|
«Аэрофлот» |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
111 руб. |
|
Текущая цена: |
100 руб. |
|
Потенциал: |
11% |
Инвестиционная идея
Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 612 млрд руб. в 2018 г. и долей на рынке около 40%. Сеть маршрутов охватывает 57 стран мира и 173 регулярных направлений.
Мы сохраняем рекомендацию по акциям Аэрофлот «держать» и целевую цену 111 руб. на фоне ожиданий восстановления прибыли в этом году. В перспективе 12 месяцев потенциал акций AFLT умеренный, ~11%. в перспективе 12 мес.
- Операционные результаты за 2018 год указывают на экспансию бизнеса – рост пассажиропотока, авиапарка, новые направления полетов, небольшое увеличение рыночной доли, но финансовый отчет слабый. Прибыль акционеров упала на 71%, до 6,6 млрд.руб.
- Прогнозы на этот год предполагают восстановление прибыли до 19 млрд.руб. после 2-х лет ее снижения благодаря снижению цен на нефть, а также сдерживанию роста подконтрольных затрат.
- В более близкой перспективе акции, скорее всего, будут непривлекательны из-за ожиданий низких дивидендов. При направлении на дивиденды 50% прибыли по МСФО выплаты акционерам могут составить 2,6 руб. (-80% г/г) с доходностью 2,6%.
- Менеджмент повысил стратегические цели в рамках 5-летней программы развития. Группа Аэрофлот планирует увеличить пассажиропоток (PAX) в 2023 до 90-100 млн.чел с 55,7 млн. в 2018, что предполагает среднегодовой темп роста 10-12% CAGR, а также создать региональные хабы в Красноярске, Сочи, Екатеринбурге и Новосибирске, и расширить авиапарк до 520 ВС (366 на конец 2018 г.).
- По форвардным мультипликаторам акции AFLT торгуются с умеренным дисконтом (~11%) по отношению к зарубежным аналогам с учетом странового дисконта.
|
Основные показатели акций |
|||||||
|
Тикер |
AFLT |
||||||
|
ISIN |
RU0009062285 |
||||||
|
Рыночная капитализация |
111 млрд.руб |
||||||
|
Кол-во обыкн. акций |
1111 млн |
||||||
|
Free float |
45% |
||||||
|
Мультипликаторы |
|||||||
|
P/E LTM |
16,9 |
||||||
|
P/E 2019Е |
5,9 |
||||||
|
P/S LTM |
0,2 |
||||||
|
EV/EBITDA LTM |
5,6 |
||||||
|
EV/EBITDA 2019Е |
3,6 |
||||||
|
DY 2018E |
2,6% |
||||||
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||||||
|
2017 |
2018 |
2019П |
|||||
|
Выручка |
532,9 |
611,6 |
673,0 |
||||
|
EBITDA |
54,5 |
32,6 |
50,8 |
||||
|
Чистая прибыль |
23,06 |
6,6 |
18,8 |
||||
|
Дивиденд, руб. |
12,8 |
2,6П |
8,5 |
||||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||||
|
2017 |
2018 |
||||||
|
Маржа EBITDA |
10,2% |
5,3% |
|||||
|
ROE |
42,4% |
12,1% |
|||||
|
Долг/ соб. капитал |
1,6 |
2,2 |
|||||
Краткое описание эмитента
Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 612 млрд руб в 2018 г. Помимо одноименных авиалиний «Аэрофлот», Группе принадлежат авиаперевозчики «Победа» (100%), «Аврора» (51%), «Россия» (75%-1 акция). Доля Аэрофлота на рынке авиаперевозок по пассажиропотоку составляет около 40%. Сеть маршрутов охватывает 57 страны мира и 173 регулярных направлений. Средний возраст самолетов Группы составляет 4,2 года.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, около 55%, владеет государство через Росимущество (51,17% акций) и ГК «Ростех» (3,3% акций). У институциональных инвесторов находится 34,8% пакета акций. Free-float составляет 45%.
