На взлетной полосе IPO Самолет

Инвестиционное резюме

• Самолет — один из крупнейших российских девелоперов, который создает современные городские кварталы иявляется лидером комплексного освоения территорий вМосковском регионе. Финансовые и операционные результаты компании отражают рост бизнеса. Самолет намерен увеличить к 2024 году количество активных проектов до 23 и ввести порядка 1,8 млн кв. м в эксплуатацию.
• Анализ стоимости по мультипликаторам транслирует оценку капитализации в 59,4 млрд руб., а стоимость бизнеса (EV) в 73,4 млрд руб., что подразумевает оценку в 9,5х EBITDA LTM и 7,9х EBITDA 2020П.

Ключевые факты IPO

Название компании: Самолет

Дата IPO: 4К 2020 г.

Индустрия: девелопмент жилой недвижимости

Объем размещения: 5,1% уставного капитала. Финансирование компания направит на покупку новых участков и финансирование начала строительства уже входящих в портфель проектов. Предполагается, что доля акций после IPO в свободном обращении составит 5% от увеличенного акционерного капитала.

После проведения IPO компания со временем планирует выйти на SPO и довести долю акций в свободном обращении до 30-40% после того, как будут запущены новые проекты, которые поспособствуют росту стоимости бизнеса.

Биржи: Московская биржа

Мы оцениваем капитализацию в 59,4 млрд руб., а стоимость бизнеса (EV) – в 73,4 млрд руб.

Оценочные мультипликаторы IPO:

— P/E 2020П 14,7 х
— EV/EBITDA LTM 9,5x
— EV/EBITDA 2020П 7,9х

Андеррайтеры: ВТБ Капитал

О компании

Самолет – один из крупнейших российских девелоперов. Смомента основания компания сдала вэксплуатацию более 1,73млн кв. м недвижимости. Всего вкомплексах компании проживает порядка 100тыс. жителей.

Штаб-квартира: г. Москва (Россия)

Год основания: 2012

Регион операций: Россия, преимущественно Московский регион

Количество сотрудников: 1500

Самолет создает современные городские кварталы иявляется лидером комплексного освоения территорий вМосковском регионе. Проекты Компании отличаются продуманной организацией жилых пространств, мест общего пользования иразвитой социальной инфраструктурой.

Бизнес-стратегия компании предполагает укрепление позиций на рынках Московского региона и расширение портфеля проектов на рынке Северо-Западного региона, а также изучение возможности новых проектов в других регионах России.

Бизнес-модель

• Компания контролирует ключевые этапы реализации проектов: приобретение земельного участка, проектирование, строительство, маркетинг и продажи.
• Партнерство с владельцами земельных участков. Ключевым элементом стратегии компании является модель долгосрочных партнерских соглашений с собственниками земли, что позволяет избежать крупных инвестиций в земельный участок на стартовом этапе проекта и снизить кредитные риски.
• Комплексное освоение территорий. Компания создает масштабные городские кварталы с необходимой для жизни инфраструктурой в шаговой доступности, тогда как инвестиционный потенциал такого рода проектов максимально раскрывается в долгосрочной перспективе.
• Квартира с ремонтом. Компания закупает современные отделочные материалы у надежных поставщиков и сдает квартиры с уже чистовой отделкой.
• Самолет создает доступное удобство. Вместе с домами компания строит детские сады, школы и поликлиники, а также обустраивает детские и спортивные площадки, места для прогулок и отдыха.

