|
РусГидро |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
0,56 руб. |
|
Текущая цена: |
0,50 руб. |
|
Потенциал: |
13% |
Инвестиционная идея
РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 38,9 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Крупнейший акционер – государство в лице Росимущества (60,56%).
Мы сохраняем рекомендацию по акциям РусГидро на уровне «держать», но снижаем целевую цену до 0,56 руб. на перспективу 12мес, что эквивалентно потенциалу роста на 13%.
- Компания отчиталась о снижении прибыли акционеров в 3К18 на 15% на фоне сокращения субсидий, увеличения процентных расходов и положительной переоценки обязательств по форвардному контракту. Всего за 9 мес. компания заработала 45млрд.руб. (+19%) чистой прибыли, без учета неденежных факторов — 48,4 млрд.руб. (+18,5%). Выработка и операционный денежный поток на линии роста.
- Снижение капитализации до многолетних минимумов мы связываем с ожиданиями существенных списаний по основным активам в 4К18 на фоне ввода новых объектов на Дальнем Востоке и увеличения дисконтной ставки.
- Компания также увеличила инвестиционную программу 2018-2022 гг. В этом году капитальные затраты были сокращены, но по сути были перенесены на следующие годы. Всего CAPEX 2018-2022 гг. превышает 400 млрд. руб. Строительство приоритетных проектов теплогенерации в ДВФО по планам должно практически полностью завершиться в следующем году.
- Прибыль 2018П по нашим оценкам составит 32 млрд.руб. (+34% г/г), без учета переоценки форварда и списаний 58,2 млрд.руб. (+7%).
- Дивиденд 2018П при распределении 50% прибыли 0,0353 руб. на акцию (+34%) с доходностью 7,0%. Ранее в прессе было сообщение о том, что компания может установить минимальный размер исходя из среднего за 3 года дивиденда, но пока нет определенности, что РусГидро перейдет на этот вариант.
|
Основные показатели акций |
||||
|
Тикер |
HYDR |
|||
|
ISIN |
RU000A0JPKH7 |
|||
|
Рыночная капитализация |
218 млрд руб. |
|||
|
Кол-во обыкн. акций |
440,2 млрд |
|||
|
Free float |
19% |
|||
|
Мультипликаторы |
||||
|
P/E LTM |
6,1 |
|||
|
P/E 2018Е |
6,8 |
|||
|
P/B LFI |
0,3 |
|||
|
P/S LTM |
0,6 |
|||
|
EV/EBITDA LTM |
3,9 |
|||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
|
2016 |
2017 |
2018П |
||
|
Выручка |
391,3 |
380,9 |
396,4 |
|
|
EBITDA |
71,7 |
72,8 |
80,0 |
|
|
Чистая прибыль |
40,2 |
24,0 |
32,2 |
|
|
Дивиденд, коп. |
4,66 |
2,63 |
3,54 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
||||
|
2016 |
2017 |
|||
|
Маржа EBITDA |
19,2% |
20,9% |
||
|
Чистая маржа |
10,7% |
6,9% |
||
|
ROE |
6,4% |
3,6% |
||
|
Ч.долг/EBITDA |
1,85 |
1,65 |
||
Краткое описание эмитента
РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~39 ГВт, что составляет 15% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением Группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.
По мощности ГЭС РусГидро находится на 3-ем месте в мире после HydroQuebec (38ГВт) и Electrobras (36ГВт). РусГидро владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией – Саяно-Шушенской ГЭС с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки, 140,2 млрд кВтч в 2017 с учетом Богучанской ГЭС, РусГидро входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 60,56%, владеет государство через Росимущество. Free-float 19%.
Финансовые показатели
Группа РусГидро отчиталась о снижении прибыли акционеров в 3К18 на 15% г/г до 8,98 млрд. руб. на фоне сокращения субсидий на 28%, а также увеличения процентных расходов и положительной переоценки обязательств по форвардному контракту. Скорректированная прибыль повысилась на 16,5% до 9,97 млрд. руб. Всего за три квартала компания заработала 44,6 млрд. руб. прибыли, что на 37% выше результата прошлого года. Выработка выросла на 5,3%, операционный денежный поток увеличился на 23% до 57,7 млрд. руб.
