Нормализация в Австралии вернет акции CLP к росту

Акции гонконгского коммунального холдинга CLP сильно скорректировались в июне на фоне значительных убытков подразделения компании в Австралии, которое столкнулось с операционными и финансовыми шоками. Однако мы считаем, что долгосрочные перспективы бизнеса CLP остаются незатронутыми, а восстановление активности в Гонконге и стабилизация цен на сырьевых рынках в конечном счете положительно скажутся на финансовом результате компании в ближайшие годы.

https://pxhere.com/ru/photo/638423

Мы присваиваем рейтинг «Покупать» акции CLP на Гонконгской фондовой бирже (0002) с целевой ценой HKD 77,00 на август 2023 года, что отражает потенциал 17% с учетом дивидендов.

0002.HK

Покупать

12М целевая цена HKD 77,00
Текущая цена* HKD 68,50
Потенциал TSR 17%
ISIN HK0002007356
Капитализация, млрд HKD 173,06
EV, млрд HKD 241,22
Количество акций, млрд 2,53
Free float 72%
Финансовые показатели, млрд HKD
Показатель 2020 2021 2022П
Выручка 79,6 84,0 83,6
Скорр. EBITDA 23,2 20,4 19,2
Скорр. чистая прибыль 11,6 9,5 8,9
Скорр. EPS, HKD 4,6 3,8 4,2
Дивиденд, HKD 3,1 3,1 3,1
Показатели рентабельности
Показатель 2020 2021 2022П
Маржа EBITDA 29,1% 24,3% 22,9%
Маржа EBIT 18,5% 13,2% 12,4%
Чистая маржа 14,5% 11,3% 10,6%
Мультипликаторы
Показатель LTM 2022П
EV/EBITDA 27,5 16,8
P/E 20,1 20,0
DY 4,0% 4,6%

CLP Holdings — вертикально интегрированная электроэнергетическая компания, управляющая генерирующими и сетевыми активами в Гонконге, Австралии, Индии, материковом Китае и нескольких других странах АТР. Холдинг обеспечивает около 75% потребления э/э в Гонконге.

Доминирование компании в Гонконге ограничивает возможность органического роста в регионе. В связи с этим основными вариантами расширения остаются стратегические партнерства и поглощения в странах АТР, а также декарбонизация.

Тема партнерства, на наш взгляд, особенно актуальна для австралийского рынка. Компания испытывает здесь очевидные проблемы операционного и финансового характера: чистая прибыль Energy Australia с 2017 года составила HKD 530 млн, притом что совокупный финансовый результат CLP за этот период превысил HKD 48 млрд, а филиал приносит около 45% общей выручки холдинга. Это делает работу подразделения крайне неэффективной: возможным решением выглядит его полная или частичная продажа в пользу акционера с опытом работы на местном рынке.

Нам импонирует план постепенного выхода компании из углеводородных активов, что позволит снизить нагрузку на денежный поток. К 2030 году будут закрыты станции Castle Peak A и Yallourn (5,5 ГВт), а остальные угольные ТЭС будут остановлены с 2030 по 2040 год. Кроме того, CLP продолжит инвестировать в газовые активы с их переориентацией на водород на горизонте 2050 года.

Коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для CLP составляет 6,2х, что значительно выше среднего значения по основным конкурентам (4,7х). С другой стороны, использование скорректированной EBITDA в расчете коэффициента снижает его значение до 3,5х. В связи с этим мы оцениваем долговую нагрузку компании как умеренную и ожидаем ее нормализации по мере улучшения финансовых результатов.

Компания выглядит дешевле аналогов на 9,5% по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA на 2022 и 2023 гг. С точки зрения дивидендной доходности NTM акции недооценены на 15,3%, что дает средний потенциал 12,4% без учета дивидендов.

Среди рисков для компании — ограничения, связанные с COVID-19, дальнейшая волатильность на топливных рынках и геополитическая повестка. По мере окончания срока форвардных контрактов на австралийском рынке Energy Australia должна вернуться к положительному финансовому результату, но CLP стоит ускорить работу по поиску стратегических партнерств на местном рынке. По мере снятия ограничений в Гонконге мегаполис, вероятно, зафиксирует рост спроса на э/э, но повторные локдауны неблагоприятно скажутся на динамике выручки компании. Наконец, CLP остается зависимой от материкового Китая ввиду большого объема активов на его территории. С учетом этого любой сценарий геополитической эскалации едва ли положительно отразится на компании.

Описание эмитента

CLP Holdings — вертикально интегрированная электроэнергетическая компания, управляющая генерирующими и сетевыми активами, осуществляющая сбыт электроэнергии и предоставление услуг по повышению энергоэффективности и обслуживанию инфраструктуры. Совокупная мощность электростанций и хранилищ под управлением CLP составляет 25,1 ГВт, из которых 8,3 ГВт (33%) расположены в Гонконге, 8,7 ГВт (35%) — в КНР, 5,8 ГВт (23%) — в Австралии, 2,0 ГВт (8%) — в Индии и 0,3 ГВт (1%) — в других странах Юго-Восточной Азии. Порядка 26% мощностей компании приходится на газовые ТЭС, 46% — на угольные ТЭС, 11% — на АЭС, 15% — на ВИЭ и хранилища э/э и 2% — на ГЭС. Ключевыми источниками выручки CLP являются продажи э/э (90%) и газа (5%). Важнейшие рынки по конечным продажам — Гонконг (48%), Австралия (45%) и Индия (5%).

