2020 год стал уникальным не только в связи с экономическими последствиями пандемии, но и в отношении масштабов антикризисных мер. Никогда еще правительства не направляли столько ресурсов на поддержку бизнеса и населения – МВФ оценивает этот объем в размере более $12 трлн. И невозможно было бы финансировать такое значительное увеличение госдолга без поддержки центробанков (имеются в виду не только рекордно низкие процентные ставки, но и программы покупки активов). Причем на этот раз это делали не только центробанки развитых стран, применявшие программы количественного смягчения с 2008 года, когда традиционные инструменты ДКП (снижение базовых ставок) уже были исчерпаны. Теперь и центробанки многих развивающихся экономик, в том числе и тех, у которых базовые ставки были значительно выше нуля, приобретали на баланс выпуски гособлигаций, а некоторые из них и обязательства частного сектора (в т.ч. ETF). Лишь немногие центробанки (Индонезия, Гана, Гватемала) признавали в качестве цели финансирование бюджетных дефицитов. В основном целями таких операций были стабилизация внутреннего долгового рынка, предоставление ликвидности финансовому сектору, иногда – дополнение стандартных инструментов смягчения ДКП.
Нестандартные меры ДКП, применявшиеся мировыми центробанками в кризисы 2008-2010 гг. и в 2020 г.
Источник: А. Заботкин, «Вертолетные деньги количественное смягчение и другие идеи востребованы ли они в России?», econs.online
По данным Refinitiv, объем размещений государственных и корпоративных облигаций и других видов долговых обязательств в мире с начала текущего года и по 26 ноября достиг рекордных $9,7 трлн. Общий объем долгов в мире, по данным Института международных финансов (IIF), увеличился в 2020 году на $15 трлн до $272 трлн. IIF ожидает, что к концу 2020 года показатель достигнет $277 трлн, или 365% мирового ВВП, по сравнению с 320% на конец 2019 года. Благодаря действиям центробанков, финансовые рынки оказались переполнены дешевой ликвидностью, а также уверенностью, что даже компаниям с серьезными финансовыми проблемами будет оказана помощь для поддержки занятости и недопущения массовых банкротств. Это стало весьма благоприятной почвой для восстановления спроса на финансовые активы и позволило государствам, финансовым институтам и корпорациям рефинансировать свои долги на наиболее выгодных условиях, несмотря на кризис в экономике.
Динамика показателя Госдолг/ВВП
Источник: МВФ
Покупки центробанками активов в % к ВВП (по август 2020 г.)
Источник: МВФ
Покупки центробанками госдолга (в % от объема долга, размещенного с февраля 2020 г.).
Источник: МВФ
Что касается центробанков развитых стран, суммарное увеличение их балансов с февраля составило более $8 трлн.
Балансы ФРС, ЕЦБ и суммарный баланс 4-х центробанков (ФРС, ЕЦБ, Банк Японии, Банк Англии), $ трлн.
Темпы роста денежной массы М2, YoY
ФРС в августе завершила пересмотр долгосрочных целей ДКП, в результате чего долгосрочная цель по инфляции в 2% перестала быть симметричной. Теперь ФРС таргетирует среднюю инфляцию, допуская ее превышение 2%-й цели в течение какого-то времени, чтобы компенсировать периоды, когда инфляция была ниже 2%. Кроме того, если уровень безработицы опустится ниже значения, соответствующего критериям полной занятости, теперь это не будет поводом для ужесточения ДКП (но безработица выше этого значения будет критерием для ее смягчения). ФРС считает целесообразным сохранять ставки в текущем диапазоне (0-0,25%) до тех пор, пока условия на рынке труда не будут соответствовать состоянию максимальной занятости, а инфляция не достигнет 2% и не будет стремиться к умеренному превышению этого уровня в течение некоторого времени. Декабрьский консенсус-прогноз членов FOMC предполагает, что ставка останется вблизи нуля, по крайней мере, по 2023 год (лишь 1 из 17 членов комитета ожидает повышение ставки в 2022 году и 5 из 17 – в 2023 году). Сейчас объем приобретения активов ФРС составляет $120 млрд, и в декабре ФРС заявила, что продолжит наращивать вложения в гособлигации (US Treasuries) не менее чем на $80 млрд и в ипотечные бумаги не менее чем на $40 млрд в месяц, «пока не будет достигнут существенный прогресс в достижении целей комитета по максимальной занятости и стабильности цен». По словам главы ФРС Дж. Пауэлла, денежно-кредитная политика останется ультрамягкой (“highly accommodative”) в течение длительного времени, до полного восстановления экономики США. Также он считает, что в случае ухудшения экономической ситуации ФРС сможет увеличить объем программы QE и изменить ее структуру в пользу увеличения покупок долгосрочных бумаг.
