|
ГМК «Норильский никель» |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
16 965 ₽ |
|
Текущая цена: |
16 078 ₽ |
|
Потенциал роста: |
5,5% |
Инвестиционная идея
Вопреки ожиданиям, капитальные затраты «Норникеля» пока не растут, и он всё ещё остается генератором высокой дивидендной доходности для акционеров. Возможно, как и финансирование нацпроектов, инвестиционная программа «Норникеля» была сдвинута на вторую половину года.
- ГМК «Норильский никель» является одним из крупнейших игроков сегмента промышленных металлов, на него приходится около 14% мирового производства никеля, свыше 2% меди, 45% палладия и около 15% платины.
- Благодаря мировой экологической повестке автомобильная промышленность, даже несмотря на падение продаж, поддерживает спрос на никель и обеспечивает рост спроса на палладий. Это позволяет компании генерировать прибыль и увеличивать дивидендные выплаты.
- «Норникель» принял новую стратегию, которая предполагает в полтора раза – до $10,5-11,5 млрд, увеличить капвложения на 2019-2022 г. В долгосрочном плане это станет позитивным фактором для оценки «Норникеля», хотя на среднесрочном горизонте может привести к росту долговой нагрузки и снизить дивидендную доходность его акций.
- Значения основных мультипликаторов, рассчитанных по отчетности компании, соответствуют отраслевым уровням, что оставляет мало простора для роста стоимости акций.
- Основным риском можно считать вероятность падения спроса на промышленные металлы, если продолжение «торговых войн» приведет к замедлению темпов роста мировой экономики.
Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» по обыкновенным акциям ПАО ГМК «Норильский никель».
|
Основные показатели акций |
|||
|
ISIN: |
RU0007288411 |
||
|
Код в торговой системе |
GMKN |
||
|
Рыночная капитализация |
39 299 |
||
|
Стоимость компании (EV) |
45 052 |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
158 245 476 |
||
|
Free float |
37,6% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/S |
3,3 |
||
|
P/E |
9,4 |
||
|
EV/EBITDA |
6,7 |
||
|
NET DEBT/EBITDA |
0,8 |
||
|
Рентабельность EBITDA |
59,1% |
||
|
Финансовые показатели, млн $ |
|||
|
1 H 2019 |
1 H 2018 |
Изм. |
|
|
Выручка |
6 292 |
5 834 |
7,9% |
|
EBITDA |
3 719 |
3 079 |
20,8% |
|
Чистая прибыль |
2 997 |
1 653 |
81,3% |
|
Чистый долг |
5 357 |
5 830 |
-8,1% |
Краткое описание эмитента
ГМК «Норильский никель» — диверсифицированная горно-металлургическая компания, ведущая полный цикл деятельности от разведки до продажи продукции. Компания является одним из крупнейших производителей, на которую приходится около 14% мирового производства никеля, свыше 2% меди, 45% палладия и около 15 % платины. Компания также производит золото, серебро, кобальт, родий, иридий, осмий, селен, рутений и теллур.
Объем производства никеля предприятиями группы в первой половине 2019 года увеличился по сравнению с тем же периодом прошлого года на 5,9% и составил 109,68 тыс. тонн. Производство меди выросло на 9,5% до 251,30 тыс. тонн. Производство палладия увеличилось на 9,9% до 1 533 тыс. унций, а платины – на 15,8% до 388 тыс. унций.
Цены на никель, хотя и снизились на 11%, демонстрируют динамику лучше прочих промышленных металлов благодаря росту производства аккумуляторов для электромобилей. Цены на палладий выросли на 40% в первом полугодии и тоже благодаря автомобильной промышленности. Спрос на палладий превысил предложение из-за внедрения нового экологического регулирования в ключевых регионах, что позволило компенсировать негативный эффект от слабых объемов продаж автомобилей.
По новой стратегии развития «Норникеля», капвложения компании в 2019-2022 гг. составят порядка $10,5-11,5 млрд (рост почти на 50% по сравнению с предыдущей четырехлеткой), из них около 64% придутся на модернизацию оборудования и инфраструктуры, а также проекты в области автоматизации производства и IT, 23% на экологические проекты, остальное – на проекты роста. В долгосрочном плане рост капвложений будет позитивным фактором для оценки «Норникеля», хотя в краткосрочном плане приведет к росту долговой нагрузки и снизит дивидендную доходность его акций. Однако пока, как и финансирование нацпроектов, рост капзатрат «буксует» — они даже снизились по сравнению с первой половиной прошлого года на 6,7%.
По данным самой компании 34,6% акций «Норильского никеля» через подконтрольные структуры контролировалось компанией Olderfrey Holdings Ltd президента «Норильского никеля» Владимира Потанина, а 27,82% принадлежит UC Rusal. В свободном обращении находится 37,59% акций.
Санкционные риски, с учетом значимости компании для мирового рынка, выглядят несущественными. Основным риском остается вероятность падения спроса на промышленные металлы, если торговые противоречия США с Китаем и другими странами приведут к замедлению темпов роста мировой экономики. Однако, по всей видимости, электромобили и в целом экологическая повестка в автомобильном производстве продолжат быть ключевым источником спроса на никель и палладий в средне- и долгосрочной перспективе.
Финансовые результаты
Несмотря на признаки замедления мировой экономики и снижение цен на большинство промышленных металлов, «Норникель» в первом полугодии увеличил выручку на 7,9% до $6292 млн. Благодаря росту цен на палладий, доля этого металла в выручке выросла до 40%. Выручка от реализации никеля снизилась до 25%, а выручка от реализации меди составила 23%.