Долговая нагрузка увеличилась, но остается приемлемой, чистый долг составил на конец 3-го квартала 126,6млрд. руб. или 1,46х EBITDA.
Субсидии в 2019 году предварительно составят 32 млрд. руб. в сравнении с 33,6 млрд. руб. в этом году.
Компания увеличила инвестиционную программу 2018-2022 гг. с 396,4 до 407,1 млрд. руб. Капитальные затраты в этом году по планам будут уменьшены до 97 млрд. руб. с НДС с 124,5 млрд. руб., но по сути будут перенесены на следующие годы. CAPEX 2019П по прогнозам составит 112,9 млрд. руб. (предыдущий план 94,3 млрд. руб.). До конца этого года компания планирует ввести Усть-Среднеканскую ГЭС с мощностью 143 МВт на Дальнем Востоке, в следующем году – Сахалинскую ГРЭС (120 МВт/18 Гкал*ч), Нижне-Бурейскую ГЭС (320 МВт) и Советскую Гавань (126 МВт/200 Гкал*ч) также в ДВФО, и объект по ДПМ мощностью 346МВт Зарамагские ГЭС. Строительство приоритетных проектов в ДВФО по планам должно практически полностью завершиться в следующем году.
С начала года капитализация компании сократилась на треть, и сейчас бумаги торгуются в районе 4-летних минимумов. Мы видим прогресс по производственным показателям, рост операционного денежного потока и скорректированной чистой прибыли, но пока не видим поводов для апгрейда рекомендации. Впереди отчет за 4-й квартал, когда компания обычно отражает обесценение инвестиционных проектов, и в этом году мы также ожидаем увидеть значительные списания на фоне ввода новых объектов на Дальнем Востоке и увеличения ставки дисконтирования. Вместе с положительной переоценкой форварда эти неденежные «минусы» значительно повлияют на прибыль и дивиденды. Прибыль, по нашим оценкам, составит 32,0млрд.руб. (+33,5% г/г), скорр. прибыль 58,2 млрд.руб. (+7%).
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
3К 2018 |
3К 2017 |
Изм., % |
9м 2018 |
9м 2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
77 619 |
67 738 |
14,6% |
258 472 |
248 604 |
4,0% |
|
Субсидии |
9 591 |
13 350 |
-28,2% |
29 615 |
20 138 |
47,1% |
|
EBITDA |
19 268 |
19 151 |
0,6% |
80 549 |
66 600 |
20,9% |
|
Маржа EBITDA |
24,8% |
28,3% |
-3,4% |
31,2% |
26,8% |
4,4% |
|
Чистая прибыль акционеров |
8 983 |
10 537 |
-14,7% |
44 643 |
32 589 |
37,0% |
|
Скорр. чистая прибыль |
9 973 |
8 557 |
16,5% |
48 405 |
40 855 |
18,5% |
|
EPS, руб. |
0,0213 |
0,0249 |
-14,5% |
0,1057 |
0,0823 |
28,4% |
|
3К 2018 |
2К 2018 |
4К 2017 |
к/к |
YTD |
||
|
Чистый долг |
126 596 |
115 644 |
120 085 |
9,5% |
5,4% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
1,46 |
1,33 |
1,65 |
0,12 |
-0,31 |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2 016 |
2 017 |
2018П |
2019П |
2020П |
|
Выручка вкл. субсидии |
391,3 |
380,9 |
396,4 |
409,3 |
424,4 |
|
EBITDA |
71,7 |
72,8 |
80,0 |
71,8 |
82,4 |
|
EBITDA скорр |
105,6 |
97,8 |
100,6 |
97,3 |
97,7 |
|
Маржа EBITDA скорр. |
27,0% |
25,7% |
25,4% |
23,8% |
23,0% |
|
Чистая прибыль акц. |
40,2 |
24,0 |
32,0 |
36,4 |
46,1 |
|
Рост, % |
27,5% |
-40,3% |
33,5% |
13,5% |
26,9% |
|
Чистая прибыль скорр. |
66,9 |
54,4 |
58,2 |
54,1 |
53,5 |
|
CFO |
71,4 |
78,1 |
77,1 |
86,2 |
84,7 |
|
CAPEX |
61,0 |
