|
Ленэнерго ао
|
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
6,8 руб. |
|
Текущая цена: |
7,0 руб. |
|
Потенциал: |
-3% |
|
Ленэнерго ап |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
121,4 руб. |
|
Текущая цена: |
122,5 руб. |
|
Потенциал: |
-1% |
Инвестиционная идея
Ленэнерго – распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой в 2018году на уровне 78 млрд.руб.. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.
Мы подтверждаем рекомендацию по Ленэнерго-ао «держать» и повышаем целевую цену с 5,9 до 6,8 руб. Рекомендация по Ленэнерго-ап «держать» с целевой ценой 121,4 руб. Бумаги эмитента, на наш взгляд, вполне справедливо оценены рынком.
- Прибыль акционеров по МСФО выросла с начала года на 22% — до 11,4 млрд.руб. на фоне возврата сглаживания, снижения объема потерь и некоторых крупных статей операционных затрат. Выручка от техприсоединения снизилась на 27%.
- В 3К динамика прибыли ослабла, но мы считаем финансовую картину в целом перспективной для эмитента. Компания генерирует существенный положительный денежный поток, снижает чистый долг, тарифы на передачу быстро индексируются, благодаря чему итоговый результат по прибыли все больше формируется за счет основного бизнеса. По итогам года прибыль по МСФО, по нашим оценкам, составит рекордные 13,9 млрд.руб (+31%) и 11,7млрд.руб (+13%) по РСБУ.
- Мы улучшили прогнозы по дивидендам по обыкновенным акциям, поскольку потребность Россетей в ликвидности увеличится в случае изменения дивидендной политики и повышения нормы выплат, а Ленэнерго является прибыльной «дочкой» с небольшим коэффициентом выплат.
|
Основные показатели обыкн. акций
|
||
|
Тикер |
LSNG |
|
|
ISIN |
RU0009034490 |
|
|
Рыночная капитализация |
71 млрд руб. |
|
|
Кол-во обыкн. акций |
8,52 млрд |
|
|
Free float |
3,72% |
|
|
Основные показатели прив. акций |
||
|
Тикер |
LSNGP |
|
|
ISIN |
RU0009092134 |
|
|
Кол-во акций |
93 млн |
|
|
Free float |
100% |
|
|
Мультипликаторы |
||
|
P/E LTM |
6,1 |
|
|
P/E 2019E |
5,6 |
|
|
EV/EBITDA LTM |
3,0 |
|
|
EV/EBITDA 2019Е |
2,8 |
|
|
DY 2019E LSNG |
2,5% |
|
|
DY 2019E LSNG_р |
10,2% |
|
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||
|
|
2017 |
2018 |
|
Выручка |
77,6 |
78,0 |
|
EBITDA |
25,4 |
28,1 |
|
Чистая прибыль акц. |
7,8 |
10,6 |
|
Финансовые коэффициенты |
||
|
2017 |
2018 |
|
|
Маржа EBITDA |
32,8% |
36,0% |
|
Чистая маржа |
10,0% |
13,6% |
|
Ч. долг/ EBITDA |
1,32 |
1,00 |
Краткое описание эмитента
Ленэнерго — распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочих доходов.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 68,22%, принадлежит Россетям, КИО Санкт-Петербурга владеет 29,11% акций. Free-float обыкновенных акций 3,72%, привилегированных 100%.
К основным факторам привлекательности Ленэнерго мы относим:
Возврат сглаживания обеспечивает индексацию тарифов на передачу электроэнергии быстрее инфляции. Средний тариф в 2019 г. может составить 2,43 руб./Квт*ч. (+8,2% г/г).
Благодаря высокому росту тарифов на передачу электроэнергии результат по прибыли все больше формируется за счет основного бизнеса, а вклад техприсоединения снижается.
Привилегированные акции Ленэнерго входят в число лучших дивидендных историй в электросетевом комплексе.
Компания снижает уровень потерь в сетях.
В перспективе эмитент может консолидировать ЛОЭСК, сетевую компанию, обеспечивающую свыше 25% общего объема полезного отпуска в Ленинградской области, с выручкой около 10 млрд.руб. в 2018 году и отпуском около 2,8 млрд.Кв*ч. Пока оцениваются разные варианты консолидации: присоединение активов, переход ЛОЭСКа в статус дочерней компанией Россетей под управлением Ленэнерго или дочерней компании Ленэнерго. Влияние на капитализацию будет зависеть от формы сделки и оценки ЛОЭСКа.
