|
МРСК Центра и Приволжья |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
0,225 руб. |
|
Текущая цена: |
0,213 руб. |
|
Потенциал: |
6% |
Инвестиционная идея
МРСК Центра и Приволжья – сетевая компания, охватывающая 9областей общей площадью 408 тыс.кв.км. с населением 12,8млн.чел. Основной бизнес – передача электроэнергии. Контрольный пакет акций находится у Россетей (50,4%).
Мы сохраняем рекомендацию «держать» по акциям МРСК Центра и Приволжья, но понижаем целевую цену с 0,31 до 0,225 руб. Потенциал роста в 6% в перспективе года.
- Прибыль акционеров МРСК Центра и Приволжья упала на 45% за 9м2019 до 5,7 млрд.руб., EBITDA – на 26% до 14,6млрд.руб. На результат повлияло снижение отпуска, рост потерь, долга и начисление резервов. Выручка от передачи э/э повысилась на 6,6% на фоне индексации тарифов и покупки сетевых активов в Удмуртии.
- Задержки с оплатой от ТНС Энерго повлияют на прибыль и дивиденды в 2019-2020 гг и создают навес над акциями MRKP. Поддержку окажут дивиденды, и проекты по повышению стоимости льготного техприсоединения и введение платы за резервы. Основной эффект от этих мер, на наш взгляд, проявится в увеличении загрузки мощностей и оптимизации капитальных затрат, которые абсорбируют значительную часть операционного денежного потока. Это позволит улучшить денежный поток и снизить долг, обслуживание которого, по нашим оценкам, потребует ~2,5% выручки в этом году.
- МРСК впервые выплатит промежуточный дивиденд за 9м2019 в размере 0,0163 руб. на акцию с доходностью 7,7%. Совокупный дивиденд за 2019 год может составить 0,021 руб. (-49%г/г) с доходностью 10%.
|
Основные показатели акций |
|||
|
Тикер |
MRKP |
||
|
ISIN |
RU000A0JPN96 |
||
|
Рыночная капитализация |
24 млрд руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
112,7 млрд. |
||
|
Free float |
27% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E LTM |
3,4 |
||
|
P/E 2019Е |
3,7 |
||
|
EV/EBITDA LTM |
2,6 |
||
|
EV/EBITDA 2019Е |
2,6 |
||
|
DY 2019Е |
9,9% |
||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||
|
|
2017 |
2018 |
|
|
Выручка |
91,0 |
94,2 |
|
|
EBITDA |
23,6 |
24,1 |
|
|
Чистая прибыль акц. |
11,4 |
11,7 |
|
|
Дивиденд, коп. |
4,0 |
4,1 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Маржа EBITDA |
26,0% |
25,5% |
|
|
Чистая маржа |
12,5% |
12,4% |
|
|
ROE |
26,9% |
23,0% |
|
|
Ч.долг/ EBITDA |
0,86 |
0,73 |
|
Краткое описание эмитента
МРСК Центра и Приволжья – сетевая компания, охватывающая 9 областей общей площадью 408 тыс.кв.км. с населением 12,8 млн.чел. Протяженность линий электропередач превышает 271 тыс.км., общая мощность энергообъектов превышает 42,2 тыс.МВА. Основной бизнес – передача электроэнергии.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ПАО «Россети» (50,4%), Genhold Limited (15.87%), Energyo Solutions Russia (Cyprus) Limited (6.26%). Free-float 27%.
Финансовые показатели
Прибыль акционеров МРСК Центра и Приволжья упала за 9м2019 на 45% до 5,7 млрд.руб., EBITDA – на 26% до 14,6млрд.руб. На результат повлияло снижение отпуска, рост потерь, долга, и также начисление резервов. Прибыль по РСБУ составила 5,2 млрд.руб. (-38% г/г). Выручка выросла на 1,2% на фоне прекращения продажи электроэнергии и мощности в качестве гарантирующего поставщика. Выручка от передачи э/э повысилась на 6,6% на фоне индексации тарифов и покупки сетевых активов в Удмуртии.