По словам вице-президента ФРС Р. Кларида, ФРС в критерии достижения цели максимальной занятости будет учитывать не только общий уровень безработицы (который снижается достаточно быстро – с 14,7% в апреле до 6,7% в декабре), но и возвращение к трендовым значениям доли участия в рабочей силе для ключевых групп населения (так, сейчас около 3,7 млн американцев, лишившихся работы в период пандемии, не находятся в ее активном поиске, и, таким образом, не учитываются в составе рабочей силы и в расчете уровня безработицы).
Европейский центральный банк (ЕЦБ) по итогам заседания 10 декабря продлил срок действия экстренной программы выкупа активов Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) на девять месяцев, до конца марта 2022 г., и увеличил ее объем на 500 млрд евро, до 1,85 трлн евро. Участники рынка ожидали соответствующего увеличения объема программы и продления ее, как минимум, до конца 2021 г., но были прогнозы и до июня 2022 г. ЕЦБ также намерен реинвестировать поступления от погашаемых облигаций в рамках PEPP по крайней мере до конца 2023 года (прежняя формулировка – до конца 2022 г.).
ЕЦБ также принял решение продлить действие программы долгосрочного кредитования банков Targeted Longer-Term Refinancing Operation (TLTRO) на год, до июня 2022 года. Предстоит еще 3 раунда предоставления финансирования по этой программе, последний из них в декабре 2021 г. Кредиты предоставляются с дисконтом 50 б.п. к депозитной ставке ЕЦБ, т.е. под -1% для того, чтобы банки за счет этих средств предоставляли дешевые кредиты экономике. Пролонгированы льготные требования к обеспечению.
Кроме того, ЕЦБ намерен продолжать реализацию запущенной ранее программы выкупа активов (APP) прежними темпами — на 20 млрд евро в месяц. Она завершится незадолго до того, как центробанк начнет повышать ключевые процентные ставки.
ЕЦБ ожидаемо сохранил базовую процентную ставку по кредитам на нулевом уровне, ставку по депозитам — на уровне минус 0,5%, ставку по маржинальным кредитам на уровне 0,25%. Совет управляющих ЕЦБ ожидает, что ключевые ставки останутся на текущих уровнях или ниже до тех пор, пока инфляция не будет «уверенно» приближаться к целевому уровню, составляющему чуть ниже 2% и пока регулятор не сочтет, что экономика справилась с последствиями пандемии.
По словам главы ЕЦБ К. Лагард, сила и глубина второй волны оказались сильнее ожиданий.Экономику еврозоны, вероятно, ждет существенный спад в четвертом квартале 2020 года в связи со второй волной коронавируса, однако темпы сокращения (-2,2%) будут слабее по сравнению со вторым кварталом. При этом появились хорошие основания верить, что «к концу 2021 мы достигнем достаточного коллективного иммунитета, и экономика начнет функционировать в более нормальных условиях». Также она отметила разочаровывающую динамику по инфляции — по ее словам, ЕЦБ не таргетирует курс евро, однако его укрепление оказывает (нежелательное) понижательное давление на цены. Поэтому ЕЦБ продолжит «очень внимательно следить за ним в дальнейшем”.
Таким образом, ЕЦБ выполнил обещанную «рекалибровку» инструментов монетарной политики на фоне ухудшения краткосрочного экономического прогноза из-за пандемии и локдаунов. Цель – поддержание низкой стоимости заимствований для экономики еврозоны на период, пока не выработается коллективный вакцинный иммунитет, что позволило бы существенно сократить ограничительные меры. При этом, как считает глава ЕЦБ, программа PEPP не обязательно должна быть использована полностью, главным инструментом поддержки экономики теперь должны стать фискальные стимулы.
Банк Англиипо итогам ноябрьского заседания сохранил базовую процентную ставку на уровне 0,1% и увеличил объем программы выкупа гособлигаций с 725 млрд фунтов до 875 млрд фунтов (выше консенсус-прогноза 825 млрд фунтов). В декабре параметры ДКП остались без изменений. Регулятор отметил, что ограничения из-за локдаунов оказались более жесткими, чем комитет предполагал в ноябре, и они негативно скажутся на экономической активности в конце 2020 г. и в первом квартале 2021 года.
Банк Япониив декабре продлил срок действия антикризисной программы кредитования пострадавших от пандемии компаний на полгода – с марта по сентябрь 2021 года.
Изменения в политике центробанков носят и качественный характер – по существу, у них корректируются мандаты. Так, глава ФРС Пауэлл обращает внимание на долгосрочный ущерб от «коронакризиса» для наиболее уязвимых групп американцев (наиболее сильно безработица выросла в группах расовых меньшинств – афроамериканцев и испаноговорящих). Байден предлагает добавить к двойному мандату ФРС (ценовая стабильность и максимальная занятость) еще и сокращение расового неравенства. В политике ЕЦБ в последнее время также наблюдается включение в повестку ранее не свойственных центробанку вопросов – сокращение экономического неравенства и содействие борьбе с глобальными изменениями климата.