Финансовые показатели
Прибыль акционеров по МСФО выросла с начала года на 22% до 11,4 млрд.руб. на фоне индексации тарифа, снижения объема потерь и некоторых крупных статей операционных затрат. Выручка от передачи электроэнергии выросла за 9 мес. на 11% за счет увеличения полезного отпуска на 1,1% и повышения тарифа на 10% по нашим оценкам. Высокие темпы роста обусловлены возвратом сглаживания. Выручка от сопутствующих видов деятельности снизилась – от техприсоединения на 27% и прочей деятельности на 20%.
По части операционных расходов отметим снижение амортизационных начислений после переоценки стоимости основных средств в меньшую сторону в 3-м квартале 2018 года, расходов на передачу электроэнергию, налога на имущество. Объем потерь снизился на 8,3%, что помогло сгладить рост цен на электроэнергию на оптовом рынке.
Капитальные затраты выросли на 64% относительно прошлого года, денежный поток до уплаты процентов повысился на 6% до 10 млрд.руб. благодаря сильной генерации потока от операционной деятельности (+32% г/г).
Чистый долг сократился на 23% с начала года до 21,7 млрд.руб. или 0,71х EBITDA.
Вместе с тем, динамика прибыли в 3К2019 ухудшилась, прибыль акционеров упала на 22%. На динамику неблагоприятно повлияло увеличение резервирования, рост операционных затрат. По РСБУ схожая динамика – с начала года прибыль выросла на 8% до 9,96 млрд.руб., в 3К2019 упала на 37% до 2,2млрд.руб.
Несмотря на ослабление результатов в 3К мы считаем финансовую картину в целом перспективной для эмитента. Компания генерирует существенный положительный денежный поток, снижает чистый долг, тарифы на передачу быстро индексируются, благодаря чему итоговый результат по прибыли все больше формируется за счет основного бизнеса. По итогам года прибыль по МСФО, по нашим оценкам составит рекордные 13,9 млрд.руб (+31%) и 11,7 млрд.руб (+13%) по РСБУ.
Основные финансовые показатели
|
Показатели дохода, млн руб., если не указано иное |
3К 2019 |
3К 2018 |
Изм., % |
9м 2019 |
9м 2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
18 744 |
18 287 |
2,5% |
58 832 |
54 646 |
7,7% |
|
EBITDA |
7 178 |
7 557 |
-5,0% |
24 553 |
22 066 |
11,3% |
|
Маржа EBITDA |
38,3% |
41,3% |
-3,0% |
41,7% |
40,4% |
1,4% |
|
Чистая прибыль акционеров |
2 974 |
3 731 |
-20,3% |
11 358 |
9 319 |
22% |
|
3К 2019 |
2К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
Изм.,YTD |
||
|
Чистый долг |
21 763 |
24 891 |
28 180 |
-12,6% |
-22,8% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
0,71 |
0,80 |
1,00 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
66,2 |
77,7 |
78,0 |
83,9 |
90,9 |
|
Выручка от передачи э/э |
55,5 |
60,9 |
68,8 |
76,4 |
81,4 |
|
Выручка от ТП |
8,8 |
15,1 |
8,0 |
6,3 |
8,6 |
|
EBITDA |
23,9 |
25,4 |
28,1 |
33,1 |
39,2 |
|
Рост, % |
100% |
6% |
11% |
18% |
19% |
|
Маржа EBITDA |
36,2% |
32,8% |
36,0% |
39,4% |
43,2% |
|
Чистая прибыль акционеров |
7,7 |
7,8 |
10,6 |
13,9 |
18,5 |
|
Рост, % |
5057% |
2% |
36% |
31% |
33% |
|
CFO |
6,4 |
11,8 |
23,3 |
26,5 |
36,5 |
|
CAPEX |
20,7 |
20,0 |
18,6 |
22,6 |
24,6 |
|
FCFF |
-11,6 |
-5,8 |
6,6 |
6,1 |
13,7 |
|
Чистый долг |
24,2 |
33,5 |
28,2 |
25,7 |
16,5 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,01 x |
1,32 x |
1,00 x |
0,78 x |
0,42 x |
|
Дивиденды |
1,9 |
2,4 |
1,3 |
2,7 |
3,9 |
|
Норма выплат |
25% |
31% |
13% |
19% |
21% |
|
DPS LSNG, руб. |
0,133 |
0,137 |
0,035 |
0,179 |
0,269 |
|
DY |
3,0% |
2,3% |
0,6% |
2,5% |
3,8% |
|
DPS LSNG_p, руб. |
8,1 |
13,5 |
11,1 |
12,5 |
16,7 |
|
DY |
13,5% |
11,2% |
10,1% |
10,2% |
13,6% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
В 2019 году компания изменила схему начисления дивидендов по обыкновенным акциям, перейдя на типичную дивидендную формулу Россетей. Порядок определения выплат по привилегированным акциям остался прежним – 10% прибыли по РСБУ. Мы ожидаем, что дивидендный профиль компании останется прежним: по доходности и динамике главный интерес представляют «префы», а Ленэнерго-ао непривлекательны по дивидендному критерию.
