НЛМК — на паузе

НЛМК
Рекомендация	Держать
Целевая цена:	143,2 ₽
Текущая цена:	139,4 ₽
Потенциал роста:	2,7%

Инвестиционная идея

Итоговые результаты этого года будут отражать циклический характер развития металлургической отрасли, вступившей в фазу снижения. В этот период металлурги в большей степени ориентируются на внутренние рынки и используют ситуацию для модернизации производства и повышения эффективности.

• Группа НЛМК обеспечивает более 20% российского выпуска стали и входит в первую десятку мировых производителей стальной продукции.
• В 2019 году компания проводит ремонтные работы на площадке липецкого комбината, в связи с чем отмечается снижение производства стали.
• Весной группа НЛМК приняла новую стратегию развития до 2023 года, которая предполагает рост производства продукции высокого передела на 1-1,5 млн т и увеличение EBITDA на треть.
• Измененная весной дивидендная политика позволяет выплачивать акционерам НЛМК 100% свободного денежного потока, если соотношение «Чистый долг/EBITDA» ниже или равно, и 50%, если превышает 1,0x.
• НЛМК сознательно поддерживает низкое отношение чистого долга к EBITDA в целях обеспечения дивидендной доходности.

Наша оценка НЛМК соответствует текущей капитализации компании, поэтому мы подтверждаем рекомендацию «Держать» по акциям НЛМК.

Основные показатели акций
ISIN:			RU0009046452
Код в торговой системе			NLMK
Рыночная капитализация			13 384
Стоимость компании (EV)			15 120
Кол-во обыкн. акций			5 993 227 240
Free float			18,6%
Мультипликаторы
P/S			1,1
P/E			7,2
EV/EBITDA			4,7
NET DEBT/EBITDA			0,6
Рентабельность EBITDA			25,3%
Финансовые показатели, млн.$
	9 M 2019	9 M 2018		Изм.
Выручка	8 242	9 033		-8,76%
EBITDA	2 084	2 742		-24,00%
Чистая прибыль	1 139	1 729		-34,12%
Чистый долг	1 736	865		100,69%

Краткое описание эмитента

Группа НЛМК – это один из крупнейших производителей высококачественной стальной продукции с вертикально-интегрированной моделью бизнеса. Группа обладает относительно современным производством, собственными источниками сырья и энергии, благодаря чему входит в число наиболее эффективных производителей стали. Производственные активы Группы НЛМК расположены в России, США и странах Европейского союза: Бельгии, Дании, Италии и Франции. Добыча сырья и производство стали сосредоточены в низкозатратных регионах, изготовление готовой продукции осуществляется в непосредственной близости от основных потребителей.

На долю российских предприятий НЛМК приходится более 20% выпуска стальной продукции в РФ. В связи с началом ремонтных работ на площадке липецкого комбината – основной производственной площадки группы, производство стали за 9 месяцев 2019 года снизилось на 9,3% г/г до 11,9 млн т. Продажи остались на уровне прошлого года в 12,9 млн т за счет ликвидации накопленных ранее складских запасов. Доля готовой продукции в продажах выросла до 64%. Доля продукции с высокой добавленной стоимостью также увеличилась и достигла 30%.

Реализация на «домашних» рынках выросла до 8,5 млн т (+5% г/г) из-за увеличения спроса на сортовой прокат и заготовку для производства нефтегазовых труб на российском рынке. Продажи на экспортных рынках снизились на 6% г/г до 4,5 млн т.

Весной группа приняла новую стратегию развития, которая предполагает рост эффективности, а также увеличение выпуска продукции на 1 млн тонн с 2022 г. Новый объем стали будет реализован в виде премиальных и нишевых продуктов и на 100% обеспечен собственным железорудным сырьем Стойленского ГОКа.

Основным владельцем ПАО «НЛМК» является Владимир Лисин, которому через Fletcher Group Holdings Limited принадлежит 81,4% акций. 18,6% находятся в свободном обращении. Акции НЛМК обращаются на Московской бирже, глобальные депозитарные расписки – на LSE.

Финансовые результаты

Несмотря на сохранение объемов продаж, ухудшение ценовой конъюнктуры на зарубежных рынках стальной продукции на фоне замедления мировой экономики отрицательно сказалось на финансовых результатах группы НЛМК. Выручка за 9 месяцев 2019 года оказалась на 8,8% ниже, чем годом ранее. При этом доля выручки компании, полученная в РФ, выросла с 34,4% в прошлом году до 39,6% в этом. Доля выручки НЛМК, полученная за пределами России, соответственно снизилась с 65,6% до 60,4%.

Показатель EBITDA снизился на 24,0% до $2084 млн, чистая прибыль сократилась на 34,1% до $1139 млн. При этом свободный денежный поток уменьшился на 22% до $1185 млн.

Компания продолжает поддерживать низкий уровень долга. Хотя чистый долг к концу третьего квартала вырос с начала года практически вдвое и составил $1736 млн, показатель Чистый долг/EBITDA остается на уровне ниже 1х.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «НЛМК» на 2020 г.

