|
Мосэнерго |
|
| Рекомендация | Держать |
| Целевая цена | 1,87 руб. |
| Текущая цена | 1,90 руб. |
| Потенциал | -2% |
Инвестиционная идея
«Мосэнерго» владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 90% тепловых потребностей в этом регионе. Входит в «Газпром энергохолдинг», который контролируется «Газпромом».
Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» по акциям «Мосэнерго», но повышаем целевую цену на 12 мес. с 1,71 до 1,87 руб. Акции, на наш взгляд, вполне справедливо оценены рынком.
Отчетность за 1К 2020 по МСФО отразила снижение прибыли акционеров на 47% г/г, до 5,7 млрд руб., на фоне слабой динамики операционных показателей, роста резервирования и финансовых расходов. Показатели отпуска тепла и электроэнергии сократились на фоне нетипично теплой погоды.
Лучшим моментом отчетности стал рост продаж мощности (+2%) до 8,7 млрд руб. за счет вступления двух объектов ДПМ в период повышенных выплат. Отметим, что в прошлом году окончание сроков по нескольким энергоблокам ДПМ выступало одним из главных факторов снижения выручки и прибыли.
Несмотря на неудачный старт, в 2020 г. ожидается рост чистой прибыли на 25%, до 12 млрд руб., от низкой базы 2019 года, когда компания отразила обесценение активов на 9 млрд руб. У «Мосэнерго» сейчас нет крупных инвестпроектов, требующих значительных вложений, что позволит выйти на денежный поток в размере около 13 млрд руб. и поддержать дивидендные выплаты.
Прогноз по DPS 2019П — 0,12руб. с DY 6,4%, при норме выплат 50% прибыли по МСФО.
|
Основные показатели акций |
|||||
| Тикер | MSNG | ||||
| ISIN | RU0008958863 | ||||
| Рыночная капитализация | 76 млрд руб. | ||||
| Кол-во обыкн. акций | 39,75 млрд | ||||
| Free float | 15% | ||||
|
Мультипликаторы |
|||||
| P/E LTM | 16,3 | ||||
| P/E 2020Е | 6,3 | ||||
| EV/EBITDA LTM | 5,3 | ||||
| EV/EBITDA 2020Е | 2,9 | ||||
| DY 2019E | 6,4% | ||||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||||
| Показатель | 2018 | 2019 | |||
| Выручка | 198,9 | 189,8 | |||
| EBITDA | 41,1 | 21,9 | |||
| Чистая прибыль акц. | 21,4 | 9,6 | |||
| Дивиденд, коп. | 21,0 | 12,1 | |||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||
| Показатель | 2018 | 2019 | |||
| Маржа EBITDA | 20,7% | 11,6 | |||
| Чистая маржа | 10,8% | 5,1 | |||
| Ч. долг / EBITDA | NA | 0,65 | |||
Краткое описание эмитента
«Мосэнерго» владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 90% тепловых потребностей в этом регионе. Установленная мощность — 12,8 ГВт. Свыше половины выручки, ~60% в 2019 г., «Мосэнерго» получает от продажи электроэнергии и мощности, практически все остальное — от тепловой энергии.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 53,5%, владеет ООО «Газпром энергохолдинг». Порядка 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free float — 15%.
К долгосрочным факторам роста относим следующие моменты:
Участие в программе модернизации мощностей ДПМ-2 с гарантированной окупаемостью с двумя объектами суммарной мощностью 340 МВт и вводом их в эксплуатацию во 2-м полугодии 2024г. Базовая доходность вложений составит 14%.
Оптимизация производственных мощностей приведет к улучшению рентабельности активов.
Участие мощностей в КОМ на 2022–2025 гг., в котором ожидается существенное увеличение цен на «старую» мощность. Ранее Минэнерго предложило индексировать цену на мощность в рамках КОМ 2022–2023 гг. сразу на 15% и на 20% на 2024–2025 гг. Улучшение ценовых параметров реализации «старой» мощности позволит компании компенсировать выпадающие доходы от ДПМ-1.
Мы ожидаем прогресс по норме дивидендных выплат в этом сезоне. В феврале «Газпром» анонсировал переход «дочек» на выплату 50% прибыли по МСФО.
Финансовые показатели
Отчетность за 1К 2020 по МСФО отразила снижение прибыли акционеров на 47% г/г, до 5,7 млрд руб., на фоне слабой динамики операционных показателей, роста резервирования и финансовых расходов.
На выручку (-11% г/г, 60 млрд руб.) оказало влияние ухудшение производственных показателей на фоне нетипично теплой погоды. Отпуск тепла сократился на 13,6% г/г, реализация электроэнергии — на 9%, цены на РСВ снизились на 6,1% от высокой базы прошлого года. Эффект был сглажен ростом выручки от мощности (+2%) и повышением тарифа на тепло почти на 3%.
Лучшим моментом отчетности стал рост продаж мощности (+2%) до 8,7 млрд руб. за счет вступления двух объектов ДПМ в период повышенных выплат. Цена новой мощности таким образом выросла на 11% г/г. Стоимость старой мощности повысилась 4% г/г. Отметим, что в прошлом году окончание сроков по нескольким энергоблокам ДПМ выступало одним из главных фактором снижения выручки и прибыли.
