|
«ФСК ЕЭС» |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
0,217 руб. |
|
Текущая цена: |
0,173 руб. |
|
Потенциал: |
25% |
Инвестиционная идея
ФСК ЕЭС – сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 145,9 тыс.км., трансформаторная мощность – 351,9 ГВА. Основной акционер, 80,13% капитала – Россети.
Мы повышаем рекомендацию по акциям ФСК ЕЭС с «держать» до «покупать» и целевую цену с 0,187 до 0,217 руб. Прибыль с инвестиций в акции FEES может составить 25% в перспективе года.
- Прибыль акционеров во 2К2019 выросла на 13,5% г/г. Денежный поток до учета процентов увеличился на 10%, до 30,7млрд.руб. Мы считаем полугодовой отчет по прибыли перспективным. Результаты за 2-й квартал подтвердили тенденцию к улучшению операционной рентабельности в этом году. Маржа скорр. EBITDA повысилась на несколько процентных пунктов до 54,7% во 2К2019 и до 56,9% в 1П2019.
- Индексация тарифов на передачу электроэнергии по магистральным сетям с 1 июля 2019 года составит 5,5%. При благоприятной динамике операционных затрат (-3% г/г во 2К и -8% г/г в 1К) это создает предпосылки для улучшения рентабельности EBITDA в 2019 г. и поможет компенсировать снижение доходов от техприсоединения.
- Дивиденд 2019П может составить рекордные 0,0186 руб. (+16%г/г). Мы считаем покупку FEES выгодной при текущей доходности 10.7%. В последние 4 года средняя доходность на дату закрытия реестра составляла 8,2%. Мы также обращаем внимание, что в своей отрасли это одна из лучших альтернатив при среднеотраслевой DY2019П 6,3%.
- По форвардным мультипликаторам бумаги оцениваются с дисконтом в среднем 22% по отношению к российскому электросетевому комплексу.
|
Основные показатели обыкн. акций |
|||
|
Тикер |
FEES |
||
|
ISIN |
RU000A0JPNN9 |
||
|
Рыночная капитализация |
220 млрд.руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
1274,7 млрд |
||
|
Free float |
21% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E LTM |
2,4 |
||
|
P/E 2019E |
2,3 |
||
|
EV/EBITDA LTM |
2,6 |
||
|
EV/EBITDA 2019Е |
2,7 |
||
|
DY 2019E |
10,7% |
||
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Выручка |
242,2 |
254,0 |
|
|
EBITDA |
131,6 |
140,4 |
|
|
Чистая прибыль акц. |
87,7 |
92,8 |
|
|
Дивиденд, руб. |
0,0159 |
0,0160 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Маржа EBITDA |
54,3% |
55,3% |
|
|
Чистая маржа |
36,2% |
36,5% |
|
|
ROE |
11,8% |
11,6% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
1,64 |
1,46 |
|
Краткое описание эмитента
ФСК ЕЭС – оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 145,9 тыс.км., трансформаторная мощность 351,9 ГВА.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании Россети. У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской Фондовой Бирже. Free-float обыкновенных акций 21%.
Ключевым фактором привлекательности мы считаем дивидендный профиль эмитента. Дивидендная история транслирует тенденцию на повышение выплат. В последние 4 года доходность на дату закрытия реестра составляла в среднем 8,2%, что можно считать интересным уровнем для дивидендного портфеля. В будущем мы ожидаем серию дивидендов с доходностью свыше 10%, несмотря на увеличение инвестиционной программы. ФСК ЕЭС формирует большую часть дивидендного пула материнской компании Россети, который далее в основном перенаправляется на поддержку «дочек» и выплаты по собственным акциям. Мы видим тренд на увеличение их объема, что будет требовать дополнительной ликвидности со стороны ФСК ЕЭС и МРСК.
Финансовые показатели
- Рост прибыли и операционной рентабельности. Отчет по МСФО отразил рост прибыли акционеров на 13,5% во 2К2019. Всего за 6 месяцев прибыль выросла на 24% до 50,6 млрд.руб. за счет отражения единовременного дохода от обмена активами в размере 10,4 млрд.руб. Без учета этого фактора прибыль вышла на сопоставимом с прошлым годом уровне, ~40,6 млрд.руб. Между тем мы отмечаем, что операционная рентабельность в первых двух кварталах улучшилась в сравнении с прошлым годом. Маржинальность по скорр. EBITDA повысилась на несколько процентных пунктов до 54,7% во 2-м квартале и до 56,9% по итогам полугодия.
