|
МРСК Центра |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
0,354 руб. |
|
Текущая цена |
0,338 руб. |
|
Потенциал |
+5% |
Инвестиционная идея
МРСК Центра – сетевая компания, охватывающая 11 областей общей площадью 450 тыс. кв. км. Протяженность линий электропередач превышает 375 тыс. км. и является максимальной среди МРСК. В 2017 году компания получила функции исполнительного органа МРСК Центра и Приволжья. Основной бизнес – передача электроэнергии, которая формирует 96-97% всей выручки.
Мы начинаем покрытие акций «МРСК Центра» и рекомендуем инвесторам «держать» бумаги MRKC с расчетом на умеренный прогресс по дивидендам и их довольно хорошую ожидаемую доходность, в среднем ~7,9% в следующие два года. Целевая цена на 12месяцев 0,354 руб. предполагает потенциал роста 5%.
- Несмотря на снижение прибыли в 1К 2018, по итогам года мы ожидаем увеличение EBITDA на 3% за счет повышения тарифов и сопоставимого полезного отпуска электроэнергии. Прибыль по прогнозам вырастет на 31% также благодаря снижению эффективной ставки налога.
- С этого года компания планирует наращивать капвложения. Это окажет давление на денежный поток и будет держать долговую нагрузку на высоком уровне. По нашим оценкам, чистый долг/EBITDA останется в районе 2,0х в 2018-2019.
- Вместе с тем, правительство ориентирует госкомпании на повышение выплат, и, по нашим оценкам, МРСК Центра может умеренно повышать дивидендные выплаты на фоне роста прибыли. Прогнозные дивиденды на 2018 и 2019 — 0,025 руб. (DY7,4%) и 0,028 руб. (DY8,4%).
- По нашим оценкам, по форвардным мультипликаторам акции МРСК Центра вполне адекватно оценены рынком.
|
Основные показатели акций |
|||
|
Тикер |
MRKC |
||
|
ISIN |
RU000A0JPPL8 |
||
|
Рыночная капитализация |
14,2 млрд руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
42,2 млрд |
||
|
Free float |
34% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E, LTM |
5,8 |
||
|
P/E, 2018Е |
3,7 |
||
|
P/B, LFI |
0,3 |
||
|
P/S, LTM |
0,2 |
||
|
EV/EBITDA, LTM |
2,9 |
||
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||
|
2016 |
2017 |
||
|
Выручка |
86,3 |
91,1 |
|
|
EBITDA |
17,9 |
18,8 |
|
|
Чистая прибыль акц. |
4,7 |
3,0 |
|
|
Дивиденд, коп. |
4,4 |
2,1 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2016 |
2017 |
||
|
Маржа EBITDA |
20,8% |
20,6% |
|
|
Чистая маржа |
5,5% |
3,3% |
|
|
ROE |
11,5% |
6,8% |
|
|
Долг/ собств. капитал |
1,0 |
0,94 |
|
Краткое описание эмитента
МРСК Центра – сетевая компания, охватывающая 11 областей общей площадью 450 тыс. кв. км. Протяженность линий электропередач превышает 375 тыс. км. и является максимальной среди МРСК. В 2017 году компания получила функции исполнительного органа МРСК Центра и Приволжья. Основной бизнес – передача электроэнергии, которая формирует 96-97% всей выручки, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ПАО «Россети» (50,2%). Free-float 34%.
Финансовые показатели
МРСК Центра отчиталась о снижении прибыли в 1К2018 на 22% до 1,9 млрд руб. на фоне снижения производственных показателей и опережающего роста операционных расходов. Ниже приводим основные моменты отчетности:
- Полезный отпуск сократился на 14% г/г в основном вследствие отмены «последней мили» с 1 июля2017.
- Выручка выросла на 4,7% до 25,4 млрд руб. Выручка от передачи электроэнергии повысилась в I квартале на 4,8% до 24,7 млрд руб. за счет повышения тарифов и увеличения сопоставимого отпуска э/э. Выручка от техприсоединения сократилась на 9,4%, продажа э/э и мощности выросла на 4,8%.
- Показатель EBITDA составил около 6 млрд руб. (-9%), маржа сократилась до 23,5% (27,0%). Помимо снижения отпуска на прибыль негативно повлиял рост крупных статей расходов – покупки э/э для компенсации потерь на 26,4% г/г на фоне роста цен на энергию на оптовом рынке и изменения отражения потерь в отчетности, амортизации на 5,2%, а также расходов услуги по передаче э/э на 6,2%. Всего показатель OPEX вырос в 1К 2018 на 9,6%.
- Чистая прибыль акционеров составила 1,9млрд руб. (-22%). Операционный денежный поток сократился на 40% до 4,9 млрд руб.
- Чистый долг с начала года снизился на 5% до 38,2млрд руб. или 2,10х EBITDA.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
1К 2018 |
1К 2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
25 444 |
24 298 |
4,7% |
|
EBITDA |
5 973 |
6 561 |
-9,0% |
|
Маржа EBITDA |
23,5% |
27,0% |
-3,5% |
|
Операционная прибыль |
3 483 |
4 194 |
-17,0% |
|
Маржа опер. прибыли |
13,7% |
17,3% |
-3,6% |
|
Чистая прибыль акционеров |
1 903 |
2 437 |
-21,9% |
|
Чистая маржа |
7,5% |
10,0% |
-2,5% |
|
EPS, базов. и разводн., руб. |
0,045 |
0,058 |
-22,4% |
|
CFO |
4 897 |
8 125 |
-39,7% |
|
FCFF |
2 676 |
6 159 |
-56,6% |
|
1К 2018 |
4К 2017 |
||
|
Долг |
38 961 |
41 481 |
-6,1% |
|
Чистый долг |
38 201 |
40 118 |
-4,8% |
|
Чистый долг/EBITDA |
2,10 |
2,14 |
-0,04 |
|
Долг/ собств. капитал |
0,85 |
0,94 |
-0,09 |
|
ROE |
5,4% |
6,8% |
-1,5% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Несмотря на снижение прибыли в I квартале, по итогам года мы ожидаем увеличения доходов за счет повышения тарифов на передачу электроэнергии и сопоставимого отпуска. EBITDA по прогнозам будет выше на 3,4% и составит 19,3млрд руб. Чистая прибыль повысится на 31% до 3,9 млрд руб. Эффект роста будет в основном достигнут благодаря снижению налога на прибыль (эффективная ставка налога в 2017 составила 44%, ~30% в 2018 г., по нашим прогнозам).
