|
Polymetal International PLC |
|
| Рекомендация | Продавать |
| Целевая цена: | 466 руб. |
| Текущая цена: | 625 руб. |
| Потенциал снижения: | -25% |
| ISIN: | JE00B6T5S470 |
Инвестиционная идея
Годовая отчетность Polymetal в целом подтвердила наши ожидания и мало сказалась на нашей оценке перспектив компании.
- Благодаря росту производства за год на 13% до 1433 тыс. унций золотого эквивалента компания вышла на второе место среди российских производителей золота.
- Рудные запасы Polymetal выросли за год на 5%, и на конец 2017 года оцениваются в 20,9 млн унций золотого эквивалента. Компания разрабатывает месторождения золота, серебра, меди и цинка в России, Казахстане и Армении.
- Рост выручки на 15% при таком же темпе роста затрат на фоне укрепления курса рубля не улучшил итоговых результатов Polymetal. Компания снизила показатели EBITDA и чистой прибыли и нарастила величину чистого долга.
- Совокупные денежные затраты в среднем за год составили $893 на унцию золотого эквивалента и имеют тенденцию к росту, что делает компанию уязвимой к падению цен на драгметаллы.
- Основные коэффициенты, рассчитанные по компании, (за исключением P/E) чуть хуже или соответствуют среднеотраслевым, что исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов.
Мы подтверждаем предыдущую оценку компании и рекомендацию «Продавать» для РДР на обыкновенные акции Polymetal International PLC.
|
Основные показатели акций |
|
| Код в торговой системе | POLY |
| Рыночная капитализация | 4 291 |
| Стоимость компании (EV) | 5 711 |
| Кол-во обыкн. акций | 430 112 661 |
| Free float | 37% |
|
Мультипликаторы |
|
| P/S | 2,36 |
| P/E | 11,41 |
| EV/EBITDA | 7,67 |
| NET DEBT/EBITDA | 1,91 |
| Рентабельность EBITDA | 41,0% |
Краткое описание эмитента
Polymetal — это горнодобывающая компания, портфель активов которой включает действующие предприятия по добыче золота, серебра, меди и цинка, а также ряд проектов геологоразведки и разработки месторождений в России, Казахстане и Армении. Занимает второе место среди крупнейших российских производителей золота.
Компания Polymetal International PLC зарегистрирована на острове Джерси в юрисдикции Великобритании, хотя основную деятельность ведет на территории РФ. Это распространенная в отрасли схема, когда головная компания регистрируется в иностранной юрисдикции. Многие компании в области золотодобычи и добычи прочих цветных металлов предпочитают получить листинг в одном из двух мировых центров привлечения финансовых ресурсов в эту отрасль. Например, Turquoise Hill Resources Ltd, действующая в Монголии, зарегистрирована в Канаде, а казахский Kaz Minerals PLC – также, как и Polymetal зарегистрированы в Великобритании.
|
Финансовые показатели, млн.$ |
|||
| 2017 | 2016 | Изм. | |
| Выручка | 1 815 | 1 583 | 14,7% |
| EBITDA | 745 | 759 | -1,8% |
| Чистая прибыль | 354 | 395 | -10,4% |
| Чистый долг | 1 420 | 1 330 | 6,8% |
Организационная структура Polymetal включает более десятка АО и ООО, имеющих лицензии на разработку месторождений. Холдинг ведет добычу и геологоразведку в четырех регионах России — Магаданской и Свердловской областях, Хабаровском крае и на Чукотке, а также в Казахстане и Армении. Рудные запасы компании на конец 2017 года оцениваются в 20,9 млн унций золотого эквивалента, показав прирост за год на 5%. Запасы золота увеличились на 5%, составив 18,4 млн унций, запасы серебра уменьшились на 3% до 158 млн унций, запасы меди выросли на 25% и составили 82 тыс. тонн.
В 2017 году годовое производство в золотом эквиваленте достигло рекордного показателя 1 433 тыс. унций, увеличившись на 13% по сравнению с прошлым годом. Годовое производство золота составило 1 075 тыс. унций, что на 21% выше по сравнению с прошлым годом. Производство серебра составило 26,8 млн унций, снизившись на 8% по сравнению с 2016 годом. Наиболее динамично росло производство меди – на 87% до 2715 тыс. тонн, и цинка – на 66% до 4790 тыс. тонн.
