|
МРСК Центра и Приволжья |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
0,43 руб. |
|
Текущая цена: |
0,28 руб. |
|
Потенциал: |
+54% |
Инвестиционная идея
МРСК Центра и Приволжья – сетевая компания, охватывающая 9областей общей площадью 408 тыс.кв.км. с населением 12,8млн.чел. Основной бизнес – передача электроэнергии. Контрольный пакет акций находится у Россетей (50,4%).
Мы подтверждаем по акциям МРСК Центра и Приволжья рекомендацию «покупать» с целевой ценой на перспективу 12 мес. 0,43 руб. Потенциал роста 54%.
- Компания отчиталась о рекордной прибыли в размере 11,7млрд.руб. (+3% г/г). Единовременный роспуск пенсионных резервов, увеличение прочих доходов и снижение финансовых расходов компенсировали опережающий рост неподконтрольных затрат, в частности, на оплату потерь и передачу электроэнергии.
- Дивиденд 2018П, по нашим оценкам, может составить 0,041руб. на акцию (+1,3% г/г). При дивдоходности почти 15% акции MRKP — лучший эмитент в электросетевом комплексе в этом сезоне.
- Инвестпрограмма в этом году может быть увеличена на 54% — до 18,8 млрд.руб. по РСБУ, в том числе в связи с оплатой активов Ижевских электрических сетей в объеме 2,2 млрд.руб. Это снизит денежный поток, приведет к росту чистого долга на 18% и ограничит выплату дивидендов (DPS 2019П 0,035 руб.).
- Несмотря на отдельные минусы — рост капитальных затрат в этом году, замедление собираемости платежей с дебиторов и ожидания снижения прибыли на 7% в этом году, мы считаем акции MRKP одной из самых привлекательных альтернатив в отрасли при текущей биржевой оценке и высокой дивидендной доходности. Средний P/E 2018-2020 составляет 2.6х, а дивидендная доходность 2018-2020П – в среднем 14,6%.
- Драйверами к переоценке рыночной капитализации может стать объявление дивидендов за 2018 г., а также проведение сетевых реформ – повышение платы за льготное техприсоединение до более экономически-оправданного уровня, а также введение платы за неиспользуемую мощность. Эти меры должны привести к оптимизации инвестиционной программы, которая сейчас абсорбирует большую часть операционного денежного потока.
|
Основные показатели акций |
||
|
Тикер |
MRKP |
|
|
ISIN |
RU000A0JPN96 |
|
|
Рыночная капитализация |
31,2 млрд руб. |
|
|
Кол-во обыкн. акций |
112,7 млрд. |
|
|
Free float |
27% |
|
|
Мультипликаторы |
||
|
P/E LTM |
2,7 |
|
|
P/E 2019Е |
2,8 |
|
|
EV/EBITDA LTM |
2,0 |
|
|
EV/EBITDA 2019Е |
2,2 |
|
|
DY 2108Е |
14,7% |
|
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||
|
2017 |
2018 |
|
|
Выручка |
91,0 |
94,2 |
|
EBITDA |
23,6 |
24,1 |
|
Чистая прибыль акц. |
11,4 |
11,7 |
|
Дивиденд, коп. |
4,0 |
4,1П |
|
Финансовые коэффициенты |
||
|
2017 |
2018 |
|
|
Маржа EBITDA |
26,0% |
25,5% |
|
Чистая маржа |
12,5% |
12,4% |
|
ROE |
26,9% |
23,0% |
|
Ч.долг/ EBITDA |
0,86 |
0,73 |
Краткое описание эмитента
МРСК Центра и Приволжья – сетевая компания, охватывающая 9 областей общей площадью 408 тыс.кв.км. с населением 12,8 млн.чел. Протяженность линий электропередач превышает 271 тыс.км., общая мощность энергообъектов превышает 42,2 тыс.МВА. Основной бизнес – передача электроэнергии.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ПАО «Россети» (50,4%), Genhold Limited (15.87%), Energyo Solutions Russia (Cyprus) Limited (6.26%). Free-float 27%.
Финансовые показатели
Прибыль. МРСК Центра и Приволжья отчиталась о росте прибыли акционеров на 3% до рекордных 11,7 млрд.руб., EBITDA составила 24,1 млрд.руб. (+1,8%). Чистый долг сократился на 13% до 17,7 млрд.руб. На результаты повлиял ряд единовременных факторов – роспуск резерва по пенсионной программе 1,8 млрд.руб., рост чистых прочих расходов на 43% до 2,2 млрд.руб., меньшая реализация электроэнергии и мощности – 3,3 млрд.руб против 6 млрд.руб. в 2017. В этом году мы ожидаем небольшого снижения прибыли на 7% в основном на фоне опережающего роста ряда расходов, в частности, на передачу электроэнергию, оплаты потерь, амортизации, но отметим, что коэффициенты прибыли будут тем не менее оставаться на высоком уровне при ROE 2019П 19% и чистой марже 11,2%.
