Процентные ставки фронтально падают, но это не значит, что на долговом рынке не осталось интересных идей. Одной из них, на наш взгляд, является выпуск АФК «Система» серии БО 001Р-09:
- мы полагаем, что эмитент в состоянии обслуживать свой долг, учитывая объем денежных потоков от дочерних компаний. Принимая во внимание свободный доступ компании на рынки капитала, мы рассматриваем риск рефинансирования эмитента как достаточно низкий;
- стабильность финансового положения эмитента отмечена рейтинговыми агентствами. Вместе с тем, дальнейшее улучшение рейтингов ограничено объёмом долговой нагрузки компании;
- премия выпуска в доходности к ОФЗ достигает 230 б. п. Перспективы ее сужения связаны со способностью эмитента продемонстрировать прогресс в снижении своего долга;
- выпуск доступен для неквалифицированных инвесторов и предлагает один из самых высоких уровней доходности среди самых ликвидных корпоративных облигаций на Московской бирже;
- выпуск предлагает повышенную по сравнению с банковскими депозитами доходность (9,4%), которая имеет все шансы на дальнейшее снижение в свете возобновившегося цикла смягчения денежно-кредитной политики Банка России.
Нам нравится сочетание риска и доходности у выпуска АФК «Система», и мы рекомендуем его к покупке.
|
Эмитент |
АФК «Система» |
|
ISIN |
RU000A1005L6 |
|
Серия |
БО 001P-09 |
|
Валюта |
RUB |
|
Объем (млрд руб.) |
10 |
|
Ранг выплат |
Старший необеспеченный |
|
Дата размещения |
06.03.2019 г. |
|
Дата погашения |
21.02.2029 г. |
|
Дата пут-оферты |
02.03.2022 г. |
|
Цена оферты |
100% от номинала |
|
Тип купона |
Фиксированный |
|
Купон (годовых) |
9,9% |
|
Частота купона |
2 раза в год |
|
Даты выплаты купонов |
06.03 / 04.09 |
|
Рейтинг облигации (АКРА / Эксперт РА) |
— / ruA- |
|
Биржа |
Котировальный список I уровня Московской биржи |
|
Номинал (руб.) |
1 000 |
|
Минимальный лот (руб.) |
1 000 |
|
Дюрация (лет) |
2,3 |
|
Текущая цена (%) |
101,6 |
|
Доходность к оферте |
9,4% |
Кредитный профиль эмитента
Основанная в 1993 г. АФК «Система» — холдинговая компания, инвестиционный портфель которой состоит преимущественно из российских активов, представляющих различные сектора экономики, включая телекоммуникации, розничную торговлю, лесопереработку, сельское хозяйство, высокие технологии, медицинские услуги, недвижимость и гостиничный бизнес. В большинстве своих бизнесов АФК «Система» выступает в качестве контролирующего акционера. Является публичной компанией с текущей рыночной капитализацией 114 млрд руб. Основной акционер — председатель совета директоров Владимир Евтушенков (59,2% акций).
По состоянию на конец мая 2019 г. чистый долг корпоративного центра достиг 224 млрд руб. Надо заметить, что в начале прошлого года чистый долг составлял примерно такую же величину, хотя менеджмент компании обозначал в качестве цели достижение уровня 160-190 млрд руб. к концу 2018 г. Вместо погашения долга АФК «Система» предпочла сделать ряд инвестиций. Выступая на годовом собрании акционеров в конце июня 2019 г., Владимир Евтушенков заявил, что холдинг планирует сократить долговую нагрузку на 70 млрд руб. — до уровня, который будет комфортным для его развития.
Одним из путей сокращения долговой нагрузки является монетизация активов — например, продажа «БЭСК» или доли в «Детском мире». Так, в 2018 г. был продан «МТС-банк» за 8,3 млрд руб., а также реализованы акции «МТС» на 12,2 млрд руб. Кроме того, уже в 2020 г. не исключено проведение IPO одного из непубличных активов холдинга. Однако основной источник сокращения долга — это дивидендные доходы от «дочек». В 2018 г. общий объем полученных холдингом дивидендов достиг 37 млрд руб., в том числе 21,4 млрд руб. от ключевого актива — «МТС».
Достаточная устойчивость финансового положения эмитента отмечена рейтинговыми агентствами. Так, агентства RAEX (Эксперт РА) и Fitch держат «стабильный» прогноз по изменению рейтингов АФК «Система», тогда как агентство S&P — «позитивный». В октябре 2018 г. агентство RAEX повысило рейтинг кредитоспособности компании до уровня ruA-, сняв с него статус «под наблюдением».
Описание выпуска
Выпуск АФК Система БО 001P-09 (Система1P9) объемом 10 млрд руб. размещен в марте 2019 г. под 9,9% годовых. Погашение выпуска запланировано на февраль 2029 г., пут-оферта по номиналу — 02.03.2022 г. После погашения в мае 2019 г. семилетнего выпуска евробондов объемом 500 млн долл. текущая линейка облигаций эмитента представлена 9 старшими рублевыми выпусками общим объемом 83,2 млрд руб. В конце июля текущего года планируется размещение еще одного выпуска (серии 001P-11) объемом 10 млрд руб.
Система1P9 является одной из самых ликвидных облигаций на Московской бирже, входя в топ-30 по среднедневному обороту (около 30 млн руб.) в сегменте отечественных корпоративных и банковских займов. Входит в базу расчета ведущих биржевых индексов — композитного индекса RUABICP и индекса корпоративных бондов RUCBICP. Отметим, что другой выпуск АФК «Система» — серии БО 001P-10, размещенный 5 апреля 2019 г., также обладает высокой биржевой ликвидностью.
