|
МРСК Центра и Приволжья |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
0,305 руб. |
|
Текущая цена: |
0,262 руб. |
|
Потенциал: |
17% |
Инвестиционная идея
МРСК Центра и Приволжья – сетевая компания, охватывающая 9областей общей площадью 408 тыс.кв.км. с населением 12,8млн.чел. Основной бизнес – передача электроэнергии. Контрольный пакет акций находится у Россетей (50,4%).
Мы рекомендуем «держать» акции МРСК Центра и Приволжья, но понижаем целевую цену с 0,38до 0,305 руб. Потенциал роста мы оцениваем в 17% в перспективе года.
- Прибыль акционеров снизилась в 1-м полугодии на 25% до 5,3млрд.руб., EBITDA – на 13,5%, до 11,5млрд.руб., отразив влияние снижения полезного отпуска и рост крупных статей операционных затрат.
- В этом году на результаты компании повлияют отраслевые тенденции, а также корпоративные (задержка с возвратом дебиторской задолженности, инвестпрограмма). Увеличение капитальных затрат и снижение собираемости платежей с дебиторов мы рассматриваем как временные явления, ожидаем восстановления показателей прибыли и дивидендов со следующего года.
- Эмитент может рефинансировать кредитный портфель после снижения процентной ставки Центробанком.
- Оптимизм также внушает предложение взимать плату за свободные резервы. Эффект от этой инициативы главным образом сведется к перераспределению мощностей между существующими и новыми клиентами и, соответственно, оптимизации капитальных затрат.
- МРСК получила от правительства разрешение приобрести долю в капитале Тульских городских электрических сетей за 1,1млрд.руб. Сделка будет носить безденежный характер — в обмен на дебиторскую задолженность Группы ТНС, что позитивно для баланса.
- Акции MRKP торгуются с дисконтом около 20% к российским аналогам. Оценка капитализации в среднем по 3,2х прибыли 2109-2020П в сравнении с медианой 3,9х на наш взгляд компенсирует риски.
|
Основные показатели акций
|
|||
|
Тикер |
MRKP |
||
|
ISIN |
RU000A0JPN96 |
||
|
Рыночная капитализация |
29,5 млрд руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
112,7 млрд |
||
|
Free float |
27% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E LTM |
3,0 |
||
|
P/E 2019Е |
3,5 |
||
|
EV/EBITDA LTM |
2,5 |
||
|
EV/EBITDA 2019Е |
3,3 |
||
|
DY 2019Е |
10,7% |
||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Выручка |
91,0 |
94,2 |
|
|
EBITDA |
23,6 |
24,1 |
|
|
Чистая прибыль акц. |
11,4 |
11,7 |
|
|
Дивиденд, коп. |
4,0 |
4,1 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Маржа EBITDA |
26,0% |
25,5% |
|
|
Чистая маржа |
12,5% |
12,4% |
|
|
ROE |
26,9% |
23,0% |
|
|
Ч.долг/ EBITDA |
0,86 |
0,73 |
|
Краткое описание эмитента
МРСК Центра и Приволжья – сетевая компания, охватывающая 9 областей общей площадью 408 тыс.кв.км. с населением 12,8 млн.чел. Протяженность линий электропередач превышает 271 тыс.км., общая мощность энергообъектов превышает 42,2 тыс.МВА. Основной бизнес – передача электроэнергии.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ПАО «Россети» (50,4%), Genhold Limited (15.87%), Energyo Solutions Russia (Cyprus) Limited (6.26%). Free-float 27%.
Финансовые показатели
Прибыль МРСК Центра и Приволжья в 1-м полугодии снизилась на 25% до 5,3 млрд.руб., EBITDA – на 13,5% до 11,5млрд.руб., отразив влияние снижения полезного отпуска (-1,7% г/г) и рост крупных статей операционных затрат– амортизации, расходов на передачу электроэнергию, оплату потерь. Динамика полезного отпуска связана с переходом крупных потребителей на оптовые тарифы ФСК ЕЭС, собственную генерацию, более теплую погоду в 1-м квартале. Выручка сократилась на 0,7% после прекращения реализации электроэнергии в качестве гарантирующего поставщика. Выручка от передачи электроэнергии повысилась на 6,7% за счет индексации тарифов. Прибыль по РСБУ составила в 1П2019 5,04 млрд.руб. (-27 г/г%). Компания подтвердила годовой прогноз по прибыли по РСБУ 7 млрд.руб.