Резервирование. Компания возобновила резервирование по дебиторской задолженности, начислив 0,7 млрд.руб. или 0,8% выручки от передачи э/э, что можно считать приемлемым уровнем, но накопившийся объем дебиторской задолженности остается достаточно высоким по отношению к выручке — 25% по итогам 2018 года.
Инвестиционная программа. Объем капитальных затрат в 2018 г. увеличился почти на треть до 13 млрд.руб. В этом году компания запланировала увеличение инвест программы по РСБУ на 54% до 18,8 млрд.руб. с НДС с 12,2 млрд.руб. в 2017. Частично это связано с оплатой активов АО «Ижевские электрические сети» (ИЭС). В конце 2018 г. компания закрыла сделку по приобретению активов ИЭС без долга с годовым отпуском электроэнергии из сети 1,22млрд. кВт*ч, выручкой 1,31млрд.руб. и чистой прибылью – 263 млн.руб. Сумма сделки составила 2,16 млрд.руб. без НДС или 4,2х EBITDA 2018. Активы будут консолидированы в 1К2019, оплата пройдет в этом году. Рост капитальных вложений снизит денежный поток в 2019г., а также приведет к умеренному увеличению чистого долга на 18% до 20,9 млрд.руб. или 0,89х EBITDA, но на дивидендные выплаты это окажет, по нашим оценкам, ограниченное влияние.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
4К 2018 |
4К 2017 |
Изм., % |
2018 |
2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
25 322 |
26 889 |
-5,8% |
94 213 |
91 002 |
3,5% |
|
Операционные расходы |
23 309 |
22 555 |
3,3% |
79 322 |
75 551 |
5,0% |
|
EBITDA |
4 375 |
6 599 |
-33,7% |
24 059 |
23 634 |
1,8% |
|
Маржа EBITDA |
17,3% |
24,5% |
-7,3% |
25,5% |
26,0% |
-0,4% |
|
Чистая прибыль акционеров |
1 378 |
3 150 |
-56,2% |
11 721 |
11 353 |
3,2% |
|
CFO |
20 057 |
13 470 |
48,9% |
|||
|
Денежный поток (FCFF) |
8 239 |
5 329 |
54,6% |
|||
|
FCFF после уплаты процентов |
6 937 |
3 557 |
95,0% |
|||
|
4К 2018 |
3К 2018 |
4К 2017 |
к/к |
YTD |
||
|
Чистый долг |
17 678 |
22 025 |
20 266 |
-19,7% |
-12,8% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
0,73 |
0,84 |
0,86 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2 016 |
2 017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
78,4 |
91,0 |
94,2 |
96,7 |
103,6 |
|
Выручка от передачи э/э |
77,1 |
83,7 |
88,9 |
95,0 |
100,7 |
|
Выручка от техприсоединения |
0,9 |
0,7 |
0,9 |
0,8 |
2,1 |
|
Продажа э/э и мощности |
0,0 |
6,0 |
3,3 |
0,0 |
0,0 |
|
EBITDA |
13,4 |
23,6 |
24,1 |
23,5 |
27,5 |
|
Рост, % |
7% |
77% |
2% |
-2% |
17% |
|
Маржа EBITDA |
17% |
26% |
26% |
24% |
27% |
|
Чистая прибыль акц. |
3,6 |
11,4 |
11,7 |
10,9 |
13,6 |
|
Рост, % |
6% |
214% |
3% |
-7% |
26% |
|
Чистая маржа |
5% |
12% |
12% |
11% |
13% |
|
CFO |
8,1 |
13,5 |
20,1 |
18,2 |
21,4 |
|
CAPEX |
7,6 |
9,9 |
13,1 |
16,7 |
16,4 |
|
FCFF |
2,4 |
5,3 |
8,2 |
2,8 |
6,3 |
|
FCFF после уплаты процентов |
0,6 |
3,6 |
6,9 |
1,4 |
5,0 |
|
Чистый долг |
22,7 |
20,3 |
17,7 |
20,9 |
19,8 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,70 |
0,86 |
0,73 |
0,89 |
0,72 |
|
Дивиденды |
1,3 |
4,5 |
4,6 |
4,0 |
5,0 |
|
Норма выплат, % прибыли по МСФО |
37% |
40% |
39% |
37% |
37% |
|
DPS, руб. |
0,012 |
0,040 |
0,041 |
0,035 |
0,045 |
|
Рост, % |
41% |
241% |
1% |
-13% |
26% |
|
DY |
6,5% |
11,5% |
14,7% |
12,8% |
16,1% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
В 2018 году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для «дочек» Россетей. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей – инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др.
