|
«Мосэнерго» |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
2,52 руб. |
|
Текущая цена |
2,36 руб. |
|
Потенциал |
7% |
Инвестиционная идея
Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Компания владеет 15электростанциями в Москве и Московской области.
Мы подтверждаем по акциям Мосэнерго рекомендацию «держать» и повышаем целевую цену с 2,34 до 2,52 руб. Потенциал роста 7% в перспективе 12 мес.
- Прибыль генкомпании за 9 мес. 2019 снизилась на 10% на фоне выбытия нескольких энергоблоков из ДПМ. Поддержку прибыли оказал рост выработки, цен на электроэнергию, роспуск резервов, а также чистые финансовые доходы 3,3 млрд.руб. благодаря чистой ликвидности 35 млрд.руб.
- Денежный поток остается положительным, 18млрд.руб. за 9 мес.
- На биржевую историю MSNG смотрим пока как на дивидендный кейс. У компании пока нет потребности в существенных капзатратах, и на фоне высокой ликвидности на балансе мы ожидаем повышения норм выплат в следующем сезоне. DPS 2019E, по нашим оценкам, может составить 0,162 руб. с доходностью 7%.
- В долгосрочном периоде точками роста станут оптимизация мощностей, участие в программе модернизации, улучшение дивидендной политики Газпрома, достаточно быстрая индексация цен на мощность в КОМ с 2022 года.
|
Основные показатели акций |
|||||
|
Тикер |
MSNG |
||||
|
ISIN |
RU0008958863 |
||||
|
Рыночная капитализация |
94 млрд.руб. |
||||
|
Кол-во обыкн. акций |
39,75 млрд |
||||
|
Free float |
15 % |
||||
|
Мультипликаторы |
|||||
|
P/E LTM |
4,7 |
||||
|
P/E 2019Е |
6,1 |
||||
|
EV/EBITDA LTM |
1,6 |
||||
|
EV/EBITDA 2019Е |
1,8 |
||||
|
DY 2019E |
6,9% |
||||
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||||
|
2017 |
2018 |
||||
|
Выручка |
196,1 |
198,9 |
|||
|
EBITDA |
44,3 |
41,1 |
|||
|
Чистая прибыль акц. |
24,8 |
21,4 |
|||
|
Дивиденд, коп. |
16,6 |
21,0 |
|||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||
|
2017 |
2018 |
||||
|
Маржа EBITDA |
22,6% |
20,7% |
|||
|
Чистая маржа |
12,7% |
10,8% |
|||
|
ROE |
9,7% |
7,9% |
|||
|
Долг/ собств. капитал |
0,02 |
0,09 |
|||
Краткое описание эмитента
Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Мосэнерго владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 80% тепловых потребностей в этом регионе. Установленная мощность 12,8 ГВт.
Свыше половины выручки, ~60% в 2018, Мосэнерго получает от производства и продажи электроэнергии, практически все остальное – от тепловой энергии. Основная статья расходов компании – это топливо, газ на 97%. Всего на топливо приходится 60-65% всех операционных затрат.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 53,5%, владеет ООО «Газпром энергохолдинг». 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free-float 15%.
К долгосрочным факторам роста относим следующие моменты:
- Участие в программе модернизации мощностей ДПМ-2 с гарантированной окупаемостью с двумя объектами с суммарной мощностью 340 МВт с вводом объектов в эксплуатацию во 2-м полугодии 2024г. Базовая доходность вложений составит 14%.
- Оптимизация производственных мощностей приведет к улучшению рентабельности активов.
- Участие мощностей в КОМ на 2022-2025, в котором ожидается существенное увеличение цен на «старую» мощность. Ранее Минэнерго предложило индексировать цену на мощность в рамках КОМ 2022-2023 гг. сразу на 15% и на 20% на 2024-2025 гг. Улучшение ценовых параметров реализации «старой» мощности позволит компании компенсировать выпадающие доходы от ДПМ-1.
- Мы ожидаем постепенный прогресс по норме выплат вместе с Газпромом, который объявил о переходе к распределению 50% прибыли по МСФО на дивиденды через несколько лет.
Финансовые показатели
- Прибыль генкомпании снизилась на 10% за 9 мес. 2019 до 12,6 млрд.руб на фоне выбытия нескольких энергоблоков из ДПМ. Убыток в 3К 2019 сократился до 106 млн.руб. с 1202 млн. руб. годом ранее. Прибыль по РСБУ за 9м2019 полугодие составила 12,1 млрд.руб. (-16% г/г).
- Производственные показатели частично компенсировали уменьшение доходов от ДПМ: выработка электроэнергии за 9 мес. повысилась на 7,3%, реализация э/э +7,1%. Оптовые цены на электроэнергию выросли в среднем на 7,2% с начала года, стоимость «старой» мощности подросла на 3,5%. Всего выручка от продажи э/э и мощности снизилась на 1% г/г. Выручка от реализации тепла уменьшилась за 9мес. на 3% на фоне меньших объемов (-6,4% г/г) в связи с более теплой погодой и ростом среднего тарифа на 4,2% г/г.
- Операционные расходы показали сдержанный рост на 2,5%.
- Чистая ликвидность на конец квартала составила 35 млрд.руб. или 38% рыночной капитализации MSNG. «Подушка» ликвидности помогла компании заработать 3,3 млрд.руб. (+230% г/г). Благоприятный эффект на прибыль также оказало восстановление резервов по дебиторской задолженности в размере 0,2 млрд.руб. в сравнении с начислением 1 млрд.руб. годом ранее.