$ млн	2018	2019П	2020П
Выручка	12 046	10 989	10 876
EBITDA	3 589	2 779	2 688
Чистая прибыль	2 238	1 519	1 453
Рентабельность по EBITDA	29,79%	25,29%	24,71%
Рентабельность по чистой прибыли	18,58%	13,82%	13,36%

Дивиденды

Действуя в интересах основного акционера, и распределяя выплаты на ежеквартальной основе, НЛМК обеспечивает хорошую дивидендную доходность по своим акциям. По итогам четырех кварталов 2018 года акционеры получили в совокупности по 22,81 рублей на акцию.

Этой весной компания обновила дивидендную политику. Теперь НЛМК планирует выплачивать акционерам 100% свободного денежного потока, если соотношение «Чистый долг/EBITDA» ниже или равно 1,0x, и 50% свободного денежного потока, если соотношение «Чистый долг/EBITDA» выше 1,0x. При этом, для расчета свободного денежного потока в целях выплаты дивидендов, компания будет использовать нормализированный показатель инвестиций в сумме $700 млн в год, даже если фактические инвестиции будут выше этого уровня.

За первый квартал 2019 года дивиденды составили 7,34 руб. на акцию, за второй — 3,67 руб. По итогам третьего квартала рекомендовано выплатить по 3,22 руб. на акцию, закрытие реестра состоится 9 января 2020 года.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Компания	Страна	Кап-я, $ млн	EV, $ млн	EV/S		EV/EBITDA		P/E		Ч.долг/ EBITDA
				2019П	2020П	2019П	2020П	2019П	2020П
НЛМК	РФ	13 384	15 120	1,38	1,40	5,44	5,66	8,81	9,21	0,62
Сопоставимые компании
ArcelorMittal SA	Luxembourg	17 891	29 401	0,41	0,43	5,54	4,93	-44,80	12,18	2,17
Posco	South Korea	17 508	25 143	0,46	0,44	3,92	3,78	8,80	8,36	1,19
Nucor Corp	United States	16 932	19 463	0,87	0,92	7,35	7,85	13,49	14,36	0,96
Nippon Steel & Sumitomo Metal Corp	Japan	15 396	36 359	0,65	0,63	8,30	6,68	43,00	16,15	4,79
Thyssenkrupp AG	Germany	7 868	15 868	0,34	0,33	7,16	5,66	-162,67	14,46	3,61
Tata Steel Ltd	India	6 497	20 447	0,96	0,92	7,07	5,94	9,30	6,83	4,83
Медиана				0,55	0,53	7,12	5,80	9,05	13,27	2,89

Оценка

Финансовые результаты ПАО «НЛМК», представленные в промежуточной консолидированной отчетности по МСФО за 9 месяцев. 2019 года не позитивны. Ожидаемые итоговые результаты года будут отражать циклический характер металлургической отрасли, вступившей в фазу снижения. В этот период металлурги в большей степени будет опираются на «домашние» рынки, а также используют ситуацию для модернизации производства и повышения эффективности.

Принятая весной 2019 г. «Стратегии 2022» предполагает увеличение годового значения EBITDA на $1,25 млрд к началу 2023 года, из которых $0,5 млрд в год будет получено за счет программ повышения операционной эффективности.

При этом компания сознательно поддерживает отношение чистого долга к EBITDA ниже х1 в целях обеспечения дивидендной доходности. В результате показатель чистого долга у НЛМК значительно ниже, чем в среднем по отрасли. В то же время, основные мультипликаторы, включая показатель EV/EBITDA, не свидетельствуют о существенной недооценке компании по сравнению с сопоставимыми металлургическими предприятиями.

Мы рассчитали целевую стоимость ПАО «НЛМК» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 г. Сравнимость НЛМК с крупнейшими мировыми компаниями отрасли позволяет отказаться от дисконта при оценке комбината.

Прогнозная EBITDA на 2020 г., $ млн.	2 688
Целевой уровень EV/EBITDA	5,8
Оценка по EV/EBITDA, $ млн.	13750
Дисконт	0%
Итоговая оценка, $ млн.	13 750
На обыкновенную акцию, $	2,29

Рассчитанная нами справедливая стоимость ПАО «НЛМК» составила $13750 млн., $2,29 на обыкновенную акцию или 143,2 рублей по курсу на дату оценки. Эта оценка соответствует текущей капитализации компании, поэтому мы подтверждаем рекомендацию «Держать» по акциям НЛМК.

Техническая картина

В 2018 году металлурги демонстрировали умеренную динамику на фондовом рынке. Акции НЛМК выросли на 6,5% на фоне роста индекса МосБиржи на 12,3%. С начала текущего года они теряют 11,4% по сравнению с ростом Индекса МосБиржи на 27,3%.

На недельном графике мы видим, что котировки акций НЛМК в этом году сломали среднесрочный восходящий тренд после того, как не смогли со второй попытки преодолеть сопротивление на 186. Совершив коррекционное движение вниз, цена развернулась от уровня поддержки в районе 123 рублей.

_{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»}