Показатель EBITDA увеличился на 20,8% до $3719 млн. Рентабельность EBITDA составила 59,1%, что является одним из самых высоких показателей среди глобальных диверсифицированных горно-металлургических компаний. Чистая прибыль «Норникеля», рассчитанная по МСФО, за 6 месяцев 2019 года по сравнению с тем же периодом прошлого года выросла на 81,3% и составила $2997 млн.
Объем капитальных вложений год к году снизился на 7% до $500 млн. Свободный денежный поток сократился до $2206 млн. Чистый долг по состоянию на конец отчетного периода составил $5357 млн, что на 8,1% меньше, чем годом ранее, и на 24,0% меньше чем в начале текущего года. Соотношение «Чистый долг/12М EBITDA» снизилось до 0,8x.
Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «ГМК «Норильский никель» на 2020 г.
|
$ млн |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
11 670 |
12 988 |
14 082 |
|
EBITDA |
6 231 |
7 398 |
7 984 |
|
Чистая прибыль |
3 059 |
5 132 |
5 245 |
|
Рентабельность по EBITDA |
53,39% |
56,96% |
56,70% |
|
Рентабельность по чистой прибыли |
26,21% |
39,51% |
37,25% |
Дивиденды
«Норникель», как и многие предприятия отрасли ориентируется на выплату промежуточных дивидендов. В соответствии с принятой в компании дивидендной политикой размер годовых дивидендов по акциям определяется на основе консолидированной отчетности по МСФО и должен составлять не менее 30% EBITDA, рассчитанной по группе компаний, если соотношение уровня чистого долга к EBITDA на конец соответствующего года будет более 2,2. Если соотношение будет менее 1,8, то выплаты составят 60% EBITDA. При этом минимальный уровень дивидендов до 2022 г. установлен в размере $1 млрд.
ГМК «Норникель» — это преимущественно дивидендная история, дивидендная доходность акций компании одна из самых высоких в отрасли. Это во многом определяется наличием «Русала», заинтересованного в высоких дивидендах, в составе крупнейших акционеров. По итогам первой половины 2018 года были выплачены дивиденды из расчета 776,02 руб. на одну обыкновенную акцию. Итоговые дивиденды прошлого года принесли акционерам еще по 792,52 руб. на акцию.
По итогам шести месяцев 2019 года «Норникель» выплатит рекордные полугодовые дивиденды в размере 883,93 руб. на акцию. Закрытие реестра состоялось 7 октября.
Сравнительные коэффициенты
Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых капитализации и производственным параметрам.
|
Компания |
Страна |
Кап-я, |
EV, |
EV/S |
EV/EBITDA |
P/E |
Ч.долг/ |
|||
|
$ млн |
$ млн |
2019П |
2020П |
2019П |
2020П |
2019П |
2020П |
|||
|
Норильский Никель |
РФ |
39 299 |
45 052 |
3,47 |
3,42 |
6,09 |
5,64 |
7,66 |
7,49 |
0,80 |
|
Компании для сравнения |
||||||||||
|
Rio Tinto PLC |
Англия |
83 515 |
89 435 |
2,06 |
2,18 |
4,23 |
4,72 |
7,75 |
8,58 |
0,28 |
|
Vale SA |
Бразилия |
58 160 |
67 229 |
1,77 |
1,77 |
3,94 |
4,69 |
7,01 |
5,98 |
0,53 |
|
Newmont Goldcorp Corp |
США |
31 254 |
34 542 |
3,43 |
2,83 |
9,08 |
6,22 |
29,57 |
16,41 |
0,86 |
|
Southern Copper Corp |
США |
25 302 |
30 617 |
4,19 |
4,05 |
8,34 |
8,08 |
15,80 |
15,35 |
1,45 |
|
Hindustan Zinc Ltd |
Индия |
12 366 |
9 940 |
3,34 |
3,11 |
6,52 |
6,12 |
11,01 |
10,61 |
-1,59 |
|
China Molybdenum Co Ltd |
Китай |
10 276 |
11 236 |
3,58 |
3,39 |
13,42 |
10,65 |
36,19 |
28,11 |
1,15 |
|
Медиана |
|
|
|
3,38 |
2,97 |
7,43 |
6,17 |
13,40 |
12,98 |
0,70 |
Оценка
Уровень чистого долга ПАО «ГМК «Норильский никель» останется на приемлемом для отрасли низком уровне. Значения основных мультипликаторов находятся чуть ниже отраслевых уровней. Это свидетельствует об адекватной оценке компании рынком, но, к сожалению, оставляет не много простора для роста стоимости акций.
ГМК «Норильский никель» – частная компания, полностью работающая на конкурентных рыночных принципах, с доминирующей долей экспортных продаж. Это позволяет нам отказаться от дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость «Норильского никеля» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 г.
|
Прогнозная EBITDA на 2019 г., $ млн |
7 984 |
|
Целевой уровень EV/EBITDA |
6,2 |
|
Оценка по EV/EBITDA, $ млн |
41 466 |
|
На обыкновенную акцию, $ |
262 |
|
На обыкновенную акцию, руб. |
16 965 |
Наша итоговая прогнозная стоимость ПАО «ГМК «Норильский никель» составила $41 466 млн., $262 на обыкновенную акцию или около 16 965 рублей по курсу на дату оценки.
Технический анализ
В прошлом году акции «Норильского Никеля» показали динамику лучше рынка – за год они подорожали на 20,2% на фоне общего роста рынка на 12,3% по Индексу МосБиржи. С начала текущего акции «Норникеля» выросли еще на 23,3% в то время как Индекс добавляет 14,3%.
На месячном графике мы видим, что акции подошли к верхней границе широкого долгосрочного восходящего диапазона, что может сдерживать темпы дальнейшего роста. Для продолжения нужно что-нибудь нарисовать на этом уровне – коррекцию или хотя бы боковое движение.
Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»