Объем продаж золота составил 1 090 тыс. унций, увеличившись на 24% по сравнению с прошлым годом, а объем продаж серебра составил 26,5 млн унций, снизившись на 14% по сравнению с 2016 годом, что в целом соответствует динамике объема производства.
Крупнейшими акционерами Polymetal по состоянию на июнь 2017 года являлась группа «ИСТ» Александра Несиса (27,13%), PPF Group Петра Келлнера (12,69 %), а также семья Александра Мамута (примерно 10% акций). В августе сообщалось, что Банк ВТБ получил в прямое распоряжение 14,06% акций Polymetal International plc, доведя свою долю в ней до 17,75%. Подробности этой сделки не раскрывались. В начале октября Банк «ФК Открытие» стал владельцем 7,56% акций компании. Таким образом, структура акционерного капитала нуждается в уточнении.
Акции компании торгуются на Лондонской фондовой бирже и входят в индекс FTSE 100. На Московской бирже торгуются в качестве акций иностранного эмитента. По данным компании, в свободном обращении находятся 59,2% акций, по данным Московской биржи free float составляет 37%, что, на наш взгляд, ближе к действительности.
Финансовые результаты
Выручка группы в 2017 году выросла на 15% по сравнению с 2016 годом и составила $ 1 815 млн, в основном за счет роста производства в золотом эквиваленте на 13%. При этом средние цены реализации золота и серебра в целом не изменились по сравнению с 2016 годом и составили $ 1 247 за унцию и $ 16,1 за унцию соответственно.
Совокупные денежные затраты составили $ 893 на унцию золотого эквивалента, увеличившись на 15% по сравнению с прошлым годом, что компания объясняет укреплением курса рубля в 2017 году. В целом на 2018 год компания прогнозирует совокупные затраты на уровне $ 875-925 за унцию золотого эквивалента. При таком уровне затрат финансовые результаты компании могут оказаться чувствительными к падению цен на драгметаллы.
Скорректированная EBITDA снизилась на 2% по сравнению с 2016 годом и составила $ 745 млн. Рентабельность по скорректированной EBITDA снизилась до 41% по сравнению с 48% в 2016 году.
Чистая прибыль снизилась на 10,4% и составила $ 354 млн по сравнению с $ 395 в предыдущем году, что вызвано снижением EBITDA и влиянием неденежных положительных курсовых разниц на прибыль в 2016 году. Чистая прибыль, скорректированная на сумму факторов переоценки запасов, обязательств и курсовых разниц, составила $ 376 млн по сравнению с $ 382 млн в 2016 году (-2%).
Чистый долг за год увеличился на 6,8% до $ 1 420 млн, а соотношение к скорректированной EBITDA составило 1,91x.
Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей Polymetal International PLC на 2018 г.
| $ млн. | 2016 | 2017 | 2018П |
| Выручка | 1 583 | 1 815 | 2 035 |
| EBITDA | 759 | 745 | 851,40 |
| Чистая прибыль | 395 | 354 | 418,06 |
| Рентабельность по EBITDA | 47,95% | 41,05% | 41,84% |
| Рентабельность по чистой прибыли | 24,95% | 19,50% | 20,54% |
Дивиденды
Начиная с 2017 года, компания применяет новую дивидендную политику. Теперь дивиденды выплачиваются раз в полугодие в размере 50% от скорректированной чистой прибыли за период. При этом выплата регулярных дивидендов строго ограничена соотношением чистого долга к скорректированной EBITDA, которое не может превышать 2,5х. Кроме того, Polymetal периодически практикует выплату специальных дивидендов, решение по которым будет приниматься (с учетом прочих факторов), исходя из наличия свободных денежных потоков (после выплаты регулярных дивидендов), рыночного прогноза и других факторов.
За I полугодие 2017 года компания выплатила промежуточные дивиденды в размере $0,14 за акцию. Итоговые дивиденды объявлены в размере $0,30 за акцию. Дата закрытия реестра — 11 мая 2018 года.