Дивиденд по привилегированным акциям может составить 12,5 руб. (+13% г/г) с доходностью 10,2%. По обыкновенным акциям ожидаем DPS 2019П 0,18 руб. Это в 5х раз выше дивиденда за 2018 год, но доходность скромная – около 2,5%. Всего на дивиденды компания может направить 2,7млрд.руб., что соответствует коэффициенту выплат 19% прибыли по МСФО в сравнении с 13% по итогам 2018 и 25-31% по итогам 2016-2017 гг. Мы улучшили прогнозы по выплатам по обыкновенным акциям с 2019 года, поскольку потребность Россетей в ликвидности увеличится в случае изменения дивидендной политики с повышением нормы выплат, а Ленэнерго является прибыльной «дочкой» с небольшим коэффициентом выплат.
Источник: данные компании, прогнозы ГК ФИНАМ
Оценка
Мы подтверждаем рекомендацию «держать» по обыкновенным акциям Ленэнерго и повышаем целевую цену с 5,9 до 6,8 руб. на фоне ожиданий роста дивидендных выплат с 2019 года. С учетом текущей оценки по мультипликаторам и ожидаемой дивидендной доходности мы считаем, что Ленэнерго–ао вполне справедливо оценены рынком при текущем курсе 7 руб. К положительной переоценке может привести существенное повышение норм выплат, а также одобрение платы за свободные резервы и отмена льготного техприсоединения.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
P/E 2019E |
P/E 2020E |
EV / EBITDA 2019E |
EV / EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
Ленэнерго |
5,6 |
4,2 |
2,8 |
2,4 |
39,2 |
26 |
|
ФСК ЕЭС |
2,6 |
2,8 |
2,9 |
2,9 |
10,3 |
10,6 |
|
МОЭСК |
5,9 |
5,4 |
3,6 |
3,5 |
13,2 |
13,3 |
|
МРСК Центра и Приволжья |
3,2 |
2,8 |
2,5 |
2,2 |
9,7 |
7,9 |
|
МРСК Сибири |
36,8 |
27,0 |
6,7 |
7,7 |
NA |
NA |
|
МРСК Волги |
4,5 |
4,0 |
2,1 |
2,0 |
10,0 |
8,7 |
|
МРСК Центра |
3,7 |
2,8 |
3,0 |
2,9 |
11,6 |
10,1 |
|
МРСК Урала |
4,0 |
4,4 |
2,6 |
2,8 |
25,0 |
8,1 |
|
МРСК Северо-Запада |
3,8 |
4,8 |
2,7 |
2,9 |
11,1 |
14,3 |
|
МРСК Юга |
40,1 |
26,1 |
6,6 |
6,4 |
14,8 |
8,7 |
|
МРСК Северного Кавказа |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Кубаньэнерго |
22,5 |
NA |
6,4 |
6,2 |
12,7 |
19,0 |
|
ТРК |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Медиана |
4,5 |
4,3 |
2,9 |
2,9 |
12,1 |
10,4 |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Привилегированные акции Ленэнерго мы оцениваем по скорректированной медианной исторической дивидендной доходности в 2010-2018гг. 10,3% и ожидаемым дивидендным платежам. Прогнозный дивиденд 2019П 12,5 руб. и целевая DY 10,3% транслируют таргет 121,4 руб. на дату закрытия реестра, которая предположительно пройдет 1 июля 2020 г. Это примерно соответствует текущим котировкам (122,6 руб.) и мы рекомендуем «держать» бумаги эмитента в портфеле. При ожидаемой дивидендной доходности около 10% «префы» Ленэнерго мы считаем привлекательным дивидендным вариантом особенно после серии снижения процентных ставок.
Риском для рекомендации по LSNGP мы видим изменение порядка начисления дивидендов по «префам», поскольку дивиденды – это главный компонент инвестиционного кейса Ленэнерго-ап, а также более медленный возврат сглаживания.
Техническая картина акций
На недельном графике обыкновенные акции Ленэнерго продолжают торговаться в рамках повышательного канала, и после стремительно роста консолидируются на локальных максимумах. Поддержкой выступает уровень 7 и далее 6,8. В случае роста целью может стать круглая отметка 8.
Источник: Thomson Reuters
Привилегированные акции скорректировались от исторических максимумов и сейчас консолидируются выше поддержки 120. Среднесрочный растущий тренд все еще в силе, и если бумаги не соскользнут ниже 120, то котировки могут отыграть потенциал «флага» с целью 138.
Источник: Thomson Reuters