ТГК-1 |
|
Рекомендация |
Покупать |
Целевая цена |
0,0144 руб. |
Текущая цена |
0,0117 руб. |
Потенциал роста |
23% |
Инвестиционная идея
ТГК-1 – ведущий производитель электроэнергии и тепла в Северо-Западном регионе. Установленная мощность электрогенерации – 7 ГВт, из которых 43% приходится на ГЭС. Тепловая установленная мощность – 14,5 тыс. Гкал/час. Контрольный пакет – 51,79%, принадлежит Газпромэнергохолдингу. Выручка в 2017 г. составила 87,4млрдруб., EBITDA – 20,4 млрд руб.
ТГК-1 отчиталась о заметном увеличении прибыли и денежного потока в 2017 году, хотя цифры по прибыли вышли ниже наших ожиданий. В целом мы позитивно оцениваем отчетность и считаем, что картина комфортна для увеличения дивидендов. Мы сохраняем по TGKA рекомендацию «покупать», но снижаем целевую цену с 0,0164 руб до 0,0144. Потенциал роста в перспективе года 23%.
- По итогам 2017 показатели выручки и прибыли улучшились благодаря повышению выработки электроэнергии и мощности, а также росту тарифов на э/э и мощность. Прибыль увеличилась на 41%, до 7,6 млрд.руб., а EBITDA – на 25%, до 20,4 млрд.руб.
- Денежный поток вырос на 23%, до 8,4 млрд.руб., и кредитные метрики улучшились. Чистый долг был снижен на четверть – до 17,7 млрд.руб., или 0,87х EBITDA. В этом году планируется погашение долга на треть, что может дать экономию на процентных расходах.
- По новой инвестиционной программе с 2019 пока нет решений.
- На фоне улучшения результатов по прибыли, денежному потоку и снижения долга логично ожидать повышения дивидендных выплат в этом сезоне. При выплате 37% прибыли по РСБУ, как в прошлом году, дивиденд может составить 0,000689 руб. с доходностью 5,9%, но мы отмечаем риск меньшей нормы распределения на пороге программы модернизации.
- По мультипликаторам акции ТГК-1 остаются недооцененными с апсайдом около 23%.
Основные показатели акций |
|||
Тикер |
TGKA |
||
ISIN |
RU000A0JNUD0 |
||
Рыночная капитализация |
45,2 млрд.руб. |
||
Кол-во обыкн. акций |
3854 млрд |
||
Free float |
19% |
||
Мультипликаторы |
|||
P/E, 2017 |
5,9 |
||
P/E, 2018Е |
5,5 |
||
P/B, LFI |
0,4 |
||
P/S, 2017 |
0,5 |
||
EV/EBITDA, LTM |
3,5 |
||
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||
2016 |
2017 |
2018П |
|
Выручка |
78,9 |
87,4 |
88,1 |
EBITDA |
16,3 |
20,4 |
20,1 |
Чистая прибыль |
5,4 |
7,6 |
8,1 |
Финансовые коэффициенты |
|||
2016 |
2017 |
||
Маржа EBITDA |
20,6% |
23,4% |
|
Чистая маржа |
6,8% |
8,7% |
|
ROE |
5,4% |
7,3% |
|
Долг/ собств. капитал |
0,27 |
0,23 |
Краткое описание эмитента
ТГК-1 является ведущим производителем электрической и тепловой энергии в Северо-Западном регионе, объединяющий 53 электростанции. Суммарная установленная электрическая мощность составляет 7 ГВт, из которых 3ГВт – гидрогенерация. Установленная тепловая мощность – 14,5 тыс. Гкал/час. Продажа тепла формирует около 43% выручки, поставки электроэнергии и мощности ~55% продаж. Основной рынок сбыта электроэнергии – Россия, но частично она также экспортируется в Финляндию и Норвегию. Главной статьей операционных расходов является топливо, около 42%. Основное топливо – газ (~90%).
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 51,79%, находится у Газпромэнергохолдинга. У Fortum Power и Heat Oy29,45% акций. Free-float – 19%.
Финансовые результаты
Прибыль и EBITDA вышли несколько ниже наших ожиданий, но в целом 2017 год сложился весьма удачно для ТГК-1. Прибыль и денежный поток показали хороший рост, кредитные метрики улучшились.
- Выручка повысилась на 11% до 87,4 млрд.руб. благодаря увеличению объемов продажи электроэнергии и мощности, а также росту тарифов. Средний тариф на э/э повысился на 1,8%, а цена на новую мощность была выше на 34,5%.
- Прибыль акционеров выросла на 41% г/г до 7,61млрд.руб. (прогноз ~9 млрд.руб.), EBITDA – на 26% до 20,4 млрд.руб. (прогноз 22,68 млрд.руб.)
- Кредитные метрики улучшились к концу года. Чистый долг сократился на 25% до 17,7 млрд.руб. или 0,87хEBITDA. Долговая нагрузка находится на приемлемом уровне, финансовые расходы сократились на 25% в прошлом году. В этом году ТГК-1 планирует погасить порядка 8,358 млрд.руб., что по нашим оценкам может дать экономию на процентных расходах 350-400 млн.руб. в 2018.