71,7 |
82,1 |
94,1 |
59,1 |
|
FCFF |
10,4 |
6,4 |
-8,4 |
-7,6 |
26,5 |
|
Чистый долг вкл. форвард |
132,4 |
120,1 |
126,4 |
138,4 |
124,6 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,85 |
1,65 |
1,58 |
1,93 |
1,51 |
|
Дивиденды |
19,9 |
11,2 |
15,5 |
17,7 |
22,6 |
|
DPS, руб. |
0,047 |
0,026 |
0,035 |
0,040 |
0,051 |
|
Рост, % |
20,0% |
-43,5% |
33,9% |
13,9% |
27,6% |
|
DY |
5,7% |
3,8% |
7,0% |
8,0% |
10,2% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Компания выплачивает акционерам 50% чистой прибыли по МСФО. Ранее в прессе были сообщения о том, что РусГидро может пересмотреть дивидендную политику и направлять на дивиденды 50% прибыли по МСФО, но не менее среднего размера за последние три года. Это неофициальная версия и пока нет уверенности в том, что это материализуется. В прошлом году уже обсуждалось изменение дивидендной политики и привязка выплат к неденежным потокам. Во время конферец-колла менеджмент не обозначил ориентиры по объему выплат в следующем дивидендном сезоне. Мы полагаем, что изменение порядка начисления дивидендов, исключение неденежных списаний из дивидендной базы могло бы дать больше видимости по выплатам и сделать акции HYDR менее уязвимыми к списаниям по активам.
При текущем вариант дивидендной политики DPS 2018П, по нашим оценкам, составит 0,0353 руб. на акцию с доходностью 7,0% к текущей цене.
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
Мы сохраняем рекомендацию «держать», но снижаем целевую цену до 0,56 руб. на перспективу 12 мес.
При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес зарубежных аналогов, соответственно, 20% с применением странового дисконта 40%. Мы также включили в анализ стоимости собственную историческую доходность 5,3% по платежам за 2015-2017, когда норма выплат составляла 50-55% прибыли по МСФО.
По форвардным мультипликаторам в сравнении с аналогами акции РусГидро торгуются с премией около 17% при целевой цене 0,41 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,72 руб. с апсайдом 45% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,38 руб. и целевой DY 5,3%. Агрегированная целевая цена 0,56 руб., что на 13% выше текущего курса. Фактором к положительной переоценке может стать изменение дивидендной политики.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
EV/EBITDA, 2018E |
EV/EBITDA, 2019E |
P/D, 2018Е |
P/D, 2019E |
|
РусГидро |
3 290 |
4,3 |
4,8 |
14,1 |
12,3 |
|
Интер РАО |
6 107 |
2,4 |
2,4 |
23,3 |
21,8 |
|
ТГК-1 |
498 |
2,4 |
2,4 |
13,6 |
13,7 |
|
ОГК-2 |
558 |
2,9 |
2,8 |
17,5 |
15,1 |
|
Юнипро |
2 574 |
6,1 |
5,3 |
12,2 |
11,4 |
|
Энел Россия |
565 |
3,7 |
3,7 |
8,3 |
7,7 |
|
Мосэнерго |
1 114 |
1,3 |
1,7 |
15,5 |
23,3 |
|
Иркутскэнерго |
1 008 |
NА |
NА |
NA |
NA |
|
Российские аналоги, медиана |
2,9 |
2,8 |
14,1 |
13,7 |
|
|
Зарубежные аналоги, медиана |
9,0 |
7,8 |
23,6 |
23,6 |
|
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На недельном графике формируется разворотная фигура «клин». В долгосрочном диапазоне поддержки 0,45-0,48 акции могут стабилизироваться. Сопротивление — 0,56.
Источник: charts.whotrades.com