«ЛУКОЙЛ» стал единственным крупным нефтяником, который не выплатил финальные дивиденды по итогам 2021 года, размер которых должен был составить 530 руб. на акцию. При этом отсутствие выплаты связано не с фундаментальными факторами, а с техническими проблемами в получении выплат крупнейшими акционерами. Мы полагаем, что либо в конце текущего, либо в начале следующего года данные проблемы удастся решить и «ЛУКОЙЛ» вернется к выплате дивидендов, что может поддержать акции нефтяника.
|
LKOH |
Покупать |
||||
|
Целевая цена (окт. 2023 г.) |
5020 руб. |
||||
|
Текущая цена* |
4190 руб. |
||||
|
Потенциал роста |
19,8% |
||||
|
ISIN |
RU0009024277 |
||||
|
Капитализация, млрд руб. |
2903 |
||||
|
EV, млрд руб. |
2979 |
||||
|
Количество акций, млн |
692,9 |
||||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||||
|
Показатель |
2021 |
2022П |
2023П |
||
|
Выручка |
9 435 |
10 759 |
9 207 |
||
|
EBITDA |
1404 |
1 446 |
1 053 |
||
|
EBIT |
979 |
999 |
588 |
||
|
Чистая прибыль |
773 |
802 |
469 |
||
|
DPS, руб. (прогноз) |
871 |
782 |
397 |
||
|
Показатели рентабельности, % |
|||||
|
Показатель |
2021 |
2022П |
2023П |
||
|
Маржа EBITDA |
14,9% |
13,4% |
11,4% |
||
|
Чистая маржа |
8,2% |
7,5% |
5,1% |
||
|
ROE |
17,1% |
16,2% |
10,4% |
||
|
Мультипликаторы |
|||||
|
Показатель |
2021 |
2022П |
|||
|
EV/EBITDA |
2,1 |
2,1 |
|||
|
P/E |
3,8 |
3,6 |
|||
|
DY (прогноз) |
18,4% |
19,1% |
|||
Мы присваиваем акциям «ЛУКОЙЛа» рейтинг «Покупать» с целевой ценой 5020 руб. на горизонте 12 мес. Апсайд составляет 19,8%.
«ЛУКОЙЛ» — вторая по объемам добычи и капитализации нефтяная компания в РФ, уступающая по этим параметрам лишь «Роснефти». Деятельность «ЛУКОЙЛа» охватывает добычу и переработку нефти и газа, сеть АЗС, нефтехимию, а также генерацию электроэнергии.
Вся краткосрочная инвестиционная история «ЛУКОЙЛа» строится вокруг возвращения к выплате дивидендов. Действующая дивидендная политика компании предполагает выплату 100% скорректированного свободного денежного потока. Учитывая отсутствие у «ЛУКОЙЛа» чистого долга и существенных проблем со сбытом в 2022 году, фундаментальных препятствий к выплате нет. По нашим оценкам, сумма невыплаченного финального дивиденда за 2021 год и прогнозного за 2022 год составляет 1312 руб. на акцию, что соответствует 31,3% доходности: впечатляющее значение даже с учетом вероятного снижения размера выплат в будущем. Также у «ЛУКОЙЛа» действует программа байбэка. Не исключено, что компания будет использовать ее в периоды коррекций.
Как и прочие российские нефтяники, «ЛУКОЙЛ» выигрывает от действий ОПЕК+ по сокращению квот на добычу. Россия и так добывает существенно ниже квоты, в связи с чем ее сокращение добычи не коснется. При этом полагаем, что вместе с санкциями против РФ и сниженным уровнем запасов действия ОПЕК+ позволят ценам на нефть удерживаться выше отметки 90 $/барр., что поддержит акции нефтяников.
Среди других сильных сторон «ЛУКОЙЛа» можно выделить нулевую долговую нагрузку и наличие собственного нефтетрейдера. Это позволит сохранить финансовую устойчивость даже во время кризиса и может упростить переориентацию экспорта.
Для расчета целевой цены акций «ЛУКОЙЛа» мы использовали оценку по мультипликаторам P/E, EV/EBITDA, P/DPS 2022–2023 гг. относительно российских и международных аналогов. При этом для учета санкционных рисков и высокой неопределенности относительно продолжения выплаты дивидендов мы использовали дисконт 50% по отношению к международным аналогам. Наша оценка подразумевает апсайд 19,8%.