- По словам менеджмента, дивиденды за 2017 должны быть не ниже выплат за 2016. Мы предполагаем, что выплаты будут выше, как как финансовая картина за 2017 получилась комфортная для увеличения дивидендов – прибыль, операционный и денежный поток показали рост, долговая нагрузка невысокая. Инвестиционная программа в этом году ожидается на уровне амортизации, а по новому инвестиционному циклу с 2019 пока еще нет принятых решений.
- В этом году мы ожидаем 2%-го уменьшения EBITDA до ~20,1 млрд.руб. в результате снижения тарифа по ДПМ вслед за доходностью ОФЗ. Чистая прибыль прогнозируется в объеме ~8,1 млрд.руб. с ростом на 7% за счет меньших чистых финансовых расходов.
Основные финансовые показатели
млн руб., если не указано иное |
2017 |
2016 |
Изм., % |
Выручка |
87 395 |
78 891 |
10,8% |
EBITDA |
20 424 |
16 271 |
25,5% |
Маржа EBITDA |
23,4% |
20,6% |
2,7% |
Операционная прибыль |
11 986 |
8 601 |
39,4% |
Маржа опер. прибыли |
13,7% |
10,9% |
2,8% |
Чистая прибыль |
7 607 |
5 387 |
41,2% |
Маржа чистой прибыли |
8,7% |
6,8% |
1,9% |
EPS, руб. |
0,0020 |
0,0014 |
43% |
CFO |
17 209 |
14 162 |
22% |
FCFF |
8363 |
6 805 |
23% |
Долг |
24 710 |
27 152 |
-9% |
Чистый долг |
17 734 |
23 797 |
-25% |
Чистый долг/EBITDA |
0,87 |
1,46 |
-0,41 |
Долг/ собств. капитал |
0,23 |
0,27 |
-0,14 |
ROE |
7,3% |
5,4% |
1,8% |
Источник: данные компании
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, целевой диапазон нормы распределения прибыли составляет 5-35% чистой прибыли по РСБУ, которая может быть скорректирована на неденежные статьи. В среднем с 2010 г. процент распределения составлял 19%. Размер выплат также зависит от состояния резервного фонда и инвестиционной программы.
По дивидендам пока нет ясности, менеджмент сообщил о том, что по сумме выплаты будут не ниже прошлого года. Мы полагаем, что на фоне хороших результатов можно рассчитывать на повышение дивиденда. В прошлом году компания распределила около 37% прибыли по РСБУ, и при сохранении этого уровня дивиденд может составить 0,000689 руб. на 1 акцию. Это в 2х раза выше DPS 2016 и транслируется в доходность 5,9%. Тем не менее мы отмечаем риск того, что на пороге нового инвестиционного цикла компания может выплатить меньше 37% прибыли по РСБУ.
Ниже приводим динамику дивидендов ТГК-1.
Источник: данные компании, прогноз ГК ФИНАМ
Оценка
При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы также применили страновой дисконт 25% в оценке по зарубежным компаниям.
По мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/D акции ТГК-1 сейчас оцениваются рынком дешевле компаний-аналогов на 23%, и мы сохраняем рекомендацию «покупать», но снижаем целевую цену до 0,0144 руб. с 0,0164 руб. на фоне меньших, чем ожидалось результатов по прибыли в 2017.
Риски для таргета мы видим, прежде всего, в уменьшении нормы дивидендных выплат в этом сезоне.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
P/E 2017 |
P/E 2018E |
EV/EBITDA,2017 |
EV/EBITDA,2018E |
P/D 2017E |
|
ТГК-1 |
|
791 |
5,9 |
5,5 |
3,5 |
3,6 |
17,0 |
Интер РАО |
6 607 |
5,7 |
5,3 |
2,8 |
2,5 |
27,7 |
|
РусГидро |
5 633 |
6,5 |
5,8 |
4,5 |
4,2 |
14,8 |
|
ОГК-2 |
898 |
6,8 |
4,6 |
3,9 |
3,6 |
23,9 |
|
Юнипро |
3 052 |
5,2 |
10,3 |
3,5 |
5,6 |
12,5 |
|
Энел Россия |
978 |
7,0 |
7,1 |
4,6 |
4,5 |
11,2 |
|
Мосэнерго |
1 866 |
4,3 |
4,7 |
2,3 |
2,5 |
17,1 |
|
Иркутскэнерго |
1 448 |
NaN |
NaN |
NaN |
NaN |
NA |
|
Российские аналоги, медиана |
6,1 |
5,5 |
3,7 |
3,9 |
16,0 |
||
Аналоги из развив. стран, медиана |
14,1 |
12,5 |
9,7 |
8,7 |
25,3 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
Акции TGKA торгуются в рамках треугольника. Сейчас курс находится вблизи нижней границы и линии поддержки 0,0115.
Источник: charts.whotrades.com