|
МРСК Центра и Приволжья |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
0,33 руб. |
|
Текущая цена: |
0,29 руб. |
|
Потенциал: |
+11% |
Инвестиционная идея
МРСК Центра и Приволжья – сетевая компания, охватывающая 9 областей общей площадью 408 тыс. кв. км с населением 12,8 млн чел. Основной бизнес – передача электроэнергии. Контрольный пакет акций находится у Россетей (50,4%).
Мы начинаем покрытие акций МРСК Центра и Приволжья и рекомендуем инвесторам «держать» бумаги MRKP с расчетом на дивиденды с достаточно привлекательной доходностью, которая, по нашим оценкам, может составить 9,1% и 7,9% по выплатам за 2018-2019 гг. Целевая цена на 12месяцев 0,33 руб. предполагает потенциал роста 11%.
- Показатели прибыли в 2018-2019 гг. по нашим оценкам будут ниже экстраприбыльного 2017 года, но достаточно хорошие. Чистая прибыль в 2018-2019 гг. составит 8,1 и 7,6 млрд руб. в сравнении с 11,4 млрд. руб. в 2017, когда на результат благоприятно повлиял ряд единовременных факторов. Маржа чистой прибыли ожидается на довольно высоком уровне, выше 8%.
- Текущий план капзатрат предполагает прогресс по капвложениям. Это останется приоритетным направлением использования средств, но денежный поток, тем не менее, ожидается положительный и в достаточном объеме, хотя и снизится к 2019 г. до 4,3млрд руб. с 5,5 млрд руб. в 2017 г.
- Наш консервативный прогноз по дивидендам MRKP за 2018 г. и 2019 г. – 2,7 и 2,3 коп. на акцию соответственно. Это ниже рекордных выплат за 2017 г. (4,0 коп), но предполагает достаточно интересную доходность к текущей цене 9,1% и 7,9% соответственно. Вместе с тем, мы отмечаем возможность выплаты более высоких дивидендов.
|
Основные показатели акций |
|
|
Тикер |
MRKP |
|
ISIN |
RU000A0JPN96 |
|
Рыночная капитализация |
33,5 млрд руб. |
|
Кол-во обыкн. акций |
112,7 млрд |
|
Free float |
27% |
|
Мультипликаторы |
|
|
P/E, LTM |
2,9 |
|
P/E, 2018Е |
4,2 |
|
P/B, LFI |
0,7 |
|
P/S, LTM |
0,4 |
|
EV/EBITDA, LTM |
2,2 |
Краткое описание эмитента
МРСК Центра и Приволжья – сетевая компания, охватывающая 9 областей общей площадью 408 тыс. кв. км с населением 12,8 млн чел. Протяженность линий электропередач превышает 271 тыс. км, общая мощность энергообъектов превышает 42,2 тыс. МВА. Основной бизнес – передача электроэнергии.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ПАО «Россети» (50,4%). Free-float 27%.
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
|
2016 |
2017 |
|||
|
Выручка |
78,4 |
91,0 |
||
|
EBITDA |
13,4 |
23,6 |
||
|
Чистая прибыль акц. |
3,6 |
11,4 |
||
|
Дивиденд, коп. |
1,2 |
4,0 |
||
|
Финансовые коэффициенты |
||||
|
2016 |
2017 |
|||
|
Маржа EBITDA |
17,1% |
26,0% |
||
|
Чистая маржа |
4,6% |
12,5% |
||
|
ROE |
10,0% |
26,9% |
||
|
Долг/ собств. капитал |
0,65 |
0,51 |
||
Финансовые показатели
Чистая прибыль МРСК Центра и Приволжья по МСФО выросла в 1К2018 на 3% до 4,3 млрд руб. за счет роста тарифов на передачу электроэнергии и включения доходов от перепродажи э/э и мощности. Ниже приводим основные моменты отчетности:
- Выручка от передачи электроэнергии повысилась в I квартале на 1,5% до 23,3 млрд руб. за счет повышения тарифов. Рост был ограничен снижением производственных показателей после отмены договоров «последней мили» в прошлом году.
- Полезный отпуск электроэнергии снизился на 2% до 13,66 млрд кВт*ч, но вышел лучше плана благодаря снижению потерь.
- Компания отразила выручку от продажи э/э и мощности в объеме 3,3 млрд руб. в связи с выполнением во Владимирской области функций гарантирующего поставщика.