Прогноз финансовых показателей
|
млрд руб., если не указано иное |
2 017 |
2018П |
2019П |
|
Выручка |
91,1 |
96,1 |
100,0 |
|
EBITDA |
18,8 |
19,3 |
20,8 |
|
Рост, % |
4,7% |
2,9% |
7,5% |
|
Маржа EBITDA |
20,6% |
20,1% |
20,8% |
|
Чистая прибыль акционеров |
3,0 |
3,9 |
4,9 |
|
Рост, % |
-36,9% |
30,7% |
25,1% |
|
Чистая маржа |
3,3% |
4,1% |
4,9% |
|
CFO |
14,3 |
13,7 |
15,0 |
|
CAPEX |
12,3 |
13,0 |
14,8 |
|
FCFF |
4,6 |
3,4 |
3,1 |
|
Чистый долг |
40,3 |
41,2 |
40,0 |
|
Ч.долг/EBITDA |
2,14 |
2,09 |
1,98 |
|
Дивиденды |
0,88 |
1,05 |
1,19 |
|
DPS, руб. |
0,021 |
0,025 |
0,028 |
|
Рост, % |
-53% |
19% |
14% |
|
DY |
5,9% |
7,4% |
8,4% |
Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»
Инвестиционная программа держит потоки в напряжении. План капзатрат МРСК Центра предполагает увеличение инвестиционной программы с этого года. Капвложения будут оставаться на высоком уровне и «закроют» практически весь операционный денежный поток в 2018-2019 гг. FCFF по нашим оценкам снизится на 26% и 10% в 2018 и 2019 годах.
Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»
Высокий CAPEX также не позволит существенно сократить долг. Чистый долг/EBITDA колеблется в районе 2,1-2,8х EBITDA в последние несколько лет, и на волне CAPEX кредитный показатель останется в районе 2,0х в 2018-2019.
Вместе с тем, мы полагаем, что увеличение капвложений в этом году не должно сильно повлиять на дивидендные выплаты. Правительство продолжает ориентировать госкомпании на повышение выплат, по итогам года ожидается рост прибыли на 31%, и в следующем сезоне, как мы полагаем, по дивидендам будет найден компромисс. По нашим оценкам, с ростом чистой прибыли дивидендный платеж может быть увеличен на 19% или суммарно на 0,17 млрд руб., до 1,05 млрд руб., и это повышение мало повлияет на кредитные метрики МРСКЦентра.
В перспективе при более сбалансированных капитальных инвестициях дивидендная история МСРК Центра может стать намного интереснее. Когда компания начнет погашать долг, финансовые расходы, на которые сейчас уходит около 4-4,5% выручки, будут сокращаться, и прибыль будет выше. Хотя, конечно, по нашей модели этот момент наступит еще нескоро — снижение ч.долга/EBITDA ниже 1,5х произойдет в 2022, ниже 1,0х — в 2024.
Дивиденды
В этом году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для «дочек» Россетей. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей – инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др.
По итогам 2016 и 2017 гг. компания выплатила 39% и 29% прибыли по МСФО с доходностью на дату закрытия реестра 9,2% и 5,9% соответственно. По итогам 2018 года дивиденд на акцию, по нашим оценкам, будет выше на 19% за счет роста прибыли и составит 0,249 руб. исходя из распределения 27% прибыли по МСФО. Ожидаемая дивидендная доходность 7,4%.
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании-аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, а также среднюю собственную дивидендную доходность MRKС 7,6% за последние 2 года, когда правительство стало ориентировать госкомпании на повышение выплат.
По форвардным мультипликаторам акции МСРК Центра торгуются с умеренным дисконтом (~6%) по отношению к аналогам. Оценка по собственной дивидендной доходности и дивидендным платежам за 2018-2019 годы дает равновесную цену акций в среднем ~0,35 руб.
Агрегированная оценка предполагает целевую цену 0,354 руб., что транслирует потенциал роста 5% в перспективе 12 месяцев. Мы рекомендуем «держать» акции МРСК Центра с расчетом на повышение дивидендных выплат и их довольно хорошую доходность, в среднем 7,9% в следующие 2 года.
Ключевой риск для рекомендации – это распределение большей доли прибыли на инвестиционную программу и рост операционных расходов сильнее ожиданий.
|
Название компании |
EV / EBITDA, 2018Е |
EV / EBITDA, 2019E |
P/D, 2018E |
|
МРСК Центра |
2,8 |
2,6 |
13,6 |
|
Медиана по аналогам |
2,8 |
2,5 |
18,3 |
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
Акции MRKС скорректировались в цене на 40% меньше чем за год. Сейчас котировки консолидируются в районе 200-дневной простой скользящей средней и линии долгосрочной поддержки 0,33. При сломе наклонной линии -понижательного тренда, откроется возможность роста до 0,40.
Источник: charts.whotrades.com