|
Мосэнерго |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
3,10 руб. |
|
Текущая цена: |
2,62 руб. |
|
Потенциал роста: |
18% |
Инвестиционная идея
Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Компания владеет 15электростанциями в Москве и Московской области. Выручка в 2017 достигла рекордных 196,1 млрд руб.
Мосэнерго отчиталась о росте прибыли в 1К 2018 и рекомендовала дивиденд за 2017 в размере 0,166 руб. на акцию с доходностью 6,3%, но мы понизили целевую цену с 3,35 до 3,10 на фоне ожиданий сокращения прибыли в 2018-2019 после истечения ДПМ по 3 энергоблокам в этом году. По прогнозам к 2019 прибыль может быть сократиться почти вдвое до 12,1млрд.руб. Но мы считаем, что это по большей части уже отражено в ценах и подтверждаем рекомендацию «держать». Потенциал в перспективе года ~18%.
- Несмотря на рост прибыли в 1К 2018 на 12%, по итогам года ожидается ухудшение результата на 18% до 20,4млрд.руб. вследствие завершения ДПМ по нескольким энергоблокам. К 2019 году прибыль по прогнозам может сократиться до 12,1 млрд.руб., что негативно повлияет на дивиденды. Компания ранее сообщала, что готовит программу для компенсации выпадающих доходов, но деталей пока нет.
- Дивиденд за 2017 рекомендован в размере 0,166 руб. на акцию. Выплаты будут рекордными, ~6,57 млрд.руб., но отметим, что прогресса по норме выплат нет – компания решила распределить 26% прибыли по РСБУ (~30% в прошлом году).
Акции Мосэнерго торгуются по форвардным мультипликаторам с дисконтом ~18% по отношению к компаниям-аналогам.
|
Основные показатели акций |
|||||
|
Тикер |
MSNG |
||||
|
ISIN |
RU0008958863 |
||||
|
Рыночная капитализация |
104,3 млрд.руб. |
||||
|
Кол-во обыкн. акций |
39,75 млрд |
||||
|
Free float |
15 % |
||||
|
Мультипликаторы |
|||||
|
P/E, LTM |
8,2 |
||||
|
P/E, 2018Е |
5,1 |
||||
|
P/B, LFI |
0,4 |
||||
|
P/S, LTM |
0,5 |
||||
|
EV/EBITDA, LTM |
4,9 |
||||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||||
|
2016 |
2017 |
||||
|
Выручка |
190,7 |
196,1 |
|||
|
EBITDA |
30,7 |
44,3 |
|||
|
Чистая прибыль акционеров |
13,4 |
24,8 |
|||
|
Дивиденд, коп. |
8,5 |
16.6П |
|||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||
|
2016 |
2017 |
||||
|
Маржа EBITDA |
16,1% |
22,6% |
|||
|
Чистая маржа |
7,0% |
12,7% |
|||
|
ROE |
5,6% |
9,7% |
|||
|
Долг/ собств. капитал |
0,18 |
0,09 |
|||
Краткое описание эмитента
Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Мосэнерго владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 80% тепловых потребностей в этом регионе. Установленная мощность 12,9 ГВт.
Свыше половины выручки, ~60% в 2017, Мосэнерго получает от производства и продажи электроэнергии, практически все остальное – от тепловой энергии. Основная статья расходов компании – это топливо, газ на 97%. Всего на топливо приходится 60-65% всех операционных затрат.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 53,5%, владеет ООО «Газпром энергохолдинг». 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free-float 15%.
Финансовые показатели
Мосэнерго отчиталась о росте прибыли на 12% в 1К2018 за счет улучшения производственных показателей на фоне холодной погоды, роста тарифов и снижения некоторых операционных расходов.
- Выручка от реализации э/э увеличилась на 5,2% до 35,6 млрд.руб. на фоне роста реализации в физическом выражении на 3,9% и повышения цен на э/э (+2,3%) и мощность (+3,3% на новую мощность и +2,1% на старую).
- Продажи тепла составили 35,9 млрд.руб. (+14,2%). Отпуск тепла повысился на 12,5% до 33,4 млн Гкал, а средний тариф на тепло вырос на 1,5%.
- EBITDA выросла на 14% до 19,2 млрд.руб., маржа повысилась на ~110 б.п. до 26,6% за счет улучшения топливной эффективности и снижения постоянных операционных расходов на 6,1%.
- Чистый долг стал отрицательным в 1-м квартале и составил -10,6 млрд.руб.
- Компания закрыла 1К 2018 с ростом прибыли, но средним прогнозам Bloomberg в 2018-2019 ожидается ее спад до 20,43 и 12,1 млрд.руб соответственно в связи с истечением ДПМ на 3 энергоблока в этом году. Это, в свою очередь, снизит дивидендную базу, и Мосэнерго будет сложно конкурировать на бирже по этому критерию, если только компания существенно не поднимет норму выплат. Кроме того, в 2018-2019 начинается новый инвестиционный цикл, связанный с модернизацией оборудования, и это окажет давление на денежный поток. Потенциально в программу могут войти 2-3 энергоблока, средства уже частично инвестируются.
-
- Ранее компания сообщала о том, что готовит программу для компенсации выпадающих доходов, но деталей пока нет.