Ключевым риском в инвестиционной истории «ЛУКОЙЛа» является отсутствие дивидендных выплат в ближайшие кварталы. Также «ЛУКОЙЛ», как и весь российский нефтяной сектор, будет находиться под давлением европейского эмбарго и попыток ввести ограничения на стоимость российской нефти. В негативном сценарии под риском санкций или даже национализации будут и европейские НПЗ «ЛУКОЙЛа», на которые приходится около трети переработки нефтяника.
Описание фонда
«ЛУКОЙЛ» – вторая по объемам добычи и капитализации нефтяная компания в РФ, уступающая по этим параметрам лишь «Роснефти». Деятельность «ЛУКОЙЛа» охватывает добычу и переработку нефти и газа, сеть АЗС, нефтехимию, а также генерацию электроэнергии. Порядка 94% выручки компания получает от продажи нефти и нефтепродуктов, в то время как прочие сегменты относительно незначительны. Большая часть выручки «ЛУКОЙЛ» получает от экспортного направления, что частично связано с активностью компании в трейдинговом бизнесе.
Источник: данные компании
Узнайте больше о компаниях России на еженедельном эфире учебного центра «Финам», зарегистрируйтесь на вебинар.
Факторы роста
Основной надеждой инвесторов в кейсе «ЛУКОЙЛа» является возобновление дивидендных выплат. Напомним, «ЛУКОЙЛ» — единственная крупная нефтяная компания, перенесшая решение о выплате финального дивиденда за 2021 год, размер которого должен был составить 530 руб. на акцию. Невыплата была связана не с финансовыми проблемами компании, а с тем, что ключевые акционеры владели своими долями в том числе через иностранные структуры и не могли получить дивиденды. Других препятствий для выплаты дивидендов у «ЛУКОЙЛа» нет, т. е. когда собственники решат проблемы с переводом своих долей в юрисдикцию РФ, выплаты могут возобновиться.
Напомним, согласно действующей политике, нефтяник выплачивает 100% скорректированного FCF в виде дивидендов и байбэка. С учетом сильных результатов за первое полугодие и, вероятно, нейтральных за второе суммарный размер дивидендов за 2022 год и финальных за 2021 год может составить 1312 руб. на акцию, что соответствует 31,3% доходности — крайне впечатляющее значение. Отметим, что в позитивном сценарии дивиденды могут быть объявлены по итогам 9 мес., так как ранее «ЛУКОЙЛ» осуществлял промежуточные выплаты именно так.
Источник: данные компании, прогнозы ФГ «Финам»
Среди других сильных сторон компании можно выделить следующие:
- У «ЛУКОЙЛа» формально продолжает действовать программа обратного выкупа акций на сумму до $ 3 млрд. Последний раз о покупках сообщалось во время февральского падения, однако нельзя исключать, что компания просто не раскрывает информацию о сделках, так как при падении ниже уровня 4000 руб. акции «ЛУКОЙЛа» часто выглядят устойчивее сектора и рынка в целом.
- Страны ОПЕК+ приняли решение сократить квоту на добычу на 2 млн б/с, чтобы поддержать цены в условиях ожидаемой рецессии. При этом РФ и так добывает существенно ниже квоты, в связи с чем ее сокращение добычи не коснется. Полагаем, что вместе с санкциями против РФ и сниженным уровнем запасов действия ОПЕК+ позволят ценам на нефть удерживаться выше отметки 90 $/барр., что поддержит акции нефтяников.
- «ЛУКОЙЛ» владеет собственной трейдинговой компанией Litasco, которая может упростить работу по переориентации экспорта.
- «ЛУКОЙЛ» даже по итогам 2021 года обладал почти нулевым чистым долгом, что позволяет сохранять финансовую устойчивость даже в кризисные периоды.
Риски
- Ключевым риском в инвестиционном кейсе «ЛУКОЙЛа» является возможность невыплаты дивидендов в ближайшем будущем. Учитывая отсутствие долговой нагрузки у компании, вероятность подобного сценария невысока, однако если перевод акций бенефициарами в российскую юрисдикцию затянется, то предсказать сроки возобновления выплат будет сложно.
