НЛМК готовится к новому циклу

ПАО «НЛМК»

Рекомендация Держать
Целевая цена 148,8 ₽
Текущая цена 138,9 ₽
Потенциал роста 7,2%

Инвестиционная идея

Финансовые результаты ПАО «НЛМК» отражают ухудшение конъюнктуры на фоне замедления рынков в условиях пандемии COVID-19. С завершением основных ремонтных работ компания готова увеличивать загрузку производственных мощностей по мере восстановления рынков.

  • Группа НЛМК обеспечивает более 20% российского выпуска стали и входит в первую десятку мировых производителей стальной продукции.
  • В 2019 г. компания проводила ремонтные работы на площадке Липецкого комбината, в связи с чем произошло снижение объемов выпуска продукции. Поддерживать продажи удалось за счет реализации складских запасов.
  • В 2019 г. группа НЛМК приняла новую стратегию развития до 2023 г., которая предполагает рост производства продукции высокого передела на 1–1,5 млн тонн и увеличение EBITDA на треть.
  • Измененная в 2019 г. дивидендная политика позволяет выплачивать акционерам НЛМК 100% свободного денежного потока, если соотношение чистого долга к EBITDA ниже или равно 1,0x, и 50%, если оно превышает 1,0x.
  • НЛМК сознательно поддерживает низкое соотношение чистого долга к EBITDA в целях обеспечения дивидендной доходности.
  • Наша оценка НЛМК близка к текущей капитализации компании, поэтому мы подтверждаем рекомендацию «Держать» по обыкновенным акциям НЛМК.

Основные показатели акций

ISIN RU0009046452
Код в торговой системе NLMK
Рыночная капитализация (млн $) 11 954
Стоимость компании (EV) (млн $) 13 740
Кол-во обыкн. акций 5 993 227 240
Free float 18,6%

Мультипликаторы

P/S 1,2
P/E 9,6
EV/EBITDA 5,6
NET DEBT/EBITDA 0,7
Рентабельность EBITDA 24,2%

Краткое описание эмитента

Группа НЛМК — это один из крупнейших производителей высококачественной стальной продукции с вертикально интегрированной моделью бизнеса. Группа обладает относительно современным производством, собственными источниками сырья и энергии, благодаря чему входит в число наиболее эффективных производителей стали. Производственные активы группы НЛМК расположены в России, США и странах Европейского союза: Бельгии, Дании, Италии и Франции. Добыча сырья и производство стали сосредоточены в низкозатратных регионах, изготовление готовой продукции осуществляется в непосредственной близости от основных потребителей.

На долю российских предприятий НЛМК приходится более 20% выпуска стальной продукции в РФ. В связи с проведением ремонтных работ на площадке Липецкого комбината — основной производственной площадке группы, производство стали в 2019 г. снизилось на 10,3% г/г, до 15 696 тыс. тонн. За счет ликвидации накопленных ранее складских запасов продажи снизились не так сильно, всего на 3,0%, до 17069 тыс. тонн. Доля готовой продукции в продажах выросла до 64,8%.

Теханализ акций НЛМК

В январе — марте 2020 г. выпуск стали группой НЛМК восстановился до 4210 тыс. тонн, что на 11,4% больше 4-го квартала 2019 г. и на 0,6% по сравнению с 1-м кварталом 2019 г.

В прошлом году группа НЛМК приняла новую стратегию развития, которая предполагает рост эффективности, а также увеличение выпуска продукции на 1 млн тонн с 2022 г. Новый объем стали будет реализован в виде премиальных и нишевых продуктов и на 100% обеспечен собственным железорудным сырьем Стойленского ГОКа.

Основным владельцем ПАО «НЛМК» является Владимир Лисин, которому через Fletcher Group Holdings Limited принадлежит 81,4% акций. Оставшиеся 18,6% находятся в свободном обращении. Акции НЛМК обращаются на Московской бирже, глобальные депозитарные расписки — на LSE.

Финансовые результаты

По итогам 2019 года консолидированная выручка по группе НЛМК снизилась на 12,4% и составила $ 10554 млн. Показатель EBITDA сократился на 28,5%, до $ 2564 млн, чистая прибыль упала на 40,1%, до $ 1339 млн. При этом свободный денежный поток уменьшился на 24,9%, до $ 1523 млн. Главное влияние на результат оказали плановые ремонты оборудования, а также рост стоимости металлургического сырья на фоне снижения цен на готовую продукцию.

Финансовые показатели, млн $

Показатель 1 Q 2020 1 Q 2019 Изм.
Выручка 2 457 2 869 -14,36%
EBITDA 594 695 -14,53%
Чистая прибыль 289 382 -24,35%
Чистый долг 1 770 915 93,44%

В первой половине 1-го квартала 2020 г. ключевые рынки демонстрировали оживление спроса и рост цен, однако распространение пандемии COVID-19 привело к сокращению деловой активности во второй половине квартала. Выручка группы по МСФО снизилась год к году на 14,4%, до $ 2457 млн. Квартальный показатель EBITDA показал снижение на 14,5%, до $ 594 млн. Прибыль, относящаяся к акционерам, сократилась на 24,3%, до $ 289 млн. На фоне роста капитальных затрат свободный денежный поток снизился вдвое по отношению к 1-му кварталу 2019 года и составил $ 331 млн.

