|
Мосэнерго |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
2,34 руб. |
|
Текущая цена: |
2,21 руб. |
|
Потенциал: |
6% |
Инвестиционная идея
Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Компания владеет 15электростанциями в Москве и Московской области.
Мы подтверждаем рекомендацию по акциям Мосэнерго «держать». Целевая цена 2,34 руб. на перспективу 12 мес. Потенциал роста 6%.
- Отчет по прибыли Мосэнерго отразил снижение прибыли в 1К19 на 16% на фоне выбытия нескольких энергоблоков из ДПМ в прошлом году. Снижение данных доходов было частично компенсировано ростом цен на электроэнергию на РСВ на 10,6%, а также увеличением чистых финансовых доходов.
- Консенсус Bloomberg указывает на прогнозы снижения прибыли на 22% до 14,8 млрд. руб, в 2019 г., но сейчас это сглаживается привлекательной дивидендной доходностью, свыше 9%.
- Компания повысила норму выплат до 35% прибыли по РСБУ с 26% в прошлом сезоне, что обеспечило рекордные дивиденды в этом сезоне — 0,21 руб. (+27%) с DY 9,5% в сравнении с 8,4% в среднем по отрасли.
- Мосэнерго выиграла тендер на участие в 1-й волне ДПМ-2 на два объекта с суммарной мощностью 340 МВт с вводом объектов в эксплуатацию во 2-м полугодии 2024 г и гарантированной базовой доходностью проектов 14%.
- До «отсечки» бумаги MSNG будут поддерживаться дивидендной доходностью, но потенциал бумаг в перспективе года, на наш взгляд, остается ограниченным на фоне ожиданий снижения прибыли и риска меньших дивидендов в следующем сезоне. Потенциал MSNG мы связываем с более долгосрочными перспективами, когда повышенные платежи за мощность по ДПМ-2 и более высокая плата за мощность в сегменте КОМ с 2022 года позволят сгладить снижение доходов от продажи мощности по ДПМ-1.
|
Основные показатели акций
|
||
|
Тикер |
MSNG |
|
|
ISIN |
RU0008958863 |
|
|
Рыночная капитализация |
88 млрд руб. |
|
|
Кол-во обыкн. акций |
39,75 млрд |
|
|
Free float |
15 % |
|
|
Мультипликаторы |
||
|
P/E LTM |
4,6 |
|
|
P/E 2019Е |
5,9 |
|
|
EV/EBITDA LTM |
2,0 |
|
|
EV/EBITDA 2019Е |
2,5 |
|
|
DY 2018E |
9,5% |
|
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||
|
2017 |
2018 |
|
|
Выручка |
196,1 |
198,9 |
|
EBITDA |
44,3 |
41,1 |
|
Чистая прибыль акционеров |
24,8 |
21,4 |
|
Дивиденд, коп. |
16,6 |
21,0 |
|
Финансовые коэффициенты |
||
|
2017 |
2018 |
|
|
Маржа EBITDA |
22,6% |
20,7% |
|
Чистая маржа |
12,7% |
10,8% |
|
ROE |
9,7% |
7,9% |
|
Долг/ собств. капитал |
0,02 |
0,09 |
Краткое описание эмитента
Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Мосэнерго владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 80% тепловых потребностей в этом регионе. Установленная мощность 12,9 ГВт.
Свыше половины выручки, ~60% в 2018, Мосэнерго получает от производства и продажи электроэнергии, практически все остальное – от тепловой энергии. Основная статья расходов компании – это топливо, газ на 97%. Всего на топливо приходится 60-65% всех операционных затрат.
Стратегия развития предполагает участие в программе модернизации мощностей ДПМ-2 с гарантированной окупаемостью. Компания вошла в 1-й раунд программы ДПМ-2 с двумя объектами с суммарной мощностью 340 МВт с вводом объектов в эксплуатацию во 2-м полугодии 2024 г. Базовая доходность вложений составит 14%.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 53,5%, владеет ООО «Газпром энергохолдинг». 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free-float 15%.
