Мы положительно оцениваем включение акций ПАО «Полюс» в инвестиционный портфель и присваиваем им рекомендацию «Держать».
|
Основные показатели акций
|
||||
|
Код в торговой системе |
PLZL |
|||
|
Рыночная капитализация |
8 838 |
|||
|
Стоимость компании (EV) |
11 915 |
|||
|
Кол-во обыкн. акций |
133 561 119 |
|||
|
Free float |
16% |
|||
|
Мультипликаторы |
||||
|
P/S |
3,25 |
|||
|
P/E |
7,12 |
|||
|
EV/EBITDA |
7,00 |
|||
|
NET DEBT/EBITDA |
1,81 |
|||
|
Рентабельность EBITDA |
62,6% |
|||
|
Финансовые показатели, млн $ |
||||
|
1 Q 2018 |
1 Q 2017 |
Изм. |
||
|
Выручка |
617 |
609 |
1,3% |
|
|
EBITDA |
387 |
383 |
1,0% |
|
|
Чистая прибыль |
244 |
499 |
-51,1% |
|
|
Чистый долг |
233 |
203 |
14,8% |
|
Краткое описание эмитента
ПАО «Полюс» — крупнейший производитель золота в России и одна из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний, себестоимость производства на предприятиях которой является одной из самых низких в мире.
«Полюс» обладает вторыми крупнейшими запасами золота в мире, доказанные и вероятные запасы по международной классификации составляют 68 миллионов унций. Основные предприятия компании расположены в Красноярском крае, Иркутской и Магаданской областях, а также в Республике Саха (Якутия) и включают 5 действующих рудников, золотоносные россыпи и ряд проектов в стадии строительства и развития.
Общий объем производства золота ПАО «Полюс» в 2017 году составил 2 160 тыс. унций, увеличившись по сравнению с 2016 годом на 9,76%. В 1 квартале 2018 года объем производства золота составил 507 тыс. унций, увеличившись в годовом сопоставлении на 12,67%.
Общие денежные затраты (ТСС) у «Полюса» составляют около $380 на унцию, совокупные денежные затраты на производство и поддержание (AISC) — около $680 на унцию. У конкурентов компании эти показатель в среднем в 1,5 раза выше.
Около 70% золота, производимого в России, закупается Банком России. Поскольку экспорт золота производителями запрещен, компания уязвима к возможному сокращению государственных закупок. Другим вероятным риском является опасность попадания компании под экономические санкции.
Акции ПАО «Полюс» торгуются на Московской Бирже, GDR на акции – на Лондонской фондовой бирже, а ADR – на внебиржевом рынке США. По данным Московской биржи free float составляет 16%. Компанию контролирует компания Polyus Gold International Limited (PGIL), бенефициаром которой является сын Сулеймана Керимова Саид. Данной структуре принадлежит 82,44% акций.
Финансовые результаты
На финансовые показатели компании влияют динамика объемов реализации золота, его стоимости, и курс рубля. В 2017 году выручка группы «Полюс» (со всеми дочерними предприятиями) выросла на 10,7% до $2 721 млн. В рублевом выражении выручка «Полюса» в отчетном периоде снизилась на 2,8%, до 158,68 млрд рублей.
Скорректированный показатель EBITDA в годовом сопоставлении вырос на 10,8% и составил $1 702 млн на фоне повышения объема реализации и снижения общих денежных затрат. Рентабельность по скорректированному показателю EBITDA в 2017 году выросла до 63% против 62% в 2016 году. При этом в рублях показатель EBITDA сократился на 3%, до 99,19 млрд.
Чистая прибыль «Полюса» по МСФО за 2017 г сократилась на 24,2%, до 72,19 млрд рублей. В долларах чистая прибыль снизилась на 14,1% до $1 241 млн, что частично связано с влиянием прибыли от курсовых разниц за предыдущий год, а также с финансовыми расходами. Скорректированная на влияние курсовых разниц чистая прибыль за 2017 год в годовом сопоставлении выросла на 6,6% до $1 015 млн. Положительный чистый операционный денежный поток составил $1 292 млн.
Капитальные затраты составили $804 млн прежде всего вследствие наращивания темпов строительства на Наталкинском месторождении, выход на проектную мощность которого ожидается во втором полугодии 2018 года.
По данным промежуточной отчетности за 1 квартал 2018 года выручка группы составила $617 млн, увеличившись на 1,3% по сравнению с 1 кварталом 2017 года. Скорректированный показатель EBITDA в годовом сопоставлении вырос на 1%, составив $387 млн.
Прибыль за период составила $244 млн, снизившись по сравнению 1 кварталом 2017 года на 51,1%, что частично обусловлено снижением операционной прибыли и эффектом неденежных статей, таких как прибыль от инвестиций и переоценка стоимости производных финансовых инструментов, а также прибыль от курсовых разниц. Скорректированная чистая прибыль по сравнению с 1 кварталом 2017 года увеличилась на 14,8% по сравнению с 1 кварталом 2017 года, составив $223 млн. Положительный чистый операционный денежный поток в 1 квартале 2018 года составил $261 млн.
Чистый долг на конец отчетного периода составил $3 079 млн, почти не изменившись с начала года. Его соотношение к скорректированной EBITDA составило х1,8.
Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «Полюс» на 2018 г.
|
$ млн |
2016 |
2017 |
2018П |
|
Выручка |
2 458 |
2 721 |
2 873 |
|
EBITDA |
1 536 |
1 702 |
1 840 |
|
Чистая прибыль |
1 445 |
1 241 |
1 130 |
|
Рентабельность по EBITDA |
62,49% |
62,55% |
64,05% |
|
Рентабельность по чистой прибыли |
58,79% |
45,61% |
39,32% |
Дивиденды
Дивидендная политика ПАО «Полюс» предполагает выплату дивидендов на полугодовой основе в сумме, равной 30% от показателя EBITDA, при условии, что соотношение чистый долг/скорректированный показатель EBITDA (за последние 12 месяцев) составляет менее х2,5. Если показатель превысит х2,5 совет директоров может принять решение о выплате дивидендов с учетом денежной позиции, свободного денежного потока, прогноза на следующие периоды и рыночной конъюнктуры. Также совет директоров может рассмотреть возможность выплат специальных дивидендов. В отношении 2017 и 2018 годов установлено, что на дивиденды должно направляться не менее $550 млн.
За период 2013-2015 годов дивиденды не выплачивались. За 2016 акционеры получили по 152,41 рублей на акцию. По итогам первого полугодия 2017 года «Полюс» выплатил промежуточные дивиденды в размере 104,3 рубля на акцию (всего $239 млн). Финальные дивиденды за 2017 год будут выплачены из расчета 147,12 рубля на акцию, на финальные дивиденды за 2017 год будет направлено 19,5 млрд рублей ($311 млн). Таким образом, общая сумма дивидендов по итогам прошлого года достигнет $550 млн.
Сравнительные коэффициенты
Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.
|
Компания |
Страна |
Кап-я, |
EV, |
EV/S |
EV/EBITDA |
P/E |
Ч.долг/ |
|||
|
$ млн |
млн |
2017 |
2018П |
2017 |
2018П |
2017 |
2018П |
EBITDA |
||
|
ПАО «Полюс» |
РФ |
8 838 |
11 915 |
4,38 |
4,15 |
7,00 |
6,48 |
7,12 |
7,82 |
1,81 |
|
Сопоставимые компании |
||||||||||
|
Anglo American plc |
Англия |
31 199 |
35 700 |
1,36 |
1,27 |
4,05 |
3,92 |
9,54 |
9,03 |
0,51 |
|
Freeport-McMoRan Inc |
США |
23 614 |
32 284 |
1,97 |
1,54 |
7,58 |
3,83 |
13,86 |
8,29 |
2,04 |
|
Vedanta Ltd |
Индия |
12 493 |
14 371 |
1,05 |
1,12 |
3,89 |
3,59 |
11,43 |
6,94 |
0,51 |
|
Newcrest Mining Ltd |
Австралия |
12 070 |
13 569 |
3,90 |
3,85 |
9,64 |
10,09 |
29,30 |
39,76 |
1,06 |
|
Goldcorp Inc |
Канада |
11 812 |
14 061 |
4,11 |
3,87 |
9,60 |
8,31 |
34,54 |
34,12 |
1,54 |
|
Fresnillo PLC |
Мексика |
11 162 |
11 085 |
5,30 |
4,68 |
10,29 |
9,23 |
23,20 |
24,40 |
-0,07 |
|
Медиана |
|
|
|
2,94 |
2,69 |
8,59 |
6,12 |
18,53 |
16,71 |
0,79 |
Оценка
По основным мультипликаторам «Полюс» не выглядит недооцененным относительно других компаний сектора ГМК. Относительно высокая долговая нагрузка обусловлена необходимостью инвестиций в освоение новых месторождений, которые начнут давать отдачу позже. С другой стороны, показатели общих денежных затрат (ТСС) и совокупных денежных затрат на производство и поддержание (AISC) из расчета на унцию золота у «Полюса» в полтора раза лучше, чем в среднем по отрасли. Рентабельность по EBITDA одна из самых высоких не только по отрасли, но и по рынку в целом.
ПАО «Полюс» – частная компания, частная компания, полностью работающая на конкурентных рыночных принципах. Это позволяет нам отказаться от дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2018 г.
|
Прогнозная EBITDA на 2018 г., $ млн |
1 840 |
|
Целевой уровень EV/EBITDA |
6,12 |
|
Оценка по EV/EBITDA, $ млн |
8 175 |
|
Дисконт |
0% |
|
Итоговая оценка, $ млн |
8 175 |
|
На обыкновенную акцию, $ |
61,2 |
Рассчитанная нами справедливая стоимость ПАО «Полюс» составила $8175 млн, $61,2 или 3 872 рубля за акцию по курсу на дату оценки. Таким образом, наша оценка не предполагает потенциала роста стоимости акций от текущих уровней.
Технический анализ
Акции «Полюса» демонстрируют отрицательную корреляцию с рынком. В 2017 году на Московской бирже они прибавили на 3,7% (по сравнению с Индексом МосБиржи, потерявшим 5,5%). В текущем году они снизились на 8,9%, в то время как рынок вырос на 11,2% по Индексу МосБиржи. На месячном графике мы видим, что котировки акций «Полюса», взлетев в 2015-2016 годы на новый уровень, демонстрируют консолидацию в широком диапазоне без ярко выраженного тренда.
Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»