Финансовые результаты
- Группа Аэрофлот раскрыла слабые финансовые результаты за 2018 год. Отчетность показала падение прибыли акционеров на 71% до 6,6 млрд.руб. при росте выручки на 15% до рекордных 612 млрд.руб. К снижению рентабельности привел рост операционных расходов на 20% на фоне расширения авиапарка и удорожания стоимости авиакеросина. Топливные расходы повысились за год на 48%. На позитивной стороне – во 2-м полугодии отразила экономию в подконтрольных издержках — SG&A и расходах на персонал.
- Операционные результаты при этом отражают рост бизнеса. Пассажиропоток увеличился на 11,1% до 55,7 млн.чел, занятость кресел составила 82,7% (82,8% в 2017). Доля рынка расширилась за год на 0,2% до 40,7%. Авиапарк увеличился на 41 net до 366 ВС, в 2019 году есть планы добавить 5netВС.
- Чистый долг с учетом лизинга увеличился за год на 30% до 63,6 млрд.руб. или 1,95х EBITDA.
- Восстановление прибыли в 2019 году. Результаты по прибыли не впечатляют, но авиаперевозки – это цикличный бизнес. В этом году финаносовые показатели Аэрофлота могут улучшиться на фоне снижения цен на нефть, расширения бизнеса и попыток компании сдерживать рост подконтрольных затрат. Консенсус Reuters транслирует ожидания повышения прибыли почти в 3х раза 18,8 млрд.руб. после 2-х лет ее падения. Вместе с тем, в более близкой перспективе акции будут находиться под давлением на фоне малых дивидендов за 2018 г. и их низкой доходности 2,6%. Потенциал акций мы связываем с более долгосрочными перспективами, когда расширение бизнеса, снижение топливных издержек и контроль за расходами позволят восстановить операционную рентабельность.
- Планы на 2019 год. В этом году эмитент планирует продолжить экспансию – нарастить пассажиропоток на 9-10%, расширить авиапарк на 5 net ВС. Капитальные затраты в этом году по предварительным данным будут сопоставимы с CAPEX 2018, несмотря на достаточно амбициозную новую стратегию, которая предполагает не только расширение авиапарка, но и строительство нескольких региональных хабов. Отсутствие планов резкого повышения CAPEX не создает дополнительных рисков для дивидендов.
- Стратегия развития до 2023 г. Менеджмент повысил стратегические цели в рамках 5-летней стратегии развития. Группа Аэрофлот планирует увеличить пассажиропоток (PAX) в 2023 г до 90-100 млн.чел с 55,7 млн. в 2018 году, что предполагает среднегодовой темп роста 10-12% CAGR. Ключевыми точками роста должны стать авиалинии Победа (+20 млн. PAX) и Аэрофлот (+16млн. PAX) за счет увеличения международных и внутренних перевозок. Компания планирует расширить авиапарк до 520 ВС с 366 на конец 2018 г., а также создать региональные хабы в Красноярске, Сочи, Екатеринбурге и Новосибирске. Особенно актуально это будет в преддверии проведения Олимпийских игр 2020 в Токио и в Пекине в 2022.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
4К 2018 |
4К 2017 |
Изм., % |
2018 |
2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
145 225 |
128 161 |
13,3% |
611 570 |
532 934 |
14,8% |
|
Операционные расходы |
162 414 |
129 612 |
25,3% |
591 913 |
492 523 |
20,2% |
|
EBITDA |
-13 867 |
2 221 |
-724,4% |
32 569 |
54 495 |
-40,2% |
|
Маржа EBITDA |
-9,5% |
1,7% |
-11,3% |
5,3% |
10,2% |
-4,9% |
|
Чистая прибыль (убыток) |
-15 901 |
-4 277 |
271,8% |
6 589 |
22 872 |
-71,2% |
|
EPS, руб. |
-15 |
-4 |
247,6% |
6,0 |
21,3 |
-71,8% |
|
CFO |
-16 586 |
-7 418 |
123,6% |
19 495 |
47 432 |
-58,9% |
|
4К 2018 |
3К 2018 |
4К 2017 |
Изм., к/к |
Изм., YTD |
||
|
Чистый долг |
63 582 |
35 900 |
48 961 |
77% |
30% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Ранее Аэрофлот подписал контракт на сумму свыше 5 млрд.долл. на лизинг 50 самолетов МС-21 в 2020-2026 году, и должен был стать его 1-м крупнейшим эксплуатантом, но начало серийного производства самолетов МС-21 было недавно отложено на год с конца 2019 до конца 2020 года из-за санкций. Мы не считаем эту новость негативной, так как полагаем, что увеличение доли самолетов российского производства (с учетом аренды дополнительных 100 самолетов SSJ-100) может в перспективе снизить операционную рентабельность авиаперевозчика. В Красноярском хабе компания планирует использовать Boeing 737 и Сухой Суперджет.