- Денежный поток остается положительным, 18 млрд.руб. (-7% г/г) после уплаты процентов. Инвестиционная программа может составить 16 млрд.руб. в этом году, что примерно соответствует поддерживающему CAPEX.
- Ожидания на 2019 год. Консенсус Bloomberg указывает на прогнозы снижения прибыли на 29% до 15,2млрд.руб, в этом году на фоне окончания сроков ДПМ по ряду объектов, но инвестиционный кейс Мосэнерго получит поддержку от генерации положительного денежного потока на фоне отсутствия крупных инвестиционных проектов, высокой ликвидности на балансе, а также ожиданий повышения нормы выплат дивидендов. Дивидендную доходность ~7% мы считаем приемлемой.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
3К 2019 |
3К 2018 |
Изм., % |
9м 2019 |
9м 2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
29 523 |
28 320 |
4,2% |
133 378 |
135 988 |
-1,9% |
|
EBITDA |
2 523 |
2 166 |
16,5% |
24 281 |
28 161 |
-13,8% |
|
Маржа EBITDA |
8,5% |
7,6% |
0,9% |
18,2% |
20,7% |
-2,5% |
|
Чистая прибыль акционеров |
-106 |
-1 202 |
-91,2% |
12 624 |
14 045 |
-10,1% |
|
Маржа чистой прибыли |
-0,4% |
-4,2% |
3,9% |
9,5% |
10,3% |
-0,9% |
|
3К 2019 |
2К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
Изм.,YTD |
|
|
|
Чистый долг |
-35 106 |
-41 941 |
-21 439 |
-16,3% |
63,7% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
NA |
NA |
NA |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018П |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
190,7 |
196,1 |
198,9 |
192,4 |
202,1 |
|
Изменение |
11% |
3% |
1% |
-3% |
5% |
|
EBITDA |
38,3 |
44,3 |
41,1 |
32,1 |
36,0 |
|
Изменение |
35% |
16% |
-7% |
-22% |
12% |
|
Маржа EBITDA |
20,1% |
22,6% |
20,7% |
16,7% |
17,8% |
|
Чистая прибыль |
13,4 |
24,8 |
21,4 |
15,2 |
18,1 |
|
Изменение |
58% |
85% |
-14% |
-29% |
19% |
|
Маржа прибыли |
7,0% |
12,7% |
10,8% |
7,9% |
8,9% |
|
FCFF |
23,5 |
30,1 |
20,7 |
11,8 |
13,3 |
|
Дивиденды |
3,4 |
6,6 |
8,3 |
6,4 |
8,6 |
|
DPS, руб. |
0,085 |
0,166 |
0,210 |
0,162 |
0,217 |
|
Изменение |
50% |
96% |
27% |
-23% |
34% |
|
Норма выплаты, % |
25% |
27% |
39% |
42% |
47% |
|
DY |
3,6% |
6,5% |
8.4% |
6,9% |
9,2% |
Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg
Дивиденды
В сентябре 2017 года Мосэнерго изменила дивидендную политику. Если ранее компания распределяла 5%-35% чистой прибыли по РСБУ, то сейчас ограничения сняты, и могут выплачиваться промежуточные дивиденды. Прибыль по РСБУ корректируется на некоторые статьи, например, на дооценку финансовых вложений.
Мы ожидаем умеренного прогресса по норме выплат в ближайшие годы после того, как Газпром заявил о намерении довести коэффициент выплат до 50% по МСФО в течение нескольких лет. Дивиденд в следующем сезоне, по нашим оценкам, может составить 0,162 руб. на акцию. Это ниже рекордного DPS 2018 0,21 руб. на 23%, но предлагает инвесторам приемлемую доходность около 7%, сопоставимую со среднеотраслевой DY2019E 7,7%.
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Оценка
Мы сохраняем рекомендацию «держать», но повышаем целевую цену с 2,34 до 2,52 руб. Потенциал роста в перспективе года умеренный, порядка 7%. На биржевую историю MSNG мы смотрим пока как на дивидендный кейс. Несмотря на умеренное снижение доходов, эмитент генерирует положительный денежный поток, имеет высокую ликвидность на балансе, и в отсутствии крупных инвестиционных проектов сможет выплачивать дивиденды с достаточно интересной доходностью в среднем ~8% в ближайшие 2 года.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
P/E 2019E |
P/E 2020E |
EV/EBITDA 2019E |
EV/EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|||
|
Мосэнерго |
6,1 |
5,4 |
1,8 |
1,7 |
14.5 |
10.8 |
|||
|
Интер РАО |
6,0 |
5,5 |
2,4 |
2,3 |
20,1 |
15,8 |
|||
|
РусГидро |
7,9 |
5,2 |
5,5 |
4,1 |
14,8 |
10,2 |
|||
|
ОГК-2 |
5,6 |
4,6 |
3,1 |
2,9 |
13,1 |
10,2 |
|||
|
Энел Россия |
10,0 |
5,4 |
5,8 |
5,0 |
8,2 |
13,5 |
|||
|
ТГК-1 |
3,9 |
3,7 |
2,6 |
2,5 |
13,7 |
10,6 |
|||
|
Юнипро |
9,2 |
6,0 |
5,6 |
3,9 |
12,1 |
8,5 |
|||
|
Медиана, российские аналоги |
6,1 |
5,4 |
3,1 |
2,9 |
13,7 |
10,6 |
|||
|
Аналоги в развивающихся странах, медиана |
11,0 |
9,7 |
7,7 |
7,0 |
26,0 |
23,2 |
|||
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
На дневном графике акции торгуются в рамках растущего канала. Есть умеренный потенциал роста от текущей поддержки 2,3 до 2,5 руб.
Источник: Thomson Reuters