Финансовые показатели
Прибыль. Компания ожидаемо отчиталась о снижении прибыли в 1К2019 на 16,3% до 10,7 млрд.руб. на фоне снижения доходов от продажи мощности в рамках ДПМ после выбытия нескольких энергоблоков из программы. Выручка снизилась на 7,1% до 67,1 млрд.руб. Частично это было компенсировано повышением цен на электроэнергию на РСВ на 10,6% и старую мощность на 2,0%, а также тарифов на теплоэнергию на 4,3%. Реализация электроэнергии не изменилась год-к-году, отпуск тепловой энергии снизился на 12,1% на фоне более теплой погоды.
Поддержку прибыли оказала оптимизация постоянных расходов (-1,1%) и увеличение чистых финансовых доходов почти в 3х раза до 1,18 млрд.руб.
Долг и резервирование. На позитивной стороне отметим, что у компании сохраняется отрицательный чистый долг, около 10 млрд.руб. на конец квартала, и резервирование по дебиторской задолженности остается на низком уровне, 0,17 млрд.руб. или 0,3% от выручки.
Инвестиционная программа предполагает капитальные затраты около 14 млрд.руб. в этом году в рамках поддерживающего CAPEX.
Ожидания на 2019 год. Консенсус Bloomberg указывает на прогнозы снижения прибыли на 22% до 14,8 млрд.руб, в этом году на фоне окончания сроков ДПМ, но это будет компенсироваться высокой дивидендной доходностью, свыше 9%, в этом сезоне.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
1К 2019 |
1К 2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
67 092 |
72 197 |
-7,1% |
|
EBITDA |
16 301 |
19 186 |
-15,0% |
|
Маржа EBITDA |
24,3% |
26,6% |
-2,3% |
|
Чистая прибыль акционеров |
10 662 |
12 742 |
-16,3% |
|
Маржа чистой прибыли |
15,9% |
17,6% |
-1,8% |
|
4К 2018 |
3К 2018 |
Изм. к/к, % |
|
|
Чистый долг |
-10 149 |
-11 039 |
-8,1% |
|
Чистый долг/EBITDA |
NA |
NA |
NA |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2 016 |
2 017 |
2018П |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
190,7 |
196,1 |
198,9 |
190,0 |
196,2 |
|
Изменение |
11% |
3% |
1% |
-4% |
3% |
|
EBITDA |
38,3 |
44,3 |
40,6 |
31,6 |
34,4 |
|
Изменение |
35% |
16% |
-8% |
-22% |
9% |
|
Маржа EBITDA |
20,1% |
22,6% |
20,4% |
16,7% |
17,5% |
|
Чистая прибыль |
13,4 |
24,8 |
19,1 |
14,8 |
17,1 |
|
Изменение |
58% |
85% |
-23% |
-22% |
15% |
|
Маржа прибыли |
7,0% |
12,7% |
9,6% |
7,8% |
8,7% |
|
FCFF |
23,5 |
30,1 |
22,7 |
13,7 |
11,1 |
|
Изменение |
NA |
28% |
-25% |
-40% |
-19% |
|
Дивиденды |
3,4 |
6,6 |
8,3 |
5,8 |
6,6 |
|
DPS, руб. |
0,085 |
0,166 |
0,210 |
0,145 |
0,168 |
|
Изменение |
50% |
96% |
27% |
-31% |
15% |
|
Норма выплаты, % |
25% |
27% |
39% |
39% |
39% |
|
DY |
3,6% |
6,5% |
9,5% |
6,6% |
7,6% |
Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg
Корпоративные события
- Компания вошла в 1-й раунд программы модернизации мощностей по ДПМ-2 с двумя объектами с суммарной мощностью 340 МВт с вводом объектов в эксплуатацию во 2-м полугодии 2024 г. Базовая доходность вложений составит 14%.