Инвесторы получали высокие дивиденды по MRKP в последние несколько лет:
- Доля распределения прибыли на дивиденды составила 37% и 40% прибыли по МСФО по итогам 2016 и 2017 соответственно. По РСБУ норма выплат составила 43% и 41% в 2016 и 2017 годах соответственно.
- Средняя доходность выплаченных дивидендов за 2016-2017 составила в среднем 9,0% на дату закрытия реестра.
- По итогам 2017 года были выплачены рекордные дивиденды 4,54 млрд.руб.
Дивиденд за 2018 г. может составить 0,041 руб. на акцию (+1,3% г/г) с доходностью почти 15%, что предполагает норму выплат на уровне 39% прибыли по МСФО и транслирует лучшую доходность в электросетевом комплексе в этом сезоне. В 2019 г. выплаты, по нашим оценкам, могут снизиться на 13% до 0,035 руб. на акцию на фоне меньшей прибыли и растущих капитальных затрат, но с дивидендной доходностью 2019П 12,8% акции смогут оставаться дивидендной историей.
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании-аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, а также среднюю собственную дивидендную доходность MRKP 9% за последние 2 года, когда правительство стало ориентировать госкомпании на повышение выплат.
Оценка по форвардным мультипликаторам предполагает целевую цену 0,43 руб. с дисконтом к аналогам свыше 50%. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности транслирует равновесную цену акций 0,44 руб. с апсайдом 57% при среднем дивиденде за 2018-2019 0,040 руб. и целевой DY 9,0%. Агрегированная оценка 0,43 руб. с потенциалом роста 54% в перспективе 12 месяцев. Мы сохраняем рекомендацию «покупать» и целевую цену 0,43 руб.
Несмотря на отдельные «тонкие места» кейса MRKP — рост CAPEX, замедление собираемости платежей с дебиторов, мы считаем инвестиционный кейс MRKP привлекательным при текущей оценке рынком. У компании невысокий долг, операционная рентабельность находится на высоком уровне как в сравнении с прошлыми годами, так и в сравнении со средними показателями в отрасли, и серия прогнозных дивидендов транслирует высокую доходность, в среднем 14,5% в 2018-2020П. На бирже акции торгуются с на редкость низкими P/E и EV/EBITDA — 2,6х и 2,0х соответственно в среднем за 2018-2020П. Драйверами к переоценке рыночной капитализации может стать объявление дивидендов за 2018 год, а также проведение сетевых реформ – повышение платы за льготное техприсоединение до более экономически оправданного уровня, а также введение платы за неиспользуемую мощность. Эти меры должны привести к оптимизации инвестиционной программы, которая сейчас абсорбирует большую часть операционного денежного потока.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Компания |
Р/Е 2019Е |
Р/Е 2020Е |
EV/EBITDA 2019E |
EV/EBITDA 2020E |
P/D 2018E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
МРСК Центра и Приволжья |
2,9 |
2,3 |
2,2 |
1,9 |
6,8 |
7,8 |
6,1 |
|
ФСК ЕЭС |
2,4 |
2,4 |
2,9 |
2,9 |
9,7 |
9,5 |
9,3 |
|
МОЭСК |
4,1 |
3,1 |
3,2 |
3,0 |
10,2 |
8,2 |
6,1 |
|
МРСК Центра |
3,7 |
3,4 |
2,9 |
2,8 |
15,4 |
8,2 |
7,0 |
|
МРСК Сибири |
43,9 |
32,2 |
6,7 |
7,7 |
NA |
94,9 |
48,4 |
|
МРСК Волги |
3,7 |
2,7 |
1,8 |
1,5 |
8,7 |
9,9 |
7,4 |
|
Ленэнерго |
5,3 |
3,6 |
2,8 |
2,1 |
28,2 |
23,2 |
15,8 |
|
МРСК Урала |
4,0 |
1,9 |
2,8 |
2,1 |
68,9 |
11,3 |
5,4 |
|
МРСК Северо-Запада |
1,8 |
5,4 |
2,6 |
4,6 |
23,0 |
19,3 |
25,0 |
|
МРСК Юга |
23,2 |
15,1 |
5,5 |
5,4 |
8,8 |
21,8 |
12,8 |
|
МРСК Северного Кавказа |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Кубаньэнерго |
7,3 |
14,3 |
5,8 |
6,2 |
68,1 |
14,2 |
21,2 |
|
Медиана, Россия |
3,9 |
3,3 |
2,8 |
2,8 |
12,8 |
11,3 |
9.3 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На недельном графике акции торгуются в «боковике» 0,26-0,29. Текущие уровни мы считаем приемлемыми как для краткосрочных лонгов с целью 0,29, так и для более долгосрочных позиций с целью в районе исторических максимумов 0,38. Уровни поддержки 0,276 и 0,26.
Источник: charts.whotrades.com