Полезный отпуск с начала года снизился на 0,9% на фоне перехода ряда крупных потребителей к ФСКЕЭС, более теплой погоды и роста потерь на 6,7%. Уровень потерь повысился на 0,5 процентных пункта до 7,5%. Увеличение потерь было связано с разногласиями со сбытовыми компаниями, а также с покупкой сетевых активов. В сопоставимых условиях уровень потерь снизился на 78 б.п. до 7,46%.
Отчисления в резервы за 9м2019 суммарно составили 1,8 млрд.руб. в сравнении с 0,25 млрд.руб. годом ранее. Ключевой проблемой МСРК остается задолженность одного из своих главных сбытов — ТНС Энерго, которая за квартал увеличилась до 16 млрд.руб. с 12-13 млрд.руб. и покрыта резервами на 1,2млрд.руб. Мы видим риск того, что резервирование в 4К и 2020 году может превысить показатели бизнес-плана компании и повлияет на прибыль и дивиденды.
Чистый долг увеличился с начала года на 40% до 24,8 млрд.руб. или 1,30х EBITDA, что можно считать невысоким уровнем. Менеджмент может рефинансировать кредитный портфель после серии снижения ключевой процентной ставки Центробанком.
Мы пересмотрели ожидания по прибыли из-за ситуации с дебиторами до 6,5 млрд.руб. в 2019 году (-45% г/г) и 7,6 млрд.руб. в 2020 году (+17% г/г). Несмотря на ухудшение показателей прибыли мы отмечаем, что чистая рентабельность ожидается на сравнительно хорошем уровне, ~7% в 2019-2020 гг, в сравнении с прошлыми периодами и другими МРСК. Кроме того, сейчас правительство рассматривает вопросы о повышении стоимости льготного техприсоединения, введения платы за резервы и изменение тарифообразования сетевых компаний. Оценить эффект этих мер на отчет о прибылях и убытках сейчас сложно, и есть ожидания, что он будет нейтральным ввиду того, что правительство ожидает компенсации новых доходов снижением тарифа на передачу. Вместе с тем, отмена льготного техприсоединения снизит объем невыгодных для МРСК заявок на ТП, плата за резервы приведет к оптимизации и увеличению загрузки мощностей, повышению их рентабельности, и эти меры позволят оптимизировать капитальные затраты, которые абсорбируют значительную часть операционного денежного потока, а также снизить долг, обслуживание которого, по нашим оценкам, потребует ~2,5% выручки в этом году.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
3К 2019 |
3К 2018 |
Изм., % |
9м 2019 |
9м 2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
22 244 |
21 094 |
5,5% |
69 703 |
68 891 |
1,2% |
|
EBITDA |
3 095 |
6 343 |
-51,2% |
14 637 |
19 684 |
-25,6% |
|
Маржа EBITDA |
13,9% |
30,1% |
-16,2% |
21,0% |
28,6% |
-7,6% |
|
Чистая прибыль акционеров |
432 |
3 350 |
-87,1% |
5 687 |
10 343 |
-45,0% |
|
3К 2019 |
2К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
Изм.,YTD |
||
|
Чистый долг |
24 763 |
25 475 |
17 678 |
-2,8% |
40,1% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
1,30 |
1,14 |
0,73 |
0,16 |
0,57 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2 016 |
2 017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
78,4 |
91,0 |
94,2 |
96,0 |
102,8 |
|
Выручка от передачи э/э |
77,1 |
83,7 |
88,9 |
94,2 |
99,1 |
|
Выручка от техприсоединения |
0,9 |
0,7 |
0,9 |
0,9 |
2,3 |
|
Продажа э/э и мощности |
0,0 |
6,0 |
3,3 |
0,0 |
0,0 |
|
EBITDA |
13,4 |
23,6 |
24,1 |
18,4 |
21,1 |
|
Маржа EBITDA |
17% |
26% |
26% |
19% |
21% |
|
Чистая прибыль акционеров |
3,6 |
11,4 |
11,7 |
6,5 |
7,6 |
|
CFO |
8,1 |
13,5 |
20,1 |
5,4 |
13,2 |
|
CAPEX |
7,6 |
9,9 |
13,1 |
16,7 |
17,2 |
|
FCFF до уплаты процентов |
2,4 |
5,3 |
8,2 |
-9,8 |
-1,9 |
|
Чистый долг |
22,7 |
20,3 |
17,7 |
35,3 |
41,7 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,70 |
0,86 |
0,73 |
1,92 |
1,98 |
|
Дивиденды |
1,3 |
4,5 |
4,6 |
2,4 |
2,7 |
|
Норма выплат, % прибыли по МСФО |
37% |
40% |
39% |
37% |
36% |
|
DPS, руб. |
0,012 |
0,040 |
0,041 |
0,021 |
0,024 |
|
DY |
6,5% |
11,5% |
13,4% |
9,9% |
11,5% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
В 2018 году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для «дочек» Россетей. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей – инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др. В последние три года, 2016-2018 гг., компания поддерживала достаточно высокие нормы выплат, 37-40% прибыли по МСФО.