- Прошлый год может стать пиковым по прибыли на обозримом промежутке времени, и дивидендные выплаты снизятся вслед за прибылью в 2018-2019, если только доля распределения не будет значительно повышена. По дивидендам мы пока закладываем консервативный вариант — выплату 25% прибыли по МСФО в 2018-2019, и при таком раскладе DPS 2019Е может уменьшиться до 0,076 руб., а DY 2019E составит 2,9%. Если оценивать акции только по собственной дивидендной доходности, то при медианной DY в 2011-2017 3,4% равновесная цена акций Мосэнерго должна упасть до 2,23 руб., чтобы скомпенсировать меньшие выплаты и обеспечить среднюю доходность.
|
млн руб., если не указано иное |
1К 2018 |
1К 2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
72 197 |
66 056 |
9,3% |
|
EBITDA |
19 186 |
16 822 |
14% |
|
Маржа EBITDA |
26,6% |
25,5% |
1% |
|
Операционная прибыль |
15 545 |
13 290 |
17% |
|
Маржа опер. прибыли |
21,5% |
20,1% |
1% |
|
Чистая прибыль акционеров |
12 742 |
11 362 |
12% |
|
Маржа чистой прибыли |
17,6% |
17,2% |
0% |
|
EPS, базов. и разводн, руб. |
0,32 |
0,29 |
10% |
|
CFO |
5 025 |
6 906 |
-27% |
|
FCFF |
3 330 |
4 584 |
-27% |
|
1К 2018 |
4К 2017 |
||
|
Долг |
16 270 |
23 588 |
-31% |
|
Чистый долг |
-10 566 |
2 961 |
NA |
|
Чистый долг/EBITDA |
NA |
0,07 |
NA |
|
Долг/ собств. капитал |
0,06 |
0,09 |
-3,0% |
|
ROE |
9,8% |
9,7% |
0,1% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Прогноз по прибыли и дивидендам
|
|
2 017 |
2018П |
2019П |
|
EBITDA, млрд.руб. |
44,33 |
41,46 |
30,61 |
|
Чистая прибыль, млрд.руб. |
24,80 |
20,43 |
12,07 |
|
Норма выплат |
26,5% |
25,0% |
25,0% |
|
DPS, руб. |
0,16595 |
0,12894 |
0,07617 |
|
Дивидендная доходность |
6,3% |
4,9% |
2,9% |
Источник: прогнозы Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
В сентябре 2017 года Мосэнерго изменила дивидендную политику. Если ранее компания распределяла 5%-35% чистой прибыли по РСБУ, то сейчас ограничения сняты, и могут выплачиваться промежуточные дивиденды. Прибыль по РСБУ корректируется на некоторые статьи, например, на дооценку финансовых вложений.
По итогам 2017 года рекомендован дивиденд в размере 0,16595 руб. на акцию с доходностью 6,3% из расчета 26% прибыли по РСБУ/26,5% прибыли по МСФО. И хотя выплаты будут рекордными в этом году — 6,57 млрд.руб., отметим, что с прошлого года прогресса по норме распределения не произошло (30% прибыли по РСБУ/25% прибыли по МСФО по итогам 2016 года).
В этом сезоне дивидендная доходность 6,3% превышает среднюю DY по российской генерации 4,9%, и это будет сглаживать ожидания спада прибыли в 2018-2019.
Ниже приводим дивидендную историю MSNG:
Оценка
При анализе стоимости акций мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналогов из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес компаний-аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Страновой дисконт мы повысили до 40%.
После актуализации оценки мы понизили целевую цену акций Мосэнерго с 3,35 до 3,10 руб., но сохранили рекомендацию «держать» исходя из потенциала роста 18%. Ожидания снижения прибыли и дивидендов в 2018-2019 уже по большей части отражены в ценах, и если компания сможет сгладить снижение доходов от ДПМ, то это станет положительным сюрпризом для рынка.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
P/E, 2018E |
P/E, 2019E |
EV/EBITDA, 2018E |
EV/EBITDA, 2019E |
P/D, 2017E |
P/D, 2018E |
|
Мосэнерго |
1 676 |
5,1 |
8,6 |
2,3 |
3,2 |
15,8 |
20,4 |
|
Интер РАО |
6 675 |
6,7 |
5,9 |
3,1 |
2,8 |
30,5 |
27,0 |
|
РусГидро |
5 090 |
6,8 |
6,4 |
4,3 |
3,8 |
28,2 |
13,8 |
|
ОГК-2 |
773 |
5,1 |
3,8 |
3,7 |
3,4 |
27,8 |
19,6 |
|
Юнипро |
2 784 |
9,2 |
8,5 |
5,7 |
5,2 |
12,3 |
9,3 |
|
ТГК-1 |
675 |
4,5 |
4,4 |
3,0 |
3,0 |
22,3 |
18,3 |
|
Энел Россия |
835 |
6,4 |
6,9 |
4,2 |
4,4 |
10,1 |
11,5 |
|
Иркутскэнерго |
942 |
NA |
NA |
NaN |
NaN |
NA |
NA |
|
Медиана, российские аналоги |
6,6 |
6,1 |
4,0 |
3,6 |
25,0 |
16,0 |
|
|
Аналоги в развивающихся странах, медиана |
12,8 |
10,7 |
8,3 |
7,3 |
23,8 |
24,1 |
|
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
Акции Мосэнерго торгуются в рамках понижательного канала и сейчас тестируют локальное сопротивление 2,65. В случае пробития и закрепления выше этой линии открывается возможность для роста до 2,85. В случае разворота от 2,65 бумаги могут совершить ритест локальных минимумов 2,45-2,50.
Источник: charts.whotrades.com