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2017 |
018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
532,9 |
611,6 |
673,0 |
720,8 |
|
Рост, % |
7,5% |
14,8% |
10,0% |
7,1% |
|
EBITDA |
54,5 |
32,6 |
50,8 |
58,0 |
|
Рост, % |
-28,9% |
-40,2% |
56,1% |
14,0% |
|
Маржа EBITDA |
10,2% |
5,3% |
7,6% |
8,0% |
|
Чистая прибыль |
22,9 |
6,6 |
18,8 |
25,2 |
|
Рост, % |
-38,9% |
-71,2% |
186,0% |
33,5% |
|
Чистый долг |
49,0 |
63,6 |
40,0 |
13,3 |
|
Ч.долг/ EBITDA |
0,90 x |
1,95 x |
0,79 x |
0,23 x |
|
DPS, руб. |
12,8 |
2,6 |
8,5 |
11,3 |
|
Норма выплат, % прибыли по МСФО |
62% |
50% |
50% |
50% |
|
DY |
9,1% |
2,6% |
8,5% |
11,3% |
Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg, ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Согласно дивидендной политике Аэрофлота, целевая норма дивидендных выплат составляет 25% чистой прибыли по МСФО с учетом ожидаемой динамики доходов, инвестиций, а также долговой нагрузки. По итогам 2016 года компания выплатила 50% прибыли по МСФО в рамках директивы правительства по дивидендам для госкомпаний, по итогам 2017 года — 62% прибыли по МСФО или 50% прибыли по РСБУ.
В этом сезоне акции Аэрофлота будут непривлекательны по дивидендному критерию. При распределении 50% прибыли по МСФО DPS 2018П может составить 2,6 руб. (-80% г/г) с доходностью 2,6% в сравнении с 8,5% в среднем по платежам за 2016-2017 гг.
Ниже приводим исторические и прогнозные данные по дивидендам Аэрофлота:
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Оценка
Мы сохраняем рекомендацию «держать» и целевую цену 111 руб. с расчетом на улучшение операционной рентабельности в этом году, хотя и отмечаем слабые позиции бумаг AFLT перед закрытием дивидендного реестра на фоне низкой дивидендной доходности бумаг 2,6%. Акции авиаперевозчика торгуются с умеренным дисконтом 11% по отношению к аналогам по форвардным мультипликаторам с учетом странового дисконта 40%. Ключевые риски мы видим в дальнейшем уменьшении загрузки самолетов, запрете полетов Аэрофлота в США из-за санкций, а также снижение спроса на авиабилеты.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
P/E 2019E |
P/E 2020E |
EV/ |
EV/EBITDA, |
|
Аэрофлот |
5,9 |
4,4 |
3,6 |
3,1 |
|
Зарубежные аналоги |
10,3 |
9,3 |
5,1 |
4,6 |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
На недельном графике Аэрофлота даунтренд сохраняется. Покупки имеют смысл после слома наклонной линии, которая обозначает медвежий тренд и выступает сопротивлением. Цель – 120, уровни поддержки – 100, 90.
Источник: charts.whotrades.com