География строительства. Москва и МО, Ленинградская область

^{Источник: данные компании}

Факторы привлекательности

• Московский регион является самым крупным рынком недвижимости вРоссии, его доля вобщем объеме ввода вэксплуатацию многоквартирного жилья вРоссии составляет порядка 20%. В2019году компания заняла 2-е место вМосковском регионе пообъему проданных площадей жилой недвижимости сдолей рынка в6%. Объем ввода вэксплуатацию проектов Самолета вМосковском регионе в2019году вырос в2,3 раза относительно 2018года исоставил 512тыс. кв. м.
• Самолет намерен увеличить к 2024 году количество активных проектов до 23 и ввести порядка 1,8 млн кв. м в эксплуатацию.
• Земельный банк Самолета, по оценке Cushman & Wakefield по состоянию на 30 июня 2020 года, превышает 15 млн кв. м совокупной стоимостью порядка 176,9 млрд руб. При этом около 30% земельного банка находится на стадии строительства, оставшаяся часть — на предпроектной стадии и стадии проектирования.
• Расширение программы материнского капитала и иных социальных выплат формирует дополнительный спрос на рынке недвижимости, поскольку большая часть россиян использует полученные выплаты именно на улучшение жилищных условий.
• Программа реновации в Санкт-Петербурге и Московской области, направленная на комплексное развитие территорий, оказывает сильное влияние на рынок недвижимости и является драйвером роста индустрии девелопмента. После сноса старых объектов на рынке появятся земельные участки под застройку в привлекательных районах крупных городов с существующей транспортной и жилой инфраструктурой.
• Кризис создает дополнительные возможности крупным девелоперам для покупки привлекательных активов с интересной локацией по доступной цене.
• Дивидендная политика учитывает долговую нагрузку компании, при этом обеспечивает минимальный уровень дивидендных выплат акционерам.

Объем ввода в эксплуатацию в 2017–2019 годах, тыс. кв. м.Московский регион, Россия

^{Источник: Единый реестр застройщиков ЕИСЖС}
Обзор отрасли

• С 2000 года наблюдался значительный рост средней цены квадратного метра вМосковском регионе, при этом уровень спроса остается достаточно высоким всвязи сростом реальных доходов населения иповышением доступности ипотечного кредитования.

Динамика цен и доступность многоквартирного жилья в Московском регионе

^{Источник: Росстат, ЦБ РФ}

Одним изключевых факторов роста спроса нарынке Московского региона стало повышение доступности ипотечного кредитования, втом числе всвязи среализацией государственных программ, направленных наповышение доступности жилья для населения. Кроме того, Правительство России в рамках стимулирования экономики в период коронавирусного кризиса собирается продлить программу льготной ипотеки под 6,5% до конца 2021 года и расширить ее с 900 млрд руб. до 2,8 трлн руб. Данный тренд является особенно важным для компании, так как около 70% сделок попокупке квартир Самолета проводится сиспользованием ипотеки.

Динамика средней ставки по ипотеке

^{Источник: ДОМ.РФ, данные компании}

• Девелопмент в России характеризуется высокой конкуренцией. На 20 крупнейших девелоперских компаний приходится около четверти текущего объема строительства. При этом Самолет является одним из крупнейших российских девелоперов, входит в топ-10 застройщиков по объему текущего строительства и по итогам 2019 года занял 5-е место в стране по объему ввода жилья в эксплуатацию. Кроме того, с введением в 2018 году проектного финансирования и эскроу-счетов порог входа на рынок стал практически недосягаем для новых частных компаний. Вближайшие годы мы ожидаем дальнейшей консолидации рынка вокруг ключевых застройщиков, которая будет сопровождаться уходом мелких игроков, вызванным неспособностью адаптироваться кновым требованиям законодательства. Консолидация отрасли положительно снизит конкуренцию и потенциально благоприятно повлияет на рентабельность застройщиков.

Операционные и финансовые результаты

• Объём реализации недвижимости в денежном выражении за 9 месяцев 2020 года увеличился на 21% до 41 млрд руб. и 348 тыс. кв. м., при этом продажи в Москве выросли на 125% до 13,7 млрд руб. и 101,5 тыс. кв. м.
• Доля ипотечных сделок за 9 месяцев 2020 года достигла 76% от общего объёма продаж.
• По итогам первого полугодия 2020 года выручка компании составила 22,7 млрд руб., оставшись практически на неизменном уровне относительно аналогичного периода прошлого года.
• Валовая прибыль в 1П 2020 выросла на 23% и составила 5,7 млрд руб. Таким образом, валовая рентабельность составила 25,0%, увеличившись по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 5,2 п.п.
• Скорректированная EBITDA в 1П 2020 составила 3,9 млрд руб., что на 5% выше аналогичного показателя годом ранее. Рентабельность по скорректированной EBITDA по итогам отчетного периода составила 17,4% против 16,1% годом ранее.
• Чистая прибыль в 1П 2020 выросла на 40% по сравнению с прошлым годом и достигла 688 млн руб.
• Чистый долг по состоянию на 30 июня 2020 года составил 13,2 млрд руб. по сравнению с 11,4 млрд руб. на конец 2019 года, что обусловлено привлечением финансовых ресурсов для развития компании и формированием запаса ликвидности для безрискового прохождения периода действия режима ограничений.