Таким образом, общая сумма объявленных дивидендов за 2017 год составила US$ 0,44 за одну акцию, а дивидендная доходность к средней цене на акцию в 2017 году — 3,7%.
Сравнительные коэффициенты
Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.
| Компания | Страна | Кап-я, $ млн. | EV, $ млн. | EV/S
2017/2018П |
EV/EBITDA
2017/2018П |
P/E
2017/2018П |
Ч.долг/
EBITDA |
|||
| Polymetal International PLC | United Kingdom | 4 291 | 5 711 | 3,15 | 2,80 | 7,67 | 6,70 | 11,41 | 10,26 | 1,91 |
| Сопоставимые компании | ||||||||||
| Anglo American PLC | United Kingdom | 32 583 | 36 754 | 1,40 | 1,28 | 4,17 | 4,03 | 9,96 | 9,54 | 0,47 |
| Fresnillo PLC | Mexico | 12 827 | 12 750 | 6,09 | 5,28 | 11,84 | 9,95 | 26,67 | 26,11 | — |
| First Quantum Minerals Ltd | Canada | 9 361 | 14 936 | 4,51 | 3,69 | 12,94 | 7,58 | — | 15,94 | 4,83 |
| Kaz Minerals PLC | United Kingdom | 5 697 | 5 697 | 3,43 | 3,30 | 5,49 | 5,36 | 11,97 | 8,49 | 1,98 |
| Lundin Mining Corp | Canada | 4 625 | 3 508 | 1,69 | 1,96 | 3,24 | 4,47 | 11,22 | 15,09 | — |
| Yamana Gold Inc | Canada | 2 802 | 4 498 | 2,49 | 2,17 | 6,92 | 5,48 | 34,38 | 21,69 | 2,61 |
| Медиана | 2,96 | 2,74 | 6,21 | 5,42 | 11,97 | 15,52 | 2,30 | |||
Оценка
Показатель чистого долга у Polymetal, а также Основные коэффициенты Polymetal (за исключением P/E) чуть хуже или соответствуют среднеотраслевым, что исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов. Совокупные затраты на унцию золотого эквивалента достаточно высоки, хотя они и ниже среднемировых, но имеют тенденцию к росту, что делает компанию зависимой от динамики цен на драгметаллы. Около 70% золота, производимого в России, закупается Банком России. Поскольку экспорт золота производителями запрещен, компания уязвима к возможному сокращению государственных закупок.
Polymetal – частная компания, зарегистрированная в юрисдикции британского права, акции компании торгуются на LSE и включены в индекс FTSE 100. Это позволяет отказаться от дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость Polymetal International PLC по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2018 г.
| Прогнозная EBITDA на 2018 г., $ млн. | 851,40 |
| Целевой уровень EV/EBITDA | 5,42 |
| Оценка по EV/EBITDA, $ млн. | 3 200 |
| Дисконт | 0% |
| Итоговая оценка, $ млн. | 3 200 |
| На обыкновенную акцию, $ | 7,44 |
Рассчитанная нами справедливая стоимость Polymetal International PLC составила $3200 млн или $7,44 на акцию, что соответствует стоимости одной акции на Московской бирже в 466 рублей за штуку. Исходя из этого расчета в среднесрочной перспективе существует риск снижения котировок на 25%. Мы подтверждаем нашу рекомендацию «Продавать» по акциям компании.
Технический анализ
Акции Polymetal в основном отражают динамику стоимости золота на мировых рынках. Котировки на Московской бирже не расходятся сильно с котировками на LSE с учетом изменения курса британского фунта стерлингов. В результате они демонстрируют картину, отличающуюся от остального российского фондового рынка. В 2017 году акции Polymetal на Московской бирже подорожали на 10,7% (по сравнению с Индексом МосБиржи, потерявшим 5,5%). В текущем году они снизились на 11,6%, в то время как рынок вырос на 8,6% по Индексу МосБиржи.
На недельном графике мы видим, что котировки акций Polymetal пробили долгосрочную линии поддержки, сломав восходящий тренд. Попытки возобновить рост в конце прошлого и начале текущего года не увенчались успехом. Панические распродажи начала апреля на фоне новых санкций и последующий возврат цены к предыдущим значениям сформировали новый уровень поддержки в районе 500 рублей за акцию.
Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»