- Операционные расходы показали опережающий рост. В составе OPEX существенно увеличились расходы на покупку э/э на компенсацию потерь (+18%) на фоне роста цен на э/э и изменения отражения стоимости нагрузочных потерь в отчетности, а также услуги по передаче э/э на 10%. Всего OPEX выросли в 1К 2018 на 23%.
- EBITDA повысилась на 3% до 7,7 млрд руб., но маржа снизилась до 28,8% (32,6%).
- Чистый долг сократился с начала года на 20% до 16,2млрд руб. или 0,68х EBITDA.
- Операционный денежный поток вырос на 81%, до 5млрд руб., свободный денежный поток более чем удвоился, достигнув 4,3 млрд руб.
|
млн руб., если не указано иное |
1К 2018 |
1К 2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
26 871 |
23 088 |
16,4% |
|
EBITDA |
7 737 |
7 520 |
2,9% |
|
Маржа EBITDA |
28,8% |
32,6% |
-3,8% |
|
Операционная прибыль |
6 001 |
5 916 |
1,4% |
|
Маржа опер. прибыли |
22,3% |
25,6% |
-3,3% |
|
Чистая прибыль акционеров |
4 308 |
4 191 |
2,8% |
|
Чистая маржа |
16,0% |
18,2% |
-2,1% |
|
EPS, базов. и разводн., руб. |
0,038 |
0,037 |
2,7% |
|
CFO |
5 025 |
2 764 |
81,8% |
|
FCFF |
4 354 |
2 091 |
108,2% |
|
1К 2018 |
4К 2017 |
|
|
|
Долг |
18 123 |
24 082 |
-24,7% |
|
Чистый долг |
16 227 |
20 266 |
-19,9% |
|
Чистый долг/EBITDA |
0,68 |
0,86 |
-0,18 |
|
Долг/ собств. капитал |
0,35 |
0,51 |
-0,16 |
|
ROE |
24,7% |
26,9% |
-2,1% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Перспективы компании в ближайшие годы скромнее экстраприбыльного 2017 г., но достаточно хорошие:
- Несмотря на рост доходов в I квартале, по итогам года мы ожидаем сокращение прибыли от пиковых объемов 2017 г. в результате снижения производственных показателей на фоне отмены «последней мили» (полезный отпуск -2%), роста операционных расходов быстрее выручки). Мы также закладываем отчисления в резерв под невозвратные долги по дебиторской задолженности в размере ~0,9 млрд руб. (в 1К 2018 отражено снижение резерва на 5,3 млн руб.).
В итоге прибыль, по нашим оценкам, составит 8,1 млрд руб. (-29%). Вместе с тем, отметим, что сокращение произойдет от высокой базы 2017 года 11 млрд руб., когда на результат положительно повлияли несколько единовременных факторов (восстановление резерва под сомнительные долги, рост чистых прочих доходов и продажа э/э и мощности). Несмотря на ослабление динамики доходов, маржа прибыли и рентабельность собственного капитала останутся в 2018-2019 гг. на довольно привлекательных уровнях – чистая маржа по прогнозам составит в среднем 8,4% (12,5% в 2017), ROE 15,6% (27%).
- Инвестиционная программа остается в приоритете, и в 2018-2022 гг. МРСК Центра и Приволжья продолжит наращивать капвложения. По прогнозам, капвложения будут постепенно прогрессировать в следующие 5 лет – с 9,9 млрд руб. в 2017 г. до 17,7 млрд руб. в 2022 г., и абсорбируют около 80% операционного денежного потока. К концу года Россети могут раскрыть больше деталей по планам цифровизации в электросетевом комплексе.
- Денежный поток ожидается положительный, но его динамика будет ограничена. По нашим оценкам, FCFF в 2018 г. останется практически без изменений, но в 2019 г. снизится на 22% до 4,3 млрд руб. и далее будет стагнировать вследствие растущей инвестпрограммы.
- Чистый долг/EBITDA умеренно повысится в 2018-2019 гг. до 1,04-1,08х на фоне снижения прибыли и роста инвестиций, но останется на вполне приемлемых уровнях.