Пока масштабная денежная эмиссия центробанков развитых стран не приводит к чрезмерному ускорению инфляции – напротив, она остается ниже целевых уровней. Ликвидность достаточно слабо проникает в реальную экономику (потребление, бизнес-инвестиции), а в основном используется для рефинансирования долгов и «разгоняет» спрос на финансовые активы и на недвижимость (так, по данным S&P Case Shiller, темпы роста цен на недвижимость в 20 крупнейших городах США в октябре достигли 7,9% г/г, что является максимальным темпом с 2014 г., в Великобритании, по данным Halifax, рост цен на недвижимость составил в ноябре 7,6% г/г, это максимум с 2016 г.). Тем не менее, история показывает, что масштабное печатание денег, сопоставимое с объемами увеличения бюджетных дефицитов, все-таки несет существенный риск инфляции в будущем (он может проявиться на этапе выхода мировой экономики из «пандемического» кризиса). Риски «нетрадиционной» ДКП и особенно монетизации бюджетных дефицитов (что большинство центробанков не признает) связаны и со снижением доверия к независимости центробанков, и с угрозами для финансовой стабильности, и к трудностям выхода из сверхмягкой политики – часто в качестве примера вспоминают Taper Tantrum 2013 г., когда сигнал тогдашнего главы ФРС Б. Бернанке о планах сократить объемы QE вызвали заметный рост доходностей гособлигаций и коррекцию на рынке акций.
В ноябре и в декабре доходность UST-10 приближалась к 1% годовых, а в январе 2021 г. превысила 1%, что стало максимальным уровнем с марта. Повышение доходностей долгосрочных гособлигаций США наблюдается уже несколько месяцев и может быть связано с несколькими факторами – новая стратегия ФРС с большей толерантностью к инфляции, ожиданием нового пакета стимулирующих мер и, наконец, новостями о вакцинах. Эти новости привела к переоценке рынком рисков в пользу более раннего восстановления экономики. Но пока, позитивно оценивая новости по вакцинам на среднесрочную перспективу, главы мировых центробанков (и ФРС, и ЕЦБ) говорят о предстоящих сложных зимних месяцах, в течение которых экономике нужны будут дополнительные меры поддержки.
Пока доходность UST-10 существенно ниже среднего уровня за последние 5 лет (2,05%), и до того, как американская экономика преодолеет отрицательный разрыв выпуска, мы не ожидаем ее устойчивого приближения к этому уровню. В своем прогнозе мы исходим из опыта 2009-2015 гг., когда ставка ФРС и инфляция примерно соответствовали прогнозным значениям на 2021 г. Напомним, что в тот период средняя доходность 10-летки составляла чуть более 2,0%. Однако в текущих условиях, на наш взгляд, необходимо делать поправку на два фактора, которые могут ограничить дальнейший рост доходности базового актива. Мы имеем в виду потенциальный прилет очередного «черного лебедя», а также проведение Федрезервом так называемого контроля над доходностью кривой (этот процесс предполагает покупки UST для удержания доходностей бондов с определенными сроками погашения на целевых уровнях). В результате, наш прогнозный диапазон доходности UST-10 на конец 2021 г. составляет 1,5-1,75%.
Если медицинские решения позволят выйти из пандемии и восстановить экономику раньше, то ФРС может сократить объем программ количественного смягчения (это может произойти в 2022 г. или даже во 2П21). Однако с учетом все более явно высказываемых приоритетов инклюзивного экономического развития мы полагаем, что переход к повышению ставок может начаться лишь когда не только общий показатель безработицы приблизится к состоянию полной занятости (декабрьский макропрогноз ФРС предполагает, что это произойдет лишь в 2023 г.), но и когда существенно улучшится занятость в наиболее пострадавших социальных группах (расовые меньшинства, женщины, молодежь). В феврале 2022 г. заканчиваются полномочия главы ФРС Дж. Пауэлла, поэтому уже в 2021 г. президент США должен определиться с кандидатурой нового главы ФРС, причем вполне возможен и вариант переназначения Пауэлла на новый срок.
Действия центробанков развитых стран пока не приводят к разгону инфляциив этих экономиках (главной проблемой ЕЦБ остается дефляция), хотя инфляционные ожидания в США растут с августа и в декабре достигли максимума с 2018 г. Однако в странах ЕМ ситуация не столь однозначная– в ряде стран (Индия, Турция) инфляция находится значительно выше целевых диапазонов и продолжает ускоряться, в России и Бразилии – несколько выше таргета, в Индонезии – ниже. На этом фоне ЦБ Турции пришлось резко повысить ключевую ставку (в 3 этапа – сначала с 8,25% до 10,25%, в ноябре до 15%, а в декабре до 17%). Индикаторы инфляционного давления глобального индекса PMI указывают на максимальные темпы инфляции с октября 2018 г. Это связано с факторами, носящими, в основном, временный и немонетарный характер – сбои в цепочках поставок, повышенные расходы на обеспечение противоэпидемиологических мер, рост цен на продовольственные товары, ослабление национальных валют к доллару.
Получить стратегию «ФИНАМа»