Показатель, млрд руб., если не указано иное	2018	2019	Изм., г/г	1П 2019	1П 2020	Изм., г/г
Выручка	38,7	51,1	32%	23,4	22,7	-3%
Валовая прибыль	7,3	9,9	35%	4,6	5,7	23%
Валовая маржа	18,9%	19,3%	0,4%	19,8%	25,0%	5,2%
EBITDA	2,7	5,4	101%	3,0	2,9	-3%
Маржа EBITDA	6,9%	10,5%	3,6%	12,7%	12,6%	-0,1%
EBITDA скорр.	4,4	7,5	72%	3,8	3,9	5%
Скорр. маржа EBITDA	11,3%	14,7%	3,4%	16,1%	17,4%	1,3%
Чистая прибыль	2,4	0,9	-64%	0,5	0,7	40%
Чистая маржа	6,2%	1,7%	-4,6%	2,1%	3,1%	0,9%

^{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

Дивидендная политика

Новая утвержденная дивидендная политика будет применяться по результатам 2020 финансового года, первые выплаты планируется произвести в 2021 году. При коэффициенте долговой нагрузки чистый долг/скорректированная EBITDA менее 1,0x на выплату дивидендов будет направлено не менее 50% чистой прибыли предыдущего финансового периода по МСФО. При чистом долге 1,0-2,0х скорр. EBITDA — не менее 33%. При этом при любой долговой нагрузке сумма дивидендов составит не менее 5 млрд рублей.

Оценка

Для анализа стоимости акций Самолета мы использовали метод мультипликаторов.

Название компании	P/E 2020E	EV / EBITDA, LTM	EV / EBITDA, 2020E
ПИК	9,1	7,1	7,4
Эталон	11,3	8,4	6,1
Галс-Девелопмент	NaN	22,5	NaN
Группа ЛСР	8,2	6,2	6,1
Российские аналоги, медиана	9,1	7,8	6,1
Зарубежные аналоги, медиана	11,3	20,7	15,9

^{Источник: Reuters оценки ИК «ФИНАМ»}

Оценка по мультипликаторам проводилась по российским и зарубежным аналогам развивающихся стран. Поскольку российский рынок торгуется с дисконтом не только относительно развитых стран, но и развивающихся, то при расчете целевой капитализации нами был применен страновой дисконт 15%.

Мы оцениваем капитализацию Самолета в 59,4 млрд руб. и стоимость бизнеса (EV) в 73,4 млрд руб.

Факторы риска

• Девелопмент является цикличной и чувствительной к экономике отраслью, поэтому финансовые показатели в значительной степени определяются макроэкономическими показателями: ипотечными ставками, уровнем доходов покупателей и занятости, инфляцией и пр.
• Спрос на недвижимость зависит от численности населения, деловой активности в регионе и трендов трудовой миграции.
• Геологические и погодные условия являются возможным фактором риска для бизнеса.
• Изменения в законодательстве — федеральных ипотечных программах, налоговых условий, возникновение иных требований к выполнению обязательств по отношению к органам городского управления.
• Доступность земельных участков для строительства и динамика экономического развития в регионе присутствия.
• Отсутствие своевременного доступа к финансированию может привести к невозможности покупки земли для строительства, увеличению затрат и задержек с вводом жилья.

Инвестиционное резюме

• Самолет — один из крупнейших российских девелоперов, который создает современные городские кварталы иявляется лидером комплексного освоения территорий вМосковском регионе. Финансовые и операционные результаты компании отражают рост бизнеса.
• Анализ стоимости по мультипликаторам транслирует оценку капитализации в 59,4 млрд руб., а стоимость бизнеса (EV) в 73,4 млрд руб., что подразумевает оценку в 9,5х EBITDA LTM и 7,9х EBITDA 2020П.