- «ЛУКОЙЛ» больше других нефтяников зависит от морских поставок в ЕС, в связи с чем его сильнее может затронуть эмбарго, которое начнет действовать 5 декабря для сырой нефти и 5 февраля для нефтепродуктов. Полагаем, что компания может снизить добычу на 10–15% относительно текущего уровня. При этом представитель «ЛУКОЙЛа» Глеб Овсянников в сентябре заявил, что «ЛУКОЙЛ» планирует сохранить объем добычи и экспорта даже после эмбарго, однако не уточнил, как именно такое возможно.
- «ЛУКОЙЛ» полностью или частично владеет НПЗ в Италии, Румынии, Болгарии и Нидерландах, на которые приходится около трети объемов нефтепереработки компании. После введения европейского эмбарго обеспечение данных НПЗ сырьем может быть затруднено. Кроме того, не исключен вариант национализации или вынужденной продажи данных активов с существенным дисконтом.
- Уход ключевых для «ЛУКОЙЛа» фигур, таких как Леонид Федун и Вагит Алекперов, породили слухи о возможной национализации компании. Отметим при этом, что, на наш взгляд, вероятность подобного сценария крайне мала.
- Рост налоговой нагрузки в виде временного повышения экспортной пошлины и продления корректировки демпфера окажет негативное влияние на финансовые результаты «ЛУКОЙЛа» за 2023 год на уровне 5–9% EBITDA.
- Аномально крепкий рубль давит на финансовые результаты всех экспортеров. С учетом дисконта российского сорта Uralsпримерно 20–25 $/барр. нефть в рублях сейчас стоит 5200 руб./барр. — значение, которое лишь немного превышает нормальный по историческим меркам уровень.
Финансовые результаты
Как и многие другие российские компании, «ЛУКОЙЛ» не публиковал финансовые результаты по МСФО с момента выхода отчета за 2021 год, что вместе с перебоями с экспортом и добычей осложняет прогноз финансовых результатов. При этом отметим, что полугодовой отчет по РСБУ (который имеет некоторую корреляцию с результатами по МСФО) показал рост выручки на 91,5% г/г, до 1744 млрд руб., а чистой прибыли — в 3,6 раза, до 521 млрд руб. Отметим, что результаты за второе полугодие будут ощутимо слабее из-за снижения рублевой цены на нефть.
По нашим оценкам, текущий год может оказаться успешнее сильного 2021-го, что преимущественно обусловлено высокой базой за первое полугодие, когда рублевые цены на нефть находились на повышенном уровне. При этом уже в 2023 году на основные показатели «ЛУКОЙЛа» будет давить вероятное снижение добычи из-за ввода европейского эмбарго и повышения налоговой нагрузки. Отметим, что на показатель дивидендов, вероятно, будет негативно влиять и рост оборотного капитала, так как некоторые перебои в поставках неизбежны.
«ЛУКОЙЛ»: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей, млрд руб.
|
|
|
|
|
|
|
|
Показатель |
2019 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
|
Отчет о прибылях и убытках |
|
|
|
||
|
Выручка |
7 841 |
5 639 |
9 435 |
10 759 |
9 207 |
|
EBITDA |
1236 |
687 |
1404 |
1 446 |
1 053 |
|
EBIT |
821 |
282 |
979 |
999 |
588 |
|
Чистая прибыль акц. |
640 |
15 |
773 |
802 |
469 |
|
Рентабельность |
|
|
|
||
|
Рентабельность EBITDA |
15,8% |
12,2% |
14,9% |
13,4% |
11,4% |
|
Рентабельность чистой прибыли |
8,2% |
0,3% |
8,2% |
7,5% |
5,1% |
|
ROE |
16,1% |
0,4% |
17,1% |
16,2% |
10,4% |
|
Дивиденды |
|
|
|
||
|
DPS, руб. |
542 |
259 |
871* |
782 |
397 |
* Прогноз
Источник: данные компании, прогнозы ФГ «Финам»
Оценка
Для расчета целевой цены акций «ЛУКОЙЛа» мы использовали оценку по мультипликаторам относительно российских и международных нефтяников. Для зарубежных компаний мы использовали дисконт 50%, чтобы учесть санкционные риски, а также высокую неопределенность относительно возможности выплаты дивидендов.