- В июне пройдет конкурентный отбор мощности (КОМ) на 2022-2024 и в ноябре на 2025 г., по итогам которого ожидается существенное увеличение цен на «старую» мощность. Ранее Минэнерго предложило индексировать цену на мощность в рамках КОМ 2022-2023 гг. сразу на 15% и на 20% на 2024-2025 гг. Улучшение ценовых параметров реализации «старой» мощности позволит компании компенсировать выпадающие доходы от ДПМ-1.
Дивиденды
В сентябре 2017 года Мосэнерго изменила дивидендную политику. Если ранее компания распределяла 5%-35% чистой прибыли по РСБУ, то сейчас ограничения сняты, и могут выплачиваться промежуточные дивиденды. Прибыль по РСБУ корректируется на некоторые статьи, например, на дооценку финансовых вложений.
По итогам 2018 года будут выплачены рекордные дивиденды 0,21 руб. на акцию (+27% г/г) или суммарно 8,32 млрд.руб., что предполагает норму выплат 35% прибыли по РСБУ (39% прибыли по МСФО). Дата закрытия реестра 2 июля 2019.
Повышение норм выплат сделало акции Мосэнерго более конкурентными по дивидендному критерию в этом сезоне и сгладить влияние меньшей прибыли на выплаты. Ожидаемая див доходность составляет 9,5%, что превышает среднеотраслевую 8,4%. Но мы отмечаем риски того, что дивидендные метрики могут оказаться пиковыми без повышения норм выплат в следующем году.
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Оценка
Мы сохраняем рекомендацию «держать» и целевую цену 2,34 руб. Потенциал в перспективе года умеренный, ~6%.
По ряду мультипликаторов акции MSNG торгуются с дисконтом к аналогам, но после прохождения дивидендной «отсечки» акции могут вновь оказаться под давлением ожиданий снижения прибыли и риска меньших дивидендов в следующем сезоне. Потенциал MSNG мы связываем с более долгосрочными перспективами, когда повышенные платежи за мощность по ДПМ-2 и более высокая плата за мощность в сегменте КОМ с 2022 года позволят сгладить снижение доходов от продажи мощности по ДПМ-1.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
P/E 2019E |
P/E 2020E |
EV/EBITDA 2019E |
EV/EBITDA 2020E |
P/D 2018E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
Мосэнерго |
5,9 |
5,1 |
2,5 |
2,3 |
10,5 |
15,2 |
13,3 |
|
Интер РАО |
5,5 |
5,0 |
2,2 |
2,0 |
22,4 |
21,8 |
20,1 |
|
РусГидро |
7,1 |
5,9 |
4,7 |
4,5 |
14,1 |
13,8 |
11,4 |
|
ОГК-2 |
4,9 |
4,7 |
3,0 |
3,0 |
11,0 |
10,0 |
9,6 |
|
Энел Россия |
5,2 |
5,7 |
3,9 |
3,8 |
7,6 |
11,4 |
14,1 |
|
ТГК-1 |
3,3 |
3,0 |
2,5 |
2,4 |
13,5 |
13,6 |
12,5 |
|
Юнипро |
9,1 |
6,0 |
5,3 |
3,8 |
11,9 |
11,9 |
8,3 |
|
Медиана, российские аналоги |
5,4 |
5,1 |
3,0 |
3,0 |
11,8 |
13,6 |
12,5 |
|
Аналоги в развивающихся странах, медиана |
12,4 |
9,1 |
7,5 |
7,1 |
29,2 |
28,0 |
22,9 |
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
На недельном графике акции Мосэнерго пока находятся в рамках даунтренда. Линия нисходящего тренда и локальное сопротивление 2,30 могут ограничить восстановление котировок. Уровни поддержки 2,20 и 2,07.
Источник: charts.whotrades.com