Акционерный капитал CLP состоит из 2,53 млрд акций. Ключевым акционером компании является семья Кадури: председатель совета директоров Майкл Кадури и его сын Филипп, член совета, через различные трастовые фонды владеют порядка 32,50% всех акций компании. Free float составляет 72%.

Перспективы и риски компании

  • Компания является доминирующей на территории Гонконга. CLP обеспечивает около 75% потребления электроэнергии в мегаполисе, поэтому возможности органического роста здесь выглядят ограниченными. В связи с этим компания активно расширялась на зарубежных рынках (Индия, Австралия, материковый Китай и другие страны АТР) в последние годы, а сегодня делает ставку на декарбонизацию. Электроэнергетика и автотранспорт ответственны за 80% выбросов CO2 в Гонконге, в связи с чем в основе долгосрочной стратегии CLP лежат замена угольной и газовой генерации на ВИЭ и водород, а также электрификация автотранспорта.
  • Эффективным решением проблем с австралийскими активами может стать их продажа. Суммарная чистая прибыль Energy Australia с 2017 года составила HKD 530 млн, притом что совокупный финансовый результат CLP за этот период превысил HKD 48 млрд. Если принять во внимание, что выручка на австралийском рынке сопоставима с продажами крупнейшего филиала в Гонконге, то следует признать, что Energy Australia является крайне неэффективным предприятием. Апогеем стало 1-е полугодие текущего года, за которое Energy Australia зафиксировала убыток HKD8,6 млрд за счет неденежных потерь по форвардным контрактам и нарушений в цепочках поставок угля. Тем не менее пока CLP не рассматривает продажу филиала, и в презентации за 1-е полугодие указала, что декарбонизация в регионе является одной из приоритетных задач компании. Альтернативой полной продаже может быть частичный выход из акционерного капитала (до 50%) в пользу партнерской компании. Подобная модель реализована на индийском рынке: в июле 2022 года CLP продала 10% в филиале Apraava Energy фонду CDPQ и теперь владеет 50%-й долей в компании.
  • CLP закроет угольные электростанции к 2040 году. Нам импонирует план постепенного выхода компании из углеводородных активов, что позволит снизить нагрузку на денежный поток. К 2030 году будут закрыты станции Castle Peak A и Yallourn (5,5 ГВт), а остальные угольные ТЭС будут остановлены с 2030 по 2040 год. Кроме того, CLP продолжит инвестировать в газовые активы с их переориентацией на водород на горизонте 2050 года. На таком фоне соотношение CapEx/Выручка, по нашим оценкам, не должно превысить 20% в ближайшие три года.
  • Среди рисков для компании — ограничения, связанные с COVID-19, дальнейшая волатильность на топливных рынках и геополитическая повестка. По мере окончания срока форвардных контрактов на австралийском рынке Energy Australia должна вернуться к положительному финансовому результату, но CLP стоит ускорить работу по поиску стратегических партнерств на местном рынке. В Гонконге главной проблемой остаются локдауны, приведшие к снижению полезного отпуска э/э на 4,1% (г/г) в 1-м полугодии 2022 года, которое, однако, было нивелировано более высокими тарифами на э/э. Мы ожидаем, что по мере снятия ограничений ситуация должна нормализоваться. Наконец, CLP остается зависимой от материкового Китая ввиду большого объема активов на его территории. С учетом этого любой сценарий геополитической эскалации едва ли положительно отразится на компании.

Выплаты акционерам

  • После просадки акций в начале лета текущего года ожидаемая дивдоходность NTM подскочила до 4,6%. Мы ожидаем, что по окончании проблемного 2022 года компания повысит выплаты, это позволит укрепить привлекательность кейса. Пока же доходность акций CLP остается ниже среднего уровня по основным конкурентам в Гонконге (4,9%).

CLP дивиденды

Источник: Reuters

Финансовые показатели

  • Результаты CLP за 1-е полугодие оказались под давлением неденежных потерь в Австралии, где высокая волатильность на топливных рынках привела к убыткам по хеджируемым контрактам на HKD8,0 млрд. Скорректированная чистая прибыль также снизилась на 25,4% г/г за счет высоких глобальных цен на топливный уголь и снижения доходов генерирующего бизнеса в Австралии, где выработка станции Mount Piper упала на фоне проблем с поставками угля. При этом гонконгское и китайские подразделения проявили себя неплохо, что позволило выручке увеличиться на 16,9% г/г.
  • По нашим расчетам, коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для CLP составляет 6,2х, что значительно выше среднего показателя по основным конкурентам (4,7х). С другой стороны, использование скорректированной EBITDA в расчете коэффициента снижает его значение до 3,5х. В связи с этим мы оцениваем долговую нагрузку компании как умеренную и ожидаем ее нормализации по мере улучшения финансовых результатов CLP.