Чистый долг увеличился на 19% с начала года до 25,5 млрд.руб. или 1,14х EBITDA. Менеджмент может рефинансировать кредитный портфель после снижения процентной ставки Центробанком.
Резерв по дебиторской задолженности был восстановлен на 68млн.руб. в 1-м полугодии, но мы отмечаем, что собираемость платежей ухудшилась во 2К2019. Объем ДЗ вырос на 30% с начала года, свыше 12 млрд.руб. задолженности из 28млрд.руб. приходится на ТНС энерго НН. Мы видим риск того, что отчисления в резервы в ближайшие кварталы превысят ожидания и негативно повлияют на прибыль.
Инвестиционная программа. Капитальные затраты в 1-м полугодии составили 3,6 млрд.руб. в сравнении с 3,0млрд.руб. годом ранее. Недавно компания консолидировала АО Ижевские электрические сети (отпуск электроэнергии из сети 1,22млрд. кВт*ч), Совет директоров одобрил покупку Воткинских городских электросетей (ВГЭС) (отпуск из сети 139млнкВт*ч). МРСК также получило согласие от правительства приобрести долю в капитале Тульских городских электрических сетей за 1,1млрд.руб. Сделка будет носить безденежный характер — в обмен на дебиторскую задолженность Группы ТНС, что позитивно для баланса.
Прогнозы предполагают ослабление результатов МСРК в этом году на фоне отраслевых тенденций (снижение отпуска, рост цен на электроэнергию на оптовом рынке), а также в связи с корпоративными моментами – увеличение инвестиционной программы, ухудшением по ликвидности. Мы снизили оценки по прибыли и дивидендам на фоне задержек с возвратом дебиторской задолженности до 8,4 млрд.руб. (-29% г/г). Улучшение финансовой картины мы ожидаем со следующего года с восстановлением показателей прибыли и дивидендов. Дополнительной поддержкой может выступить ввод платы за свободные резервы. В перспективе это приведет к перераспределению мощностей между существующими и новыми потребителями и позволит оптимизировать программу капитальных затрат, что улучшит динамику денежного потока, показатели ликвидности и дивидендных выплат. Сделки по консолидации выступят в моменте оттоком, но в перспективе принесут новых клиентов и синергию по затратам.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
2К 2019 |
2К 2018 |
Изм., % |
1П 2019 |
1П 2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
21 892 |
20 926 |
4,6% |
47 458 |
47 797 |
-0,7% |
|
EBITDA |
4 662 |
5 604 |
-16,8% |
11 542 |
13 341 |
-13,5% |
|
Маржа EBITDA |
21,3% |
26,8% |
-5,5% |
24,3% |
27,9% |
-3,6% |
|
Чистая прибыль акционеров |
1 817 |
2 685 |
-32,3% |
5 255 |
6 993 |
-24,8% |
|
2К 2019 |
1К 2019 |
4К 2018 |
к/к |
YTD |
||
|
Чистый долг |
25 475 |
21 435 |
17 678 |
18,9% |
44,1% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
1,14 |
0,92 |
0,73 |
0,22 |
0,41 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2 016 |
2 017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
78,4 |
91,0 |
94,2 |
96,5 |
102,4 |
|
Выручка от передачи э/э |
77,1 |
83,7 |
88,9 |
94,6 |
99,0 |
|
Выручка от техприсоединения |
0,9 |
0,7 |
0,9 |
0,8 |
2,1 |
|
Продажа э/э и мощности |
0,0 |
6,0 |
3,3 |
0,0 |
