Акции гонконгского коммунального холдинга CLP сильно скорректировались в июне на фоне значительных убытков подразделения компании в Австралии, которое столкнулось с операционными и финансовыми шоками. Однако мы считаем, что долгосрочные перспективы бизнеса CLP остаются незатронутыми, а восстановление активности в Гонконге и стабилизация цен на сырьевых рынках в конечном счете положительно скажутся на финансовом результате компании в ближайшие годы.
Мы присваиваем рейтинг «Покупать» акции CLP на Гонконгской фондовой бирже (0002) с целевой ценой HKD 77,00 на август 2023 года, что отражает потенциал 17% с учетом дивидендов.
0002.HK |
Покупать |
||||
12М целевая цена | HKD 77,00 | ||||
Текущая цена* | HKD 68,50 | ||||
Потенциал TSR | 17% | ||||
ISIN | HK0002007356 | ||||
Капитализация, млрд HKD | 173,06 | ||||
EV, млрд HKD | 241,22 | ||||
Количество акций, млрд | 2,53 | ||||
Free float | 72% | ||||
Финансовые показатели, млрд HKD | |||||
Показатель | 2020 | 2021 | 2022П | ||
Выручка | 79,6 | 84,0 | 83,6 | ||
Скорр. EBITDA | 23,2 | 20,4 | 19,2 | ||
Скорр. чистая прибыль | 11,6 | 9,5 | 8,9 | ||
Скорр. EPS, HKD | 4,6 | 3,8 | 4,2 | ||
Дивиденд, HKD | 3,1 | 3,1 | 3,1 | ||
Показатели рентабельности | |||||
Показатель | 2020 | 2021 | 2022П | ||
Маржа EBITDA | 29,1% | 24,3% | 22,9% | ||
Маржа EBIT | 18,5% | 13,2% | 12,4% | ||
Чистая маржа | 14,5% | 11,3% | 10,6% | ||
Мультипликаторы | |||||
Показатель | LTM | 2022П | |||
EV/EBITDA | 27,5 | 16,8 | |||
P/E | 20,1 | 20,0 | |||
DY | 4,0% | 4,6% |
CLP Holdings — вертикально интегрированная электроэнергетическая компания, управляющая генерирующими и сетевыми активами в Гонконге, Австралии, Индии, материковом Китае и нескольких других странах АТР. Холдинг обеспечивает около 75% потребления э/э в Гонконге.
Доминирование компании в Гонконге ограничивает возможность органического роста в регионе. В связи с этим основными вариантами расширения остаются стратегические партнерства и поглощения в странах АТР, а также декарбонизация.
Тема партнерства, на наш взгляд, особенно актуальна для австралийского рынка. Компания испытывает здесь очевидные проблемы операционного и финансового характера: чистая прибыль Energy Australia с 2017 года составила HKD 530 млн, притом что совокупный финансовый результат CLP за этот период превысил HKD 48 млрд, а филиал приносит около 45% общей выручки холдинга. Это делает работу подразделения крайне неэффективной: возможным решением выглядит его полная или частичная продажа в пользу акционера с опытом работы на местном рынке.
Нам импонирует план постепенного выхода компании из углеводородных активов, что позволит снизить нагрузку на денежный поток. К 2030 году будут закрыты станции Castle Peak A и Yallourn (5,5 ГВт), а остальные угольные ТЭС будут остановлены с 2030 по 2040 год. Кроме того, CLP продолжит инвестировать в газовые активы с их переориентацией на водород на горизонте 2050 года.
Коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для CLP составляет 6,2х, что значительно выше среднего значения по основным конкурентам (4,7х). С другой стороны, использование скорректированной EBITDA в расчете коэффициента снижает его значение до 3,5х. В связи с этим мы оцениваем долговую нагрузку компании как умеренную и ожидаем ее нормализации по мере улучшения финансовых результатов.
Компания выглядит дешевле аналогов на 9,5% по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA на 2022 и 2023 гг. С точки зрения дивидендной доходности NTM акции недооценены на 15,3%, что дает средний потенциал 12,4% без учета дивидендов.