Ключевые активы АФК «Система»
|
Компания |
Отрасль |
Доля |
|
«МТС» |
Телекоммуникации |
50% |
|
«Детский мир» |
Детские товары |
52,1% |
|
SEGEZHA GROUP |
Лесная промышленность |
99,9% |
|
«БЭСК» |
Электроэнергетика |
91% |
|
«МЕДСИ» |
Медицинские услуги |
98,5% |
|
«Агрохолдинг «Степь» |
Сельское хозяйство |
92,8% |
|
«РТИ» |
Сектор высоких технологий |
87% |
|
OZON.RU |
Электронная коммерция |
36% |
|
Etalon Group |
Недвижимость |
25% |
Структура долга корпоративного центра(по состоянию на 31.05.2019 г.)
График погашения обязательствкорпоративного центра (по состоянию на 31.05.2019 г.)
Кредитные рейтинги эмитента
|
Рейтинговое агентство |
Рейтинг |
Прогноз |
Дата пересмотра |
|
RAEX (Эксперт РА) |
ruA- |
Стабильный |
08.10.2018 |
|
S&P |
B+ |
Позитивный |
26.04.2019 |
|
Fitch |
BB- |
Стабильный |
15.05.2019 |
Облигации АФК «Система»
|
Серия |
Дата выпуска |
Объем, млрд руб. |
Дата оферты |
|
002P |
13.11.2015 |
1,7 |
08.11.2019 |
|
1P01 |
13.10.2015 |
5 |
05.04.2022 |
|
1P05 |
25.11.2016 |
10 |
21.02.2020 |
|
1P04 |
11.11.2016 |
6,5 |
06.11.2020 |
|
1P06 |
07.04.2017 |
15 |
01.04.2022 |
|
1P07 |
02.02.2018 |
10 |
29.01.2021 |
|
1P08 |
07.03.2018 |
15 |
04.09.2019 |
|
1P09 |
06.03.2019 |
10 |
02.03.2022 |
|
1P10 |
05.04.2019 |
10 |
30.09.2022 |
Позиционирование выпуска
Глобальный рост аппетита к риску, разворот денежно-кредитной политики Банка России в сторону смягчения, профицит ликвидности в банковской системе обеспечили активный рост российского облигационного рынка с начала 2019 г. Композитный индекс облигаций Московской Биржи RUABICP, включающий в себя наиболее ликвидные ОФЗ, субфедеральные бумаги, а также облигации российских корпоративных заемщиков, в настоящее время находится на пути к своим историческим максимумам марта 2018 г.
Индекс российских облигаций RUABICP(б. п.)
Индекс RUCBICP и цена Система1P9
На фоне динамично растущего индекса корпоративных облигаций RUCBICP выпуск Система1P9 оставался несколько в тени, начав расти в цене только после того, как ЦБ РФ в середине июня снизил ключевую ставку на 25 б. п. В результате, доходность бумаги с момента ее размещения в марте снизилась с 10,0% до 9,4%. Премия в доходности выпуска к сравнимой по дюрации ОФЗ (серии 25083), расширившаяся весной, в настоящее время вернулась к уровню, зафиксированному при размещении (230 б. п.).
Доходность выпуска Система1Р9
Спред доходности Система1Р9 к ОФЗ(б. п.)
Как видно из графика ниже, выпуск Система1P9 выглядит очень конкурентоспособно на фоне бумаг от эмитентов, сопоставимых по кредитному качеству. Кроме того, отметим, что выпуск предлагает один из самых высоких уровней доходности среди наиболее ликвидных российских корпоративных облигаций.
Система1P9 на фоне аналогов
Система1P9 на фоне самых ликвидных корпоративных облигацийна Московской бирже
Идея
На наш взгляд, эмитент в состоянии обслуживать свой долг, учитывая объем денежных потоков от дочерних компаний. Принимая во внимание свободный доступ компании на рынки капитала (как на локальный долговой рынок, так и на рынок банковского кредитования), мы рассматриваем риск рефинансирования АФК «Система» как достаточно низкий.
Система1P9 — ликвидный биржевой выпуск, доступный для неквалифицированных инвесторов. Поскольку бумага эмитирована после 01.01.2017 г., купонный доход по ней полностью освобожден от выплаты НДФЛ. Согласно данным ЦБ РФ, средняя максимальная ставка по рублевым вкладам 10 российских банков, привлекающих наибольший объем депозитов, в третьей декаде июня снизилась до 7,27%. Таким образом, инвестирование в выпуск АФК «Система» принесет своим владельцам доходность, превышающую банковский депозит примерно на 2 п. п.
Банк России возобновил в прошлом месяце цикл смягчения, и при условии отсутствия геополитических шоков доходности ОФЗ, по-видимому, будут и дальше снижаться вслед за ключевой ставкой. Сейчас она находится на уровне 7,5%, тогда как ее нейтральный долгосрочный диапазон обозначен Центробанком как 6-7%. При условии, что инфляция в РФ стабилизируется около цели регулятора (4%), ключевая ставка, например, через год может достичь середины нейтрального диапазона (6,5%), то есть, быть понижена с текущего уровня на 1 п. п.
Рост цены Система1P9 может быть обусловлен не только дальнейшим падением доходности ОФЗ, но и произойти за счет сужения спреда к базовому активу (230 б. п. в текущий момент). Основным условием для этого, по всей видимости, будет являться способность эмитента продемонстрировать прогресс в снижении своей долговой нагрузки.