Прогноз финансовых показателей
|
млрд руб., если не указано иное |
2 017 |
2018П |
2019П |
|
Выручка (всего) |
91,0 |
95,1 |
93,6 |
|
Выручка от передачи э/э |
83,7 |
88,2 |
92,3 |
|
Продажа э/э и мощности |
6,0 |
5,8 |
0,0 |
|
EBITDA |
23,6 |
20,2 |
19,8 |
|
Рост, % |
76,7% |
-14,5% |
-1,9% |
|
Маржа EBITDA |
26,0% |
21,3% |
21,2% |
|
Чистая прибыль акц. |
11,4 |
8,1 |
7,8 |
|
Рост, % |
214,4% |
-28,9% |
-3,9% |
|
Чистая маржа |
12,5% |
8,5% |
8,3% |
|
CFO |
13,5 |
15,0 |
15,2 |
|
CAPEX |
9,9 |
11,1 |
12,6 |
|
FCFF |
5,5 |
5,5 |
4,3 |
|
Чистый долг |
20,3 |
21,0 |
21,4 |
|
Ч.долг/EBITDA |
0,86 |
1,04 |
1,08 |
|
Дивиденды |
4,5 |
3,0 |
2,6 |
|
DPS, руб. |
0,040 |
0,027 |
0,023 |
|
Рост, % |
241,3% |
-33,9% |
-12,8% |
|
DY |
11,5% |
9,1% |
7,9% |
Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Дивиденды
В этом году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для «дочек» Россетей. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей – инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др.
Инвесторы получали высокие дивиденды по MRKP в последние несколько лет:
- Доля распределения прибыли на дивиденды составила 37% и 40% прибыли по МСФО по итогам 2016 г. и 2017 г. соответственно.
- Средняя доходность выплаченных дивидендов за 2016-2017 гг. составила в среднем 9,0% на дату закрытия реестра.
- По итогам 2017 года были выплачены рекордные дивиденды 4,5 млрд руб.
Консервативный прогноз предполагает снижение выплат в 2018-2019 гг. Мы ожидаем, что MRKP продолжит следовать дивидендной директиве правительства и направлять существенную долю прибыли выплаты акционерам, но выплаты и норма распределения, скорее всего, будут ниже по итогам 2018-2019 гг. на фоне сокращения прибыли и роста инвестиционной программы. Норма выплат по прогнозам составит 37% и 34% прибыли по МСФО соответственно.
По прогнозам DPS 2018E и 2019E составят 0,266 и 0,232 руб. на акцию соответственно. Дивиденд предполагает снижение на 34% и 13% год к году, но тем не менее несет в себе довольно привлекательную доходность – DY 2018E 9,1% и DY 2019E 7,9%, и мы считаем, что бумаги MRKP сохранят свой дивидендный статус.
Есть хороший шанс для «положительного сюрприза», и выплаты могут оказаться выше. Согласно финансовому плану компании, дивиденд за 2017 год в несколько раз превысил ранее утвержденный вариант 1,2млрд руб. Мы считаем возможным повторение подобного сценария, так как, во-первых, Россетям по-прежнему необходимы дивиденды для финансирования убыточных «дочек», а во-вторых, потребность бюджета в дивидендных поступлениях со временем будет нарастать для выполнения «майских указов» президента, и в перспективе доля распределения будет доведена до 50% прибыли МСФО. Это может потребовать умеренного увеличения долгового финансирования, чистый долг/EBITDA поднимется до ~1,10х, что мы считаем приемлемым уровнем.
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании-аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, а также среднюю собственную дивидендную доходность MRKP 9% за последние 2 года, когда правительство стало ориентировать госкомпании на повышение выплат.
По форвардным мультипликаторам акции МСРК Центра и Приволжья торгуются с дисконтом порядка 26% по отношению к аналогам, что предполагает таргет 0,37 руб. Вместе с тем, оценка по собственной дивидендной доходности и прогнозным дивидендам за 2018-2019 годы дает равновесную цену акций ниже, ~0,28 руб., в связи с ожиданиями снижения выплат.
Агрегированная оценка транслирует целевую цену 0,33 руб. с потенциалом роста 11% в перспективе 12 месяцев. Мы рекомендуем «держать» акции МРСК Центра и Приволжья с расчетом на дивиденды с достаточно привлекательной доходностью, которая по нашим оценкам может составить в среднем 8,5% в следующие 2 года.
|
Название компании |
EV / EBITDA, 2018Е |
EV / EBITDA, 2019E |
P/D, 2018E |
|
МРСК Центра и Приволжья |
2,6 |
2,6 |
11,0 |
|
Медиана по аналогам |
2,8 |
2,6 |
18,0 |
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
Акции MRKP консолидируются в районе нижней границы торгового диапазона 0,28-0,35. Растущий тренд пока в силе. Уровни поддержки – 0,28 и 0,25. Сопротивление 0,35.
Источник: charts.whotrades.com