|
«МРСК Центра и Приволжья» |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
0,38 руб. |
|
Текущая цена: |
0,28 руб. |
|
Потенциал: |
34% |
Инвестиционная идея
МРСК Центра и Приволжья – сетевая компания, охватывающая 9областей общей площадью 408 тыс. кв. км. с населением 12,8млн. чел. Основной бизнес – передача электроэнергии. Контрольный пакет акций находится у Россетей (50,4%).
Мы подтверждаем рекомендацию по акциям МРСК Центра и Приволжья «покупать», но понижаем целевую цену с 0,43 до 0,38руб. Потенциал роста мы оцениваем в 34%.
- Прибыль компании снизилась на 20% до 3,4 млрд. руб. на фоне увеличения крупных статей расходов.
- Инвестпрограмма в этом году может быть увеличена на 54% — до 18,8 млрд. руб. по РСБУ, в том числе в связи со сделками по консолидации активов в Удмуртии — Ижевские электрические сети и, возможно, Воткинские городские электросети. Эти вложения выступят дополнительными расходами к инвестиционной программе, но в перспективе увеличат производственный потенциал.
- Волна капвложений и потребность в оборотном капитале ухудшит показатели денежного потока, прибыли и ликвидности в этом году, но мы это рассматриваем как временное явление и ожидаем улучшения показателей с 2020 года.
- Дивидендная история поддержит интерес к компании. В этом сезоне акции МРСК предлагают лучшую доходность в отрасли 14,4% при DPS 0,0407руб. на акцию (+1,3% г/г). Прогноз по дивидендам за 2019 г предполагает снижение выплат на 20% до 0,0326 руб. на фоне меньшей прибыли и увеличения инвестиций, но доходность 11,5% мы считаем привлекательной для МСРК Центра и Приволжья.
- Акции торгуются с дисконтом около 38% к российским аналогам. Оценка капитализации в среднем по 2,9х прибыли 2109-2020П в сравнении с медианой 3,9х достаточно хорошо компенсирует риски.
|
Основные показатели акций |
|||
|
Тикер |
MRKP |
||
|
ISIN |
RU000A0JPN96 |
||
|
Рыночная капитализация |
31,8 млрд.руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
112,7 млрд. |
||
|
Free float |
27% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E LTM |
2,9 |
||
|
P/E 2019Е |
3,1 |
||
|
EV/EBITDA LTM |
2,4 |
||
|
EV/EBITDA 2019Е |
2,8 |
||
|
DY 2108Е |
14,4% |
||
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Выручка |
91,0 |
94,2 |
|
|
EBITDA |
23,6 |
24,1 |
|
|
Чистая прибыль акц. |
11,4 |
11,7 |
|
|
Дивиденд, коп. |
4,0 |
4,1 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Маржа EBITDA |
26,0% |
25,5% |
|
|
Чистая маржа |
12,5% |
12,4% |
|
|
ROE |
26,9% |
23,0% |
|
|
Ч.долг/ EBITDA |
0,86 |
0,73 |
|
Краткое описание эмитента
МРСК Центра и Приволжья – сетевая компания, охватывающая 9 областей общей площадью 408 тыс. кв. км. с населением 12,8 млн. чел. Протяженность линий электропередач превышает 271 тыс. км. общая мощность энергообъектов превышает 42,2 тыс. МВт. Основной бизнес – передача электроэнергии.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ПАО «Россети» (50,4%), Genhold Limited (15.87%), Energyo Solutions Russia (Cyprus) Limited (6.26%). Free-float 27%.
Финансовые показатели
- Прибыль МРСК Центра и Приволжья снизилась на 20% до 3,4 млрд. руб., EBITDA – на 11% до 6,88 млрд. руб. на фоне опережающего роста крупных операционных затрат – амортизации, расходов на передачу электроэнергию, оплату потерь. Выручка сократилась на 4,9% на фоне прекращения продажи электроэнергии в качестве гарантирующего поставщика в прошлом году, выручка от основного бизнеса — передачи электроэнергии, повысилась на 8,5% за счет индексации тарифов. Полезный отпуск снизился на 2,2%, объем потерь сократился на 6,9% в физическом выражении. Результаты в целом в рамках ожиданий.