Среди рисков для компании — ограничения, связанные с COVID-19, дальнейшая волатильность на топливных рынках и геополитическая повестка. По мере окончания срока форвардных контрактов на австралийском рынке Energy Australia должна вернуться к положительному финансовому результату, но CLP стоит ускорить работу по поиску стратегических партнерств на местном рынке. По мере снятия ограничений в Гонконге мегаполис, вероятно, зафиксирует рост спроса на э/э, но повторные локдауны неблагоприятно скажутся на динамике выручки компании. Наконец, CLP остается зависимой от материкового Китая ввиду большого объема активов на его территории. С учетом этого любой сценарий геополитической эскалации едва ли положительно отразится на компании.
Описание эмитента
CLP Holdings — вертикально интегрированная электроэнергетическая компания, управляющая генерирующими и сетевыми активами, осуществляющая сбыт электроэнергии и предоставление услуг по повышению энергоэффективности и обслуживанию инфраструктуры. Совокупная мощность электростанций и хранилищ под управлением CLP составляет 25,1 ГВт, из которых 8,3 ГВт (33%) расположены в Гонконге, 8,7 ГВт (35%) — в КНР, 5,8 ГВт (23%) — в Австралии, 2,0 ГВт (8%) — в Индии и 0,3 ГВт (1%) — в других странах Юго-Восточной Азии. Порядка 26% мощностей компании приходится на газовые ТЭС, 46% — на угольные ТЭС, 11% — на АЭС, 15% — на ВИЭ и хранилища э/э и 2% — на ГЭС. Ключевыми источниками выручки CLP являются продажи э/э (90%) и газа (5%). Важнейшие рынки по конечным продажам — Гонконг (48%), Австралия (45%) и Индия (5%).
Акционерный капитал CLP состоит из 2,53 млрд акций. Ключевым акционером компании является семья Кадури: председатель совета директоров Майкл Кадури и его сын Филипп, член совета, через различные трастовые фонды владеют порядка 32,50% всех акций компании. Free float составляет 72%.
Перспективы и риски компании
- Компания является доминирующей на территории Гонконга. CLP обеспечивает около 75% потребления электроэнергии в мегаполисе, поэтому возможности органического роста здесь выглядят ограниченными. В связи с этим компания активно расширялась на зарубежных рынках (Индия, Австралия, материковый Китай и другие страны АТР) в последние годы, а сегодня делает ставку на декарбонизацию. Электроэнергетика и автотранспорт ответственны за 80% выбросов CO2 в Гонконге, в связи с чем в основе долгосрочной стратегии CLP лежат замена угольной и газовой генерации на ВИЭ и водород, а также электрификация автотранспорта.
- Эффективным решением проблем с австралийскими активами может стать их продажа. Суммарная чистая прибыль Energy Australia с 2017 года составила HKD 530 млн, притом что совокупный финансовый результат CLP за этот период превысил HKD 48 млрд. Если принять во внимание, что выручка на австралийском рынке сопоставима с продажами крупнейшего филиала в Гонконге, то следует признать, что Energy Australia является крайне неэффективным предприятием. Апогеем стало 1-е полугодие текущего года, за которое Energy Australia зафиксировала убыток HKD8,6 млрд за счет неденежных потерь по форвардным контрактам и нарушений в цепочках поставок угля. Тем не менее пока CLP не рассматривает продажу филиала, и в презентации за 1-е полугодие указала, что декарбонизация в регионе является одной из приоритетных задач компании. Альтернативой полной продаже может быть частичный выход из акционерного капитала (до 50%) в пользу партнерской компании. Подобная модель реализована на индийском рынке: в июле 2022 года CLP продала 10% в филиале Apraava Energy фонду CDPQ и теперь владеет 50%-й долей в компании.
- CLP закроет угольные электростанции к 2040 году. Нам импонирует план постепенного выхода компании из углеводородных активов, что позволит снизить нагрузку на денежный поток. К 2030 году будут закрыты станции Castle Peak A и Yallourn (5,5 ГВт), а остальные угольные ТЭС будут остановлены с 2030 по 2040 год. Кроме того, CLP продолжит инвестировать в газовые активы с их переориентацией на водород на горизонте 2050 года. На таком фоне соотношение CapEx/Выручка, по нашим оценкам, не должно превысить 20% в ближайшие три года.