0,0 |
|
EBITDA |
13,4 |
23,6 |
24,1 |
20,8 |
24,3 |
|
Маржа EBITDA |
17% |
26% |
26% |
22% |
24% |
|
Чистая прибыль акц. |
3,6 |
11,4 |
11,7 |
8,4 |
10,2 |
|
CFO |
8,1 |
13,5 |
20,1 |
4,7 |
20,7 |
|
CAPEX |
7,6 |
9,9 |
13,1 |
16,6 |
16,8 |
|
FCFF |
2,4 |
5,3 |
8,2 |
-10,0 |
6,1 |
|
Чистый долг |
22,7 |
20,3 |
17,7 |
35,9 |
35,2 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,70 |
0,86 |
0,73 |
1,73 |
1,45 |
|
Дивиденды |
1,3 |
4,5 |
4,6 |
3,2 |
3,8 |
|
Норма выплат, % прибыли по МСФО |
37% |
40% |
39% |
38% |
38% |
|
DPS, руб. |
0,012 |
0,040 |
0,041 |
0,028 |
0,034 |
|
DY |
6,5% |
11,5% |
13,4% |
10,7% |
13,0% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
В 2018 году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для «дочек» Россетей. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей – инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др. В последние три года, 2016-2018 гг., компания поддерживала достаточно высокие нормы выплат, 37-40% прибыли по МСФО.
Дивиденд за 2019 год может составить 0,028 руб. с доходностью к текущим котировкам 10,7%. Динамика обусловлена снижением прибыли и денежного потока.
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
Мы понижаем рекомендацию с «покупать» до «держать» и целевую цену с 0,38 до 0,305 руб. на фоне задержек с возвратом дебиторской задолженности. Потенциал роста мы оцениваем в 17% в перспективе года. На текущий момент акции MRKP торгуются с дисконтом к электросетевому комплексу в среднем 20% с таргетом 0,31 руб, анализ стоимости по собственной дивидендной доходности транслирует целевую цену 0,30руб. при среднем ожидаемом дивиденде 2019-2020П 0,031 руб. и целевой доходности 10,5%.
Несмотря на ожидания ослабления показателей прибыли и ликвидности в этом году, мы сохраняем интерес к эмитенту в долгосрочной перспективе, так как восстановление финансовых показателей в будущем привлечет инвесторов.
|
Компания |
Р/Е 2019Е |
Р/Е 2020Е |
EV/EBITDA 2019E |
EV/EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
МРСК Центра и Приволжья |
3,5 |
2,9 |
3,3 |
2,8 |
9,3 |
7,7 |
|
ФСК ЕЭС |
2,4 |
2,7 |
2,8 |
2,9 |
10,0 |
10,7 |
|
МОЭСК |
4,1 |
3,1 |
3,2 |
3,1 |
8,2 |
6,3 |
|
МРСК Центра |
3,7 |
3,0 |
3,1 |
3,0 |
12,6 |
11,0 |
|
МРСК Сибири |
48,3 |
35,4 |
7,4 |
8,5 |
NA |
NA |
|
МРСК Волги |
4,4 |
3,3 |
2,1 |
1,9 |
11,9 |
8,9 |
|
Ленэнерго |
4,8 |
3,8 |
2,5 |
2,2 |
37,3 |
38,4 |
|
МРСК Урала |
4,2 |
4,6 |
2,7 |
2,8 |
26,3 |
8,5 |
|
МРСК Северо-Запада |
4,2 |
5,5 |
2,8 |
3,0 |
12,7 |
16,4 |
|
МРСК Юга |
18,0 |
11,7 |
6,3 |
6,1 |
14,8 |
8,7 |
|
МРСК Северного Кавказа |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Кубаньэнерго |
22,5 |
NA |
6,2 |
6,3 |
12,6 |
18,8 |
|
ТРК |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Медиана, Россия |
4,2 |
3,5 |
3,1 |
3,0 |
12,6 |
9,8 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На недельном графике акции торгуются в рамках канала. Котировки смогли пробить локальное сопротивление 0,26. Есть шанс для возврата к уровню 0,29.
Источник: Thomson Reuters