- Выручка снизилась на 2,1% в 1П2019 из-за сопутствующих видов деятельности – строительства, продажи электроэнергии. Выручка от передачи электроэнергии выросла на 6,1% во 2-м квартале и 1-м полугодии благодаря индексации тарифов и улучшению по полезному отпуску (+0,3% г/г за 6 мес.).
- Индексация тарифов на передачу электроэнергии по магистральным сетям с 1 июля 2019 года составит 5,5%. Рост тарифа на этом уровне при благоприятной динамике операционных затрат (-3% г/г во 2К и -8% г/г в 1К) создают предпосылки для улучшения операционной рентабельности 2019П в сравнении с прошлым годом. Это поможет компенсировать снижение доходов от техприсоединения.
- Техприсоединение. В 1П2019 выручка от подключений составила 772 млн.руб. в сравнении с 67 млн.руб. в 1П2018, но мы отмечаем высокую сезонность с отражением >90% результата в 4-м квартале. Финансовый план компании по РСБУ предполагает снижение выручки от ТП в этом году до 13,4 млрд.руб. с 24,3 млрд. руб. в 2018 г.
- Резервирование и долг. Компания увеличила отчисления по дебиторской задолженности во 2-м квартале до 1,1млрд.руб. (1,9% выручки от передачи э/э), за 6 мес. резервирование составило 0,8 млрд.руб. (0,4 млрд.руб. в 1П2018).
Чистый долг уменьшился на 8% к/к и на 10% с начала года до 186 млрд.руб. или 1,19х EBITDA.
- Инвестиционная программа предполагает заметное увеличение вложений в 2019-2020 году. Инвест программа в текущем году может составить около 135 млрд.руб. (+48% г/г). Ее увеличение может быть в значительной степени компенсировано поступлением средств от продажи Интер РАО в размере ~35млрд.руб. В первые полгода капвложения составили 35,6 млрд.руб. (+4% г/г), денежный поток до учета процентов увеличился на 10% до 30,7 млрд.руб. Компания рассматривала вариант привлечения стратегического инвестора, но новостей по этому вопросу пока нет.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
2К 2019 |
2К 2018 |
Изм., % |
1П 2019 |
1П 2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
57 479 |
56 797 |
1,2% |
114 996 |
117 456 |
-2,1% |
|
EBITDA |
32 824 |
29 421 |
11,6% |
78 048 |
61 546 |
26,8% |
|
Маржа EBITDA |
57,1% |
51,8% |
5,3% |
67,9% |
52,4% |
15,5% |
|
EBITDA скорр. |
31 433 |
29 275 |
7,4% |
65 487 |
61 364 |
6,7% |
|
Маржа EBITDA скорр |
54,7% |
51,5% |
3,1% |
56,9% |
52,2% |
4,7% |
|
Чистая прибыль акционеров |
23 219 |
20 450 |
13,5% |
50 649 |
40 732 |
24,3% |
|
Прибыль скорр. |
22 106 |
20 333 |
8,7% |
40 600 |
40 586 |
0,0% |
|
2К 2019 |
1К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
Изм., YTD |
||
|
Чистый долг |
185 914 |
201 991 |
205 380 |
-8,0% |
-9,5% |
|
|
Чистый долг/ EBITDA |
1,19 |
1,32 |
1,46 |
-0,13 |
-0,27 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
255,6 |
242,2 |
254,0 |
248,3 |
264,7 |
|
Выручка от техприсоединения |
39,1 |
19,4 |
21,5 |
12,0 |
12,8 |
|
EBITDA |
120,6 |
131,6 |
140,4 |
151,6 |
145,0 |
|
Рост, % |
22,8% |
9,1% |
6,7% |
8,0% |
-4,4% |
|
Маржа EBITDA |
47,2% |
54,3% |
55,3% |
61,1% |
54,8% |
|
EBITDA скорр. |
146,8 |
143,8 |
137,8 |
139,4 |
145,3 |
|
Чистая прибыль акционеров |
68,2 |
87,7 |
92,8 |
96,4 |
85,5 |
|
Рост, % |
52,2% |
28,7% |
5,8% |
3,8% |
-11,3% |
|
Чистый долг |
221,8 |
215,3 |
205,4 |
222,9 |
194,0 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,84 |
1,64 |
1,46 |
1,47 |
1,34 |
|
CFO |
111,5 |
120,8 |
124,1 |
148,6 |
148,6 |
|
Инвест программа |
79,8 |
88,0 |
91,0 |
134,6 |
95,9 |
|
FCFF |
31,7 |
32,8 |
33,1 |
9,5 |
49,5 |
|
FCFF после процентов |
4,0 |
14,6 |
18,4 |
-8,0 |
32,2 |
|
Дивиденды |
18,2 |
20,3 |
20,4 |
23,7 |
22,3 |
|
Норма выплат, % прибыли по МСФО |
27% |
23% |
22% |
25% |
26% |
|
DPS, руб. |
0,0143 |
0,0159 |
0,0160 |
0,0186 |
0,0175 |
|
Рост, % |
7,1% |
11,6% |
0,8% |
16,1% |
-6,1% |
|
DY |
8,1% |
8,5% |
7,9% |
10,7% |
10,1% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО.