Компания продолжает поддерживать низкий уровень долга. Хотя величина чистого долга за год удвоилась и составила к концу отчетного периода $ 1770 млн, показатель «Чистый долг / EBITDA» остается ниже 1х.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «НЛМК» на 2020 г.

Показатель, млн $ 2018 2019 2020П
Выручка 12 046 10 554 9 024
EBITDA 3 589 2 564 1 923
Чистая прибыль 2 238 1 339 1 000
Рентабельность по EBITDA 29,79% 24,29% 21,31%
Рентабельность по чистой прибыли 18,58% 12,69% 11,08%

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Компания Страна Кап-я, EV, EV/S EV/EBITDA P/E Ч. долг /
млн $ млн $ 2019 2020П 2019 2020П 2019 2020П EBITDA
НЛМК РФ 11 954 13 740 1,30 1,52 5,36 7,14 8,93 11,96 0,74
Сопоставимые компании
Posco South Korea 13 698 20 838 0,39 0,44 3,45 4,36 9,05 12,74 1,18
Nucor Corp. United States 12 858 15 416 0,68 0,82 5,77 9,69 9,90 27,30 0,96
ArcelorMittal S.A. Luxembourg 11 516 20 861 0,30 0,38 4,02 6,69 -21,85 -6,49 1,80
Nippon Steel Corp. Japan 9 489 29 902 0,54 0,66 284,87 8,49 -2,35 -11,84 194,47
Thyssenkrupp AG Germany 4 813 8 196 0,17 0,45 5,04 -62,41 15,95 -2,07 2,08
Tata Steel, Ltd. India 4 763 18 135 0,96 1,07 8,34 10,37 31,76 -18,86 6,15
Медиана 0,47 0,55 5,40 7,59 9,47 -4,28 1,94

Оценка

Финансовые результаты ПАО «НЛМК» за прошлый год отражают ухудшение конъюнктуры для отрасли и учитывают снижение объемов производства во время проведения ремонтных работ. Первый квартал 2020 г. испытал влияние восстановления производственных мощностей на фоне замедления рынков в условиях пандемии COVID-19.

Принятая весной 2019 г. Стратегия-2022 предполагает увеличение годового значения EBITDA на $ 1,25 млрд к началу 2023 г., из которых $ 0,5 млрд в год будет получено за счет программ повышения операционной эффективности.

Компания сознательно поддерживает отношение чистого долга к EBITDA ниже х1 в целях обеспечения дивидендной доходности. В результате показатель чистого долга у НЛМК значительно ниже, чем в среднем по отрасли. В то же время основные мультипликаторы, включая показатель EV/EBITDA, не свидетельствуют о существенной недооценке компании по сравнению с сопоставимыми металлургическими предприятиями.

Мы рассчитали целевую стоимость ПАО «НЛМК» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 г. Сравнимость НЛМК с крупнейшими мировыми компаниями отрасли позволяет отказаться от дисконта при оценке комбината.

Прогнозная EBITDA на 2020 г., млн $ 1 923
Целевой уровень EV/EBITDA 7,6
Оценка по EV/EBITDA, млн $ 12809
Итоговая оценка, млн $ 12 809
На обыкновенную акцию, $ 2,14

Рассчитанная нами справедливая стоимость ПАО «НЛМК» составила $ 12809 млн, $ 2,14 на обыкновенную акцию, или 148,8 руб. (по курсу на дату оценки). Эта оценка не предполагает значительного роста капитализации компании, поэтому мы подтверждаем рекомендацию «Держать» по акциям НЛМК.

Дивиденды

Действуя в интересах основного акционера и распределяя выплаты на ежеквартальной основе, НЛМК обеспечивает хорошую дивидендную доходность по своим акциям. Обновленная дивидендная политика НЛМК предполагает ежеквартальную выплату на дивиденды 100% свободного денежного потока, если соотношение «Чистый долг / EBITDA» ниже или равно 1,0x, и 50% свободного денежного потока, если соотношение «Чистый долг/EBITDA» выше 1,0x. При этом для расчета свободного денежного потока в целях выплаты дивидендов компания будет использовать нормализированный показатель инвестиций в сумме $700 млн в год, даже если фактические инвестиции будут выше этого уровня.

Сумма дивидендов на акцию

За 1-й квартал 2019 г. дивиденды составили 7,34 руб. на акцию, за полугодие — 3,67 руб., по итогам 9 месяцев — 3,22 руб. и по итогам 2019 г. — 3,12 руб. на акцию.

За 1-й квартал 2020 г. совет директоров рекомендовал акционерам утвердить дивиденды в размере 3,21 руб. на одну акцию. Закрытие реестра назначено на 13 июля.

Техническая картина

В прошлом году акции НЛМК были слабее рынка, потеряв 8,7% стоимости, в то время как индекс МосБиржи вырос на 28,6%. В этом году после мартовского обвала рынков акции металлургических компаний чувствуют себя увереннее других отраслей и восстанавливаются быстрее. Акции НЛМК с начала года теряют 3,4% на фоне снижения индекса на 9,4%.

На месячном графике мы видим, что акции НЛМК совершили глубокую коррекцию после предыдущего роста. Обозначив новое дно в районе 100 и начав разворот, они уперлись в сильный уровень сопротивления в районе 150 руб./шт.

График акций НЛМК

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»

Источник