- Резервирование и чистый долг. Отчисления в резерв по дебиторской задолженности остаются на низком уровне, 25млн. руб. или 0,1% выручки от передачи э/э, но мы видим медленный прогресс по возврату дебиторской задолженности, объем которой остается достаточно высоким на балансе — 25% выручки за последние 12 месяцев. «Коммерсант» также сообщает о накоплении дебиторской задолженности (ДЗ) со стороны гарантирующего поставщика ТНС энерго НН свыше 12 млрд. руб. (всего ДЗ на балансе составляет 22,8 млрд. руб.). Снижение платежеспособности ГП может привести к ухудшению денежного потока, ликвидности и прибыли МРСК.
Чистый долг увеличился на 21% с начала года до 21,4 млрд. руб. или 0,92х EBITDA.
- Инвестиционная программа. Капитальные затраты в 1-м квартале составили 1,86 млрд. руб., почти вдвое больше, чем в прошлом году. В 2019 г компания запланировала увеличение инвестиций на 54% до 18,8 млрд. руб. с НДС, что частично связано со сделками по консолидации. В конце 2018 г. компания приобрела активы АО Ижевские электрические сети (ИЭС) без долга с годовым отпуском электроэнергии из сети 1,22млрд. кВт*ч, выручкой 1,31млрд. руб. и чистой прибылью – 263 млн. руб. Сумма сделки составила 2,16 млрд. руб. без НДС или 4,2х EBITDA 2018. В СМИ есть также сообщения об интересе МРСК к Воткинским городским электросетям (ВГЭС), предприятии с отпуском из сети 139млнкВт*ч, выручкой в 2018 году 215млн.руб., чистой прибылью 13,7 млн. руб. Сделка на 300 млн. руб. с НДС может быть закрыта в июне.
Сделки по консолидации выступят дополнительными расходами к инвестиционной программе, но в перспективе увеличат производственный потенциал компании. Денежный поток в этом году по нашим расчетам уйдет в минус ~3млрд. руб. на фоне волны CAPEX и увеличения оборотного капитала, а чистый долг может вырасти до 32 млрд. руб. или 1,25х EBITDA, но ослабление показателей прибыли, денежного потока и ликвидности в этом году мы рассматриваем как временное явление, и ожидаем улучшения финансовых метрик с 2020 года. Мы также отмечаем, что компания сохраняет достаточно высокую операционную рентабельность по EBITDA и прибыли в сравнении с историческими показателями и отраслью, поддерживает высокие дивидендные платежи, и текущая капитализация предполагает непритязательную оценку по мультипликаторам (~3,1х годовой прибыли 2019П и стоимость бизнеса ~2,8х EBITDA2019П).
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
1К 2019 |
1К 2018 |
Изм., % |
2018 |
2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
25 567 |
26 871 |
-4,9% |
94 213 |
91 002 |
3,5% |
|
EBITDA |
6 879 |
7 737 |
-11,1% |
24 059 |
23 634 |
1,8% |
|
Маржа EBITDA |
26,9% |
28,8% |
-1,9% |
25,5% |
26,0% |
-0,4% |
|
Чистая прибыль акционеров |
3 438 |
4 308 |
-20,2% |
11 721 |
11 353 |
3,2% |
|
1К 2019 |
4К 2018 |
к/к |
|
|
||
|
Чистый долг |
21 435 |
17 678 |
21.2% |
|||
|
Чистый долг/EBITDA |
0,92 |
0,73 |
NA |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
78,4 |
91,0 |
94,2 |
96,8 |
103,3 |
|
Выручка от передачи э/э |
77,1 |
83,7 |
88,9 |
95,2 |
100,4 |
|
Выручка от техприсоединения |
0,9 |
0,7 |
0,9 |
0,8 |
2,1 |
|
Продажа э/э и мощности |
0,0 |
6,0 |
3,3 |
0,0 |
0,0 |
|
EBITDA |
13,4 |
23,6 |
24,1 |
23,0 |
26,0 |
|
Рост, % |
7% |
77% |
2% |
-4% |
13% |
|
Маржа EBITDA |
17% |
26% |
26% |
24% |
25% |
|
Чистая прибыль акц. |
3,6 |
11,4 |
11,7 |
10,2 |
11,9 |
|
CFO |
8,1 |
13,5 |
20,1 |
12,4 |
19,5 |
|
CAPEX |
7,6 |
9,9 |
13,1 |
17,1 |
16,7 |
|
FCFF |
2,4 |
5,3 |
8,2 |
-3,1 |
4,7 |
|
FCFF после уплаты процентов |
0,6 |
3,6 |
6,9 |
-6,5 |
2,9 |
|
Чистый долг |
22,7 |
20,3 |
17,7 |
28,8 |
29,6 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,70 |
0,86 |
0,73 |
1,25 |
1,14 |
|
Дивиденды |
1,3 |
4,5 |
4,6 |
3,7 |
4,3 |
|
Норма выплат, % прибыли по МСФО |
37% |
40% |
39% |
36% |
36% |
|
DPS, руб. |
0,012 |
0,040 |
0,041 |
0,033 |
0,038 |
|
DY |
6,5% |
11,5% |
14,4% |
11,5% |
13,6% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
В 2018 году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для «дочек» Россетей. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей – инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др. В последние три года, 2016-2018 гг., компания поддерживала достаточно высокие нормы выплат, 37-40% прибыли по МСФО.