- Среди рисков для компании — ограничения, связанные с COVID-19, дальнейшая волатильность на топливных рынках и геополитическая повестка. По мере окончания срока форвардных контрактов на австралийском рынке Energy Australia должна вернуться к положительному финансовому результату, но CLP стоит ускорить работу по поиску стратегических партнерств на местном рынке. В Гонконге главной проблемой остаются локдауны, приведшие к снижению полезного отпуска э/э на 4,1% (г/г) в 1-м полугодии 2022 года, которое, однако, было нивелировано более высокими тарифами на э/э. Мы ожидаем, что по мере снятия ограничений ситуация должна нормализоваться. Наконец, CLP остается зависимой от материкового Китая ввиду большого объема активов на его территории. С учетом этого любой сценарий геополитической эскалации едва ли положительно отразится на компании.
Выплаты акционерам
- После просадки акций в начале лета текущего года ожидаемая дивдоходность NTM подскочила до 4,6%. Мы ожидаем, что по окончании проблемного 2022 года компания повысит выплаты, это позволит укрепить привлекательность кейса. Пока же доходность акций CLP остается ниже среднего уровня по основным конкурентам в Гонконге (4,9%).
Источник: Reuters
Финансовые показатели
- Результаты CLP за 1-е полугодие оказались под давлением неденежных потерь в Австралии, где высокая волатильность на топливных рынках привела к убыткам по хеджируемым контрактам на HKD8,0 млрд. Скорректированная чистая прибыль также снизилась на 25,4% г/г за счет высоких глобальных цен на топливный уголь и снижения доходов генерирующего бизнеса в Австралии, где выработка станции Mount Piper упала на фоне проблем с поставками угля. При этом гонконгское и китайские подразделения проявили себя неплохо, что позволило выручке увеличиться на 16,9% г/г.
- По нашим расчетам, коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для CLP составляет 6,2х, что значительно выше среднего показателя по основным конкурентам (4,7х). С другой стороны, использование скорректированной EBITDA в расчете коэффициента снижает его значение до 3,5х. В связи с этим мы оцениваем долговую нагрузку компании как умеренную и ожидаем ее нормализации по мере улучшения финансовых результатов CLP.
CLP: ключевые данные отчетности, млн HKD
Показатель | Данные за 1-е полугодие | Данные TTM | ||||
2021 | 2022 | Изменение | 2021 | 2022 | Изменение | |
Выручка | 40 729 | 47 594 | 16,86% | 81 618 | 90 824 | 11,28% |
EBIT | 5 974 | -8 124 | NA | 13 205 | -2 997 | -122,70% |
EBIT маржа | 14,67% | -17,07% | -31,74% | 16,18% | -3,30% | -19,48% |
Чистая прибыль | 5 515 | -4 786 | -186,78% | 10 199 | -841 | -108,25% |
Чистая маржа | 13,54% | -10,06% | -23,60% | 12,50% | -0,93% | -13,42% |
CLP: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн HKD
Показатель | Фактические данные | Прогноз | ||||
2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
Выручка | 85 689 | 79 590 | 83 959 | 83 637 | 85 704 | 88 789 |
Скорректированная EBITDA | 15 767 | 23 192 | 20 409 | 19 162 | 23 685 | 23 797 |
EBITDA маржа | 18,4% | 29,1% | 24,3% | 22,9% | 27,6% | 26,8% |
D&A | 8 118 | 8 476 | 9 308 | 8 795 | 9 701 | 9 770 |
Скорректированная чистая прибыль | 11 121 | 11 577 | 9 517 | 8 850 | 11 389 | 11 825 |
Чистая маржа | 13,0% | 14,5% | 11,3% | 10,6% | 13,3% | 13,3% |
Скорректированный EPS, HKD | 4,4 | 4,6 | 3,8 | 4,2 | 4,5 | 4,7 |
EPS, HKD | 1,8 | 4,5 | 3,4 | 4,1 | 4,5 | 4,7 |
Дивиденд на акцию, HKD | 3,1 | 3,100 | 3,100 | 3,100 | 3,2 | 3,2 |
Норма дивидендных выплат | 167,4% | 68,4% | 92,3% | 75,2% | 69,9% | 68,2% |
Чистый долг | 44 122 | 43 395 | 50 471 | 53 060 | 53 695 | 56 203 |
Чистый долг / EBITDA | 2,8x | 1,9x | 2,5x | 2,8x | 2,3x | 2,4x |
Собственный капитал | 109 342 | 116 087 | 116 921 | 115 998 | 119 489 | 121 753 |
CFO | 21 345 | 22 374 | 18 078 | 19 343 | 21 953 | 22 299 |
CAPEX | 11 223 | 11 037 | 12 943 | 13 497 | 14 263 | 13 542 |
FCF | 10 122 | 11 337 | 5 135 | 5 846 | 7 690 | 8 757 |
Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»
Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс «Продвинутый инвестор».