Мы ожидаем рекордных дивидендов за 2019 год в размере 0,0186 руб. (+16% г/г), которые сейчас предлагают инвесторам доходность 10,7%. На выплату может быть направлено 23,7 млрд.руб., что соответствует 25% прибыли по МСФО. В своей отрасли это одна из лучших альтернатив при среднеотраслевой DY2019П 6,3%.
Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
Оценка
Мы повышаем рекомендацию по акциям ФСК ЕЭС с «держать» до «покупать» и целевую цену с 0,187 до 0,217 руб. Потенциал бумаг мы оцениваем в 25% в перспективе года.
Мы считаем полугодовой отчет по прибыли перспективным для биржевой истории эмитента. Результаты за 2-й квартал подтвердили тенденцию к улучшению операционной рентабельности в этом году, и по итогам года мы ожидаем рекордной прибыли и дивидендов. Текущая оценка акций по мультипликаторам, на наш взгляд, слишком консервативна – всего 2,3х и 2,6х годовой прибыли 2019-2020П. По форвардным мультипликаторам бумаги оцениваются с дисконтом в среднем 22% по отношению к российскому электросетевому комплексу, дивидендная доходность 2019-2020П превышает среднеотраслевой уровень и собственную среднюю историческую доходность 8,2%. Мы считаем выгодной покупку акций FEES при ожидаемой дивидендной доходности 10,7%.
|
Название компании |
P/E 2019E |
P/E 2020E |
EV / EBITDA 2019E |
EV / EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
ФСК ЕЭС |
2,3 |
2,6 |
2,7 |
2,8 |
9,3 |
9,9 |
|
МОЭСК |
4,2 |
3,2 |
3,2 |
3,2 |
8,3 |
6,4 |
|
МРСК Центра и Приволжья |
3,1 |
2,9 |
2,5 |
2,2 |
8,6 |
8,2 |
|
МРСК Сибири |
49,0 |
35,9 |
7,5 |
8,6 |
NA |
NA |
|
МРСК Волги |
4,3 |
3,2 |
2,1 |
1,9 |
11,6 |
8,7 |
|
МРСК Центра |
3,9 |
3,4 |
3,1 |
3,1 |
10,7 |
9,2 |
|
МРСК Урала |
4,1 |
4,5 |
2,6 |
2,8 |
25,8 |
8,3 |
|
МРСК Северо-Запада |
4,2 |
5,4 |
2,8 |
3,0 |
12,6 |
16,3 |
|
МРСК Юга |
17,9 |
11,7 |
6,3 |
6,1 |
14,6 |
8,6 |
|
Ленэнерго-ао |
4,9 |
3,8 |
2,6 |
2,2 |
37,8 |
39,0 |
|
МРСК Северного Кавказа |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Кубаньэнерго |
22,2 |
NA |
NaN |
NaN |
12,4 |
18,5 |
|
ТРК |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Медиана |
4,2 |
3,6 |
2,9 |
2,9 |
12,0 |
8,9 |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
После дивидендной отсечки акции скорректировались к диапазону поддержки 0,164-0,17. На дневном графике сформировалась разворотная фигура «клин», и котировки сломили нисходящую линию, которая выступала в качестве сопротивления. Текущие уровни по бумаге мы считаем привлекательными для открытия длинных позиций.
Источник: Thomson Reuters