Отчисления в резервы выросли в 1К 2020 в 6 раз от низкой базы прошлого года, до 1 млрд руб., или 1,7% выручки. На фоне снижения платежей из-за кризиса можно ожидать продолжения достаточно высокого резервирования в этом году и давления на денежный поток из-за оборотного капитала.
Чистый долг с учетом аренды повысился с начала года на 2%, до 20,5 млрд руб., или 1,14х EBITDA.
Несмотря на неудачный квартал, по итогам года ожидается рост чистой прибыли на 25%, до 12 млрд руб., от низкой базы 2019 г., когда компания отразила обесценение активов на сумму почти 9 млрд руб. У «Мосэнерго» сейчас нет крупных инвестпроектов, требующих значительных вложений (CAPEX ожидается в объеме 16 млрд руб., что сопоставимо с прошлым годом). Это позволит выйти на денежный поток в размере около 13 млрд руб. и поддержать дивидендные выплаты.
Основные финансовые показатели
| Показатель, млн руб., если не указано иное | 1К 2020 | 1К 2019 | Изм., % | 2019 | 2018 | Изм., % |
| Выручка | 59799 | 67092 | -10,9% | 189 777 | 198 870 | -4,6% |
| EBITDA | 12961 | 16936 | -23,5% | 21 972 | 41 085 | -46,5% |
| Маржа EBITDA | 21,7% | 25,2% | -3,6% | 11,6% | 20,7% | -9,1% |
| Чистая прибыль акционеров | 5696 | 10662 | -46,6% | 9 599 | 21 405 | -55,2% |
| Скорр. прибыль | — | — | — | 16 622 | 22 923 | -27,5% |
| 1К 2020 | 4К 2019 | Изм., к/к | ||||
| Чистый долг | 20483 | 20104 | 1,9% | |||
| Чистый долг / EBITDA | 1,14 | 0,91 |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Прогноз по ключевым финансовым показателям
| Показатель, млрд руб., если не указано иное | 2 016 | 2 017 | 2018 | 2019 | 2020П |
| Выручка | 190,7 | 196,1 | 198,9 | 189,8 | 192,0 |
| EBITDA | 38,3 | 44,3 | 41,1 | 21,9 | 33,1 |
| Маржа EBITDA | 20,1% | 22,6% | 20,7% | 11,6% | 17,3% |
| Чистая прибыль | 13,4 | 24,8 | 21,4 | 9,6 | 12,0 |
| FCFF | 23,5 | 30,1 | 20,7 | -8,6 | 13,4 |
| Дивиденды | 3,4 | 6,6 | 8,3 | 4,8 | 6,0 |
| DPS, руб. | 0,085 | 0,166 | 0,210 | 0,121 | 0,152 |
| Изменение | 50% | 96% | 27% | -42% | 25% |
| Норма выплаты, % | 25% | 27% | 39% | 50% | 50% |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters
Дивиденды
В этом сезоне менеджмент по прогнозам перейдет на норму выплат 50% прибыли по МСФО, что позитивно для долгосрочной картины. Мы сомневаемся, что компания исключит неденежные списания прошлого года, ~9 млрд руб. из расчета дивидендного пула в условиях кризиса и увеличения неплатежей. Дивиденд исходя из неочищенной прибыли, по нашим оценкам, может составить 0,12руб. с DY 6,4%.
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Оценка
Мы сохраняем рекомендацию «Держать» и повышаем целевую цену с 1,71 до 1,87 руб. на фоне роста доходов от мощности и ожиданий роста прибыли в этом году.
По мультипликаторам акции MSNG торгуются с дисконтом в среднем 17% с таргетом 2,22 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 1,52 руб. при среднем прогнозном дивиденде за 2019–2020 гг. 0,136 руб. и целевой доходности 9% при норме выплат 50%. Агрегированная целевая цена — 1,87 руб., что примерно соответствует рыночной котировке 1,90 руб. Акции MSNG вполне справедливо оценены на текущий момент.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
| Название компании | P/E 2020E | EV/EBITDA 2020E | P/D 2019E | P/D 2020E |
| Мосэнерго | 6,3 | 2,9 | 15,7 | 12,5 |
| Интер РАО | 5,8 | 2,2 | 23,9 | 19,2 |
| РусГидро | 6,0 | 4,5 | 18,0 | 12,2 |
| ОГК-2 | 6,8 | 4,4 | 11,0 | 13,3 |
| Энел Россия | 6,0 | 3,7 | 10,8 | 15,2 |
| ТГК-1 | 4,3 | 3,6 | 10,9 | 9,5 |
| Юнипро | 9,3 | 6,8 | 12,0 | 12,0 |
| Медиана, российские аналоги | 6,0 | 3,7 | 12,0 | 12,5 |
| Аналоги в развивающихся странах, медиана | 10,0 | 9,5 | 21,9 | 21,2 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»
Техническая картина
На недельном графике акции торгуются в рамках медвежьего канала. Акции корректируются от локального сопротивления 2,0, поддержку окажет линия 1,65.
Источник: Thomson Reuters