Дивиденды за 2018 г. рекомендованы в размере рекордных 0,0407 руб. на акцию (+1,3% г/г) или 4,59 млрд. руб., что соответствует коэффициенту выплат 39% прибыли по МСФО или 49% прибыли по РСБУ. При доходности платежа 14,4% акции MRKP являются лидером по доходности в электросетевом комплексе в этом сезоне. Прогноз по дивидендам за 2019 г предполагает снижение выплат на 20% до 0,0326 руб. на фоне меньшей прибыли и увеличения инвестиций, но доходность 11,5% мы считаем привлекательной для МСРК Центра и Приволжья.
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
Мы сохраняем рекомендацию «покупать», но понижаем целевую цену с 0,43 до 0,38 руб. Потенциал роста мы оцениваем в 34% в перспективе года. Акции МРСК Центра и Приволжья сейчас торгуются на фоне ожиданий ослабления динамики прибыли, денежного потока и кредитных метрик в этом году, но мы отмечаем, что низкая оценка эмитента по мультипликаторам уже в достаточной степени отражает эти риски и предполагает дисконт к аналогам около 38%. Текущие уровни мы считаем приемлемыми для вложений с расчетом на улучшение финансовых показателей с 2020 года. Мы полагаем, что компания сможет оставаться интересной дивидендной историей при средней DY 2018-2020П ~13%.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Компания |
Р/Е 2019Е |
Р/Е 2020Е |
EV/EBITDA 2019E |
EV/EBITDA 2020E |
P/D 2018E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
МРСК Центра и Приволжья |
3,1 |
2,7 |
2,8 |
2,5 |
6,9 |
8,7 |
7,4 |
|
ФСК ЕЭС |
2,8 |
2,6 |
3,1 |
2,9 |
11,1 |
12,2 |
11,8 |
|
МОЭСК |
4,0 |
3,7 |
3,0 |
2,9 |
12,3 |
7,5 |
7,3 |
|
МРСК Центра |
3,1 |
2,7 |
2,9 |
2,8 |
14,2 |
11,5 |
10,6 |
|
МРСК Сибири |
16,7 |
9,7 |
6,3 |
6,4 |
NA |
NA |
NA |
|
МРСК Волги |
4,1 |
3,2 |
2,0 |
1,8 |
8,1 |
9,3 |
7,0 |
|
Ленэнерго |
4,6 |
3,4 |
2,5 |
2,0 |
NA |
28,5 |
23,6 |
|
МРСК Урала |
3,9 |
4,2 |
2,3 |
2,5 |
NA |
25,3 |
8,2 |
|
МРСК Северо-Запада |
3,5 |
5,7 |
2,7 |
3,1 |
15,6 |
17,8 |
23,0 |
|
МРСК Юга |
9,0 |
4,8 |
5,5 |
5,3 |
8,9 |
17,5 |
10,3 |
|
МРСК Северного Кавказа |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Кубаньэнерго |
7,5 |
11,9 |
5,7 |
6,0 |
NA |
12,8 |
19,2 |
|
ТРК |
NA |
NA |
NA |
NA |
26,9 |
NA |
NA |
|
Медиана, Россия |
4,0 |
3,7 |
2,9 |
2,9 |
11,7 |
12,5 |
10,4 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На недельном графике акции продолжают консолидацию в боковом тренде в диапазоне 0,26-0,29. На этой неделе акции оттолкнулись от среднесрочного растущего тренда. Мы видим возможность для лонгов на текущих уровнях с коротким стопом. После пробития линии сопротивления 0,29 появится возможность для повышения в район 0,38.
Источник: charts.whotrades.com