Наша оценка предполагает целевую цену 5020 руб. Это соответствует апсайду 19,8% и рейтингу «Покупать». Отметим, что практически весь потенциал роста связан с ожиданием высоких дивидендов за 2022 год и невыплаченных финальных дивидендов за 2021 год.
|
Компания |
P/E 2022Е |
P/E 2023Е |
EV/EBITDA 2022Е |
EV/EBITDA 2023Е |
P/DPS 2022Е |
P/DPS 2023Е |
|
ЛУКОЙЛ |
3,6 |
6,2 |
2,1 |
2,8 |
3,2 |
10,5 |
|
Роснефть |
3,4 |
3,8 |
2,5 |
3,0 |
6,7 |
7,6 |
|
Газпром нефть |
3,3 |
3,6 |
2,3 |
2,9 |
6,6 |
7,2 |
|
Татнефть |
3,0 |
4,3 |
2,0 |
2,8 |
6,1 |
8,6 |
|
Газпром |
1,4 |
4,9 |
1,7 |
3,2 |
2,8 |
9,9 |
|
Медиана РФ (вес — 50%) |
3,2 |
4,0 |
2,2 |
3,0 |
6,3 |
8,1 |
|
ExxonMobil |
7,6 |
9,5 |
4,2 |
5,3 |
28,4 |
27,4 |
|
Chevron |
8,6 |
8,8 |
4,7 |
5,0 |
12,2 |
26,7 |
|
Repsol |
3,1 |
4,0 |
2,0 |
2,3 |
18,7 |
17,4 |
|
Shell |
4,7 |
4,8 |
2,6 |
2,8 |
27,7 |
26,9 |
|
ConocoPhillips |
7,9 |
8,2 |
4,2 |
4,7 |
34,3 |
48,3 |
|
Devon Energy |
7,7 |
7,6 |
4,9 |
4,5 |
39,2 |
39,8 |
|
BP |
3,8 |
4,8 |
2,5 |
2,9 |
22,3 |
20,8 |
|
TotalEnergies |
3,6 |
4,2 |
2,4 |
2,7 |
15,0 |
16,0 |
|
Медиана по международным аналогам с учетом дисконта 50% (вес — 50%) |
3,1 |
3,1 |
1,7 |
1,8 |
12,5 |
13,4 |
|
Показатели для оценки |
Чистая прибыль 2022E |
Чистая прибыль 2023E |
EBITDA 2022E |
EBITDA 2023E |
DPS 2022E, руб. |
DPS 2023E, руб. |
|
ЛУКОЙЛ, млрд руб. |
802 |
469 |
1446 |
1053 |
1312* |
397 |
|
Целевая цена, руб. |
3609 |
2422 |
3934 |
3532 |
12356 |
4268 |
|
Средняя целевая цена, руб. |
5020 |
|||||
|
Для справки: |
||||||
|
Количество акций, млн шт. |
692,9 |
|||||
|
Чистый долг (2021), млрд руб. |
68,2 |
|||||
|
Доля меньшинства (2021), млрд руб. |
8,2 |
* C учетом невыплаченного дивиденда за 2021 г.
Источник: Reuters, расчеты ФГ «Финам»
Акции на фондовом рынке
С начала года акции «ЛУКОЙЛа» смогли опередить широкий рынок и показали перформанс, близкий к секторальному индексу. При этом в последние недели акции «ЛУКОЙЛа» выглядели ощутимо лучше рынка, что, на наш взгляд, может быть связано с ожиданием возобновления дивидендных выплат. Полагаем, что если компания вернется к выплате дивидендов по итогам 9 мес. или хотя бы всего 2022 года, то можно будет ожидать очередной волны роста акций.
Источник: Reuters
Техническая картина
С технической точки зрения акции «ЛУКОЙЛа» сейчас торгуются в середине боковика с границами на отметках 3600 руб. и 4750 руб. Полагаем, что данное боковое движение может продолжиться до прояснения ситуации с выплатой дивидендов.
Научитесь торговать внутри боковиков, посетите курс онлайн-курс «Начинающий». Старт нового потока каждую неделю!
Источник: whotrades.com
* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 13.10.2022.
Источник: Finam.ru