МРСК впервые выплатит промежуточный дивиденд за 9м2019 в размере 0,0163 руб. на акцию. Ожидаемая доходность платежа 7,7%, закрытие реестра ориентировочно в середине января. Совокупный дивиденд за 2019 г, по нашим расчетам, составит 0,021 руб. (-49%г/г) с доходностью 10%.
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
Мы подтверждаем рекомендацию «держать», но пересматриваем целевую цену с 0,31 до 0,225руб. Апсайд в перспективе года 6%. Снижение показателей прибыли, денежного потока и платежной дисциплины крупной сбытовой компании создает навес над акциями, но мы считаем это временными трудностями. Акционеры получат компенсацию в виде дивидендов с привлекательной доходностью, и кроме того регуляторные изменения в отрасли будут иметь благоприятные последствия для МРСК. Мы сохраняем интерес к эмитенту в долгосрочной перспективе.
|
Компания |
Р/Е 2019Е |
Р/Е 2020Е |
EV/EBITDA 2019E |
EV/EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
МРСК Центра и Приволжья |
3,7 |
3,2 |
2,6 |
2,3 |
10,1 |
8,7 |
|
ФСК ЕЭС |
2,6 |
2,8 |
2,9 |
2,9 |
10,3 |
10,6 |
|
МОЭСК |
5,6 |
5,2 |
3,5 |
3,5 |
12,7 |
12,8 |
|
МРСК Центра |
3,7 |
3,1 |
2,9 |
2,9 |
10,5 |
10,0 |
|
МРСК Сибири |
38,8 |
28,5 |
6,8 |
7,8 |
67,0 |
34,2 |
|
МРСК Волги |
4,5 |
4,0 |
2,0 |
1,9 |
10,1 |
8,8 |
|
Ленэнерго |
5,6 |
4,2 |
2,8 |
2,4 |
39,5 |
26,2 |
|
МРСК Урала |
3,8 |
4,2 |
2,5 |
2,7 |
23,9 |
7,7 |
|
МРСК Северо-Запада |
3,6 |
4,6 |
2,7 |
2,9 |
10,8 |
13,9 |
|
МРСК Юга |
39,5 |
25,6 |
6,5 |
6,4 |
14,6 |
8,6 |
|
МРСК Северного Кавказа |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Кубаньэнерго |
17,0 |
NA |
5,8 |
5,6 |
12,7 |
19,0 |
|
ТРК |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Медиана |
4,5 |
4.2 |
2.8 |
2.9 |
12.7 |
10,6 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
Акции торгуются в рамках канала. Акции оттолкнулись от линии поддержки 0,20 и линии растущего тренда. Признаков разворота мы пока не видим, хотя и не исключаем возможности умеренного восстановления котировок внутри канала. Спекулятивные лонги, на наш взгляд, будут уместны около поддержки 0,20 с коротким стопом, либо после пробития и закрепления выше уровня 0,22 и выхода за пределы краткосрочного нисходящего тренда (от июля 2019 года). Целью в таком случае будет выступать 0,25-0,26.
Источник: Thomson Reuters