Оценка
Для анализа стоимости акций CLP мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов и оценку по дивидендной доходности компании.
Оценка по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (FY1 и FY2) относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию HKD 188,3 млрд, или HKD 75,0 на акцию.
Оценка по дивидендной доходности таргетирует целевую цену на уровне HKD 79,0 и капитализацию HKD 199,6 млрд при дивидендах NTM HKD 7,9 млрд и целевой дивдоходности 4,0%.
Комбинированная целевая цена на август 2023 года составляет HKD 77,0 с потенциалом 12,4%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM — 17,0%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям CLP рейтинг «Покупать».
CLP: оценка капитализации по мультипликаторам
Компания | P/E 2022E | P/E 2023E | EV/EBITDA 2022E | EV/EBITDA 2023E |
CLP Holdings | 20,0 | 15,1 | 16,8 | 9,4 |
HK Electric Investments | 20,0 | 19,6 | 14,2 | 13,5 |
Sichuan Chuantou Energy | 16,1 | 14,7 | 24,5 | 22,0 |
Zhejiang Zheneng Electric Power | 45,5 | 20,2 | 9,5 | 7,5 |
CGN Power | 7,6 | 7,0 | 11,1 | 10,6 |
China Longyuan Power Group | 13,2 | 10,6 | 10,8 | 9,1 |
Power Assets Holdings | 16,0 | 16,3 | 78,6 | 84,5 |
Медиана по аналогам | 17,0 | 16,0 | 13,0 | 13,0 |
Показатели для оценки | Скорр. чистая прибыль 2022E | Скорр. чистая прибыль 2023E | Скорр. EBITDA 2022E | Скорр. EBITDA 2023E |
CLP Holdings, млрд HKD | 8,9 | 11,4 | 19,2 | 23,7 |
Целевая капитализация CLP, млрд HKD | 150,5 | 182,2 | 180,9 | 239,7 |
Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»
CLP: показатели оценки
Показатель |
Значение |
Текущая капитализация, млрд HKD | 173,1 |
Чистый долг (2Q 2022), млрд HKD | 59,1 |
Доля меньшинства (2Q 2022), млрд HKD | 9,0 |
Привилегированный капитал (2Q 2022), млрд HKD | 0,0 |
Enterprise value (2Q 2022), млрд HKD | 241,2 |
Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»
Средневзвешенная целевая цена акций CLP по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, HKD 66,90 (даунсайд — 2,34%), а рейтинг акции равен 3,0 (где 1,0 соответствует рейтингу Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0 — Strong Buy).
Акции на фондовом рынке
С начала 2022 года акции CLP торгуются примерно на одном уровне c отраслевым индексом Hang Seng Utilities (-15,9%) и индексом широкого гонконгского рынка Hang Seng (-14,8%), потеряв за период 13,0%.
Источник: Reuters
Технический анализ
С точки зрения технического анализа на дневном графике акции CLP после падения в июне начали постепенное восстановление. Инструмент пробил верхнюю границу боковика HKD 65,0–67,2 и в случае закрепления выше линии 50-дневной скользящей средней на HKD 67,7 получит потенциал к дальнейшему росту.
Источник: Reuters
* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 17.08.2022.
Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.
Источник: Finam.ru