CLP: ключевые данные отчетности, млн HKD

Показатель Данные за 1-е полугодие Данные TTM
2021 2022 Изменение 2021 2022 Изменение
Выручка 40 729 47 594 16,86% 81 618 90 824 11,28%
EBIT 5 974 -8 124 NA 13 205 -2 997 -122,70%
EBIT маржа 14,67% -17,07% -31,74% 16,18% -3,30% -19,48%
Чистая прибыль 5 515 -4 786 -186,78% 10 199 -841 -108,25%
Чистая маржа 13,54% -10,06% -23,60% 12,50% -0,93% -13,42%

CLP: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн HKD

Показатель Фактические данные Прогноз
2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E
Выручка 85 689 79 590 83 959 83 637 85 704 88 789
Скорректированная EBITDA 15 767 23 192 20 409 19 162 23 685 23 797
EBITDA маржа 18,4% 29,1% 24,3% 22,9% 27,6% 26,8%
D&A 8 118 8 476 9 308 8 795 9 701 9 770
Скорректированная чистая прибыль 11 121 11 577 9 517 8 850 11 389 11 825
Чистая маржа 13,0% 14,5% 11,3% 10,6% 13,3% 13,3%
Скорректированный EPS, HKD 4,4 4,6 3,8 4,2 4,5 4,7
EPS, HKD 1,8 4,5 3,4 4,1 4,5 4,7
Дивиденд на акцию, HKD 3,1 3,100 3,100 3,100 3,2 3,2
Норма дивидендных выплат 167,4% 68,4% 92,3% 75,2% 69,9% 68,2%
Чистый долг 44 122 43 395 50 471 53 060 53 695 56 203
Чистый долг / EBITDA 2,8x 1,9x 2,5x 2,8x 2,3x 2,4x
Собственный капитал 109 342 116 087 116 921 115 998 119 489 121 753
CFO 21 345 22 374 18 078 19 343 21 953 22 299
CAPEX 11 223 11 037 12 943 13 497 14 263 13 542
FCF 10 122 11 337 5 135 5 846 7 690 8 757

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс «Продвинутый инвестор».

Оценка

Для анализа стоимости акций CLP мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов и оценку по дивидендной доходности компании.

Оценка по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (FY1 и FY2) относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию HKD 188,3 млрд, или HKD 75,0 на акцию.

Оценка по дивидендной доходности таргетирует целевую цену на уровне HKD 79,0 и капитализацию HKD 199,6 млрд при дивидендах NTM HKD 7,9 млрд и целевой дивдоходности 4,0%.

Комбинированная целевая цена на август 2023 года составляет HKD 77,0 с потенциалом 12,4%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM — 17,0%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям CLP рейтинг «Покупать».

CLP: оценка капитализации по мультипликаторам

Компания P/E 2022E P/E 2023E EV/EBITDA 2022E EV/EBITDA 2023E
CLP Holdings 20,0 15,1 16,8 9,4
HK Electric Investments 20,0 19,6 14,2 13,5
Sichuan Chuantou Energy 16,1 14,7 24,5 22,0
Zhejiang Zheneng Electric Power 45,5 20,2 9,5 7,5
CGN Power 7,6 7,0 11,1 10,6
China Longyuan Power Group 13,2 10,6 10,8 9,1
Power Assets Holdings 16,0 16,3 78,6 84,5
Медиана по аналогам 17,0 16,0 13,0 13,0
Показатели для оценки Скорр. чистая прибыль 2022E Скорр. чистая прибыль 2023E Скорр. EBITDA 2022E Скорр. EBITDA 2023E
CLP Holdings, млрд HKD 8,9 11,4 19,2 23,7
Целевая капитализация CLP, млрд HKD 150,5 182,2 180,9 239,7

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»

CLP: показатели оценки

Показатель

Значение

Текущая капитализация, млрд HKD 173,1
Чистый долг (2Q 2022), млрд HKD 59,1
Доля меньшинства (2Q 2022), млрд HKD 9,0
Привилегированный капитал (2Q 2022), млрд HKD 0,0
Enterprise value (2Q 2022), млрд HKD 241,2

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Средневзвешенная целевая цена акций CLP по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, HKD 66,90 (даунсайд — 2,34%), а рейтинг акции равен 3,0 (где 1,0 соответствует рейтингу Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0 — Strong Buy).

Акции на фондовом рынке

С начала 2022 года акции CLP торгуются примерно на одном уровне c отраслевым индексом Hang Seng Utilities (-15,9%) и индексом широкого гонконгского рынка Hang Seng (-14,8%), потеряв за период 13,0%.

CLP ребазированная динамика

Источник: Reuters

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции CLP после падения в июне начали постепенное восстановление. Инструмент пробил верхнюю границу боковика HKD 65,0–67,2 и в случае закрепления выше линии 50-дневной скользящей средней на HKD 67,7 получит потенциал к дальнейшему росту.

CLP

Источник: Reuters

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 17.08.2022.

Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.

Источник: Finam.ru