Инвестиции в американского разработчика платформы для создания собственных игр.
Название компании: Roblox Corporation
Регион операций: глобальный (200 стран)
Штаб-квартира: Сан-Матео (Калифорния, США), корпорация зарегистрирована в Делавэре
Год основания: 2004
Количество сотрудников компании: 565
Индустрия: видеоигры, разработка программного обеспечения
Биржа: NYSE
Тикер: RBLX
Предполагаемая дата IPO: декабрь 2020
Привлекаемая сумма: более $1 млрд
Оценка компании: около $8 млрд
Андеррайтеры: 6 компаний, включая Goldman Sachs, Morgan Stanley, J.P. Morgan, Allen & Co., BofA Securities, RBC Capital Markets
Инвестиции: $400 млн от 11 венчурных фондов, включая Altos Ventures, Meritech Capital, Index Ventures, Tiger Global, First Round Capital, а также Andreessen Horowitz, GreyLock Partners, Temasek, Tencent и др.
Форма S-1
Сайт компании: www.roblox.com
Рынок
Newzoo оценивает полный объём игрового рынка (включая консольные и десктопные игры) в $159,3 млрд и прогнозируют, что в текущем году он вырастет на 9,3%. При этом выделяется сектор мобильных игр (на смартфонах и планшетах), который покажет рост на 13,7% и достигнет объёма $77,2 млрд.
Общее число играющих в мобильные игры уже в этом году составит 2,6 млрд человек.
Newzoo прогнозирует, что 38% пользователей будут тем или иным способом оплачивать игры. Полный объём игрового рынка к 2023 году (включающий также консоли и десктопы) по прогнозу Newzoo превысит $200 млрд.
Исследователи Absolute Market Insights обещают рынку онлайн игр рост на 17,5% в год вплоть до достижения $286 млрд в 2027 году. Они включают в состав рынка мобильные игры на смартфонах и планшетах.
Статистический агрегатор Statista сообщает, что доля игроков в населении глобально в среднем составляет 12,5%, и в ближайшие три года увеличится до 13,7%, после чего установится на уровне 13,8%.
Пандемия коронавируса повлекла изоляцию, которая ограничив круг обычных развлечений, расширила рынок, и в этом году играет на 12,7% человек больше, чем в прошлом. Оценка темпов прироста выручки подскочила до 7,4%, что отразиться в отчётах компаний сектора, за второй квартал. В 2021 году ожидается возвращение темпов к 1,4% с последующим снижением до 0,3% в 2025 году.
Бизнес-модель
Основатели компании, Дэвид Базуцки и Эрик Кассель дали возможность разработчикам использовать внутри платформы Roblox язык Lua для создания игровых сценариев. Lua — интерпретируемый язык, созданный Роберто Иерусалимски для инженеров бразильской нефтяной компании Petrobras с целью дать непрофессиональным программистам простой язык для создания «скриптов» (сценариев), запускающих другие программы и обеспечивающих обмен данными. В результате у Roblox выросла армия из 7 млн разработчиков игр. Отметим, для сравнения, что “игровой движок” компании Unity используется 1,5 млн разработчиков. Впрочем, движок Unity используют, в основном, профессиональные команды.
Сейчас в игры, разработанные на платформе Roblox, играет 115 млн человек в месяц и 36,2 млн в сутки.
Основные игроки в Roblox — дети до 13 лет. Согласно исследованию CNN около 75% американских детей в возрасте от 9 до 12 лет регулярно играют в Roblox с друзьями.
У лидирующей десятки проектов более 10 млн пользователей в месяц. Пользователи играли в каждую из пяти самых популярных игр, таких как Adopt Me, Jail Break, Piggy от 4 до 16 млрд раз. Можно провести косвенное сравнение с Unity: приложения, построенные на основе Unity загружаются 3 млрд раз в месяц с 1,5 млрд устройств.
Платформа компании состоит из трёх частей:
— Клиент Roblox, который позволяет пользователям играть в 3-D мирах,
— Roblox Studio – инструментарий для разработчика,
— Roblox Cloud – облачная инфраструктура, на которой работает платформа.
Основную часть выручки компании даёт продажа игровой валюты — робаксов.
Пользователи покупают робаксы, используя платежные системы Apple, Google, а также Amazon, PayPal, Blackhawk, ePay, Vantiv, Xsolla.
Компания – среди тех стартапов, которые максимально выиграли от пандемии. Количество часов, которые пользователи в совокупности проводят на её играх удвоилось с 4,8 до 8,7 млрд часов в квартал. При этом на 30-40% увеличился и объём покупки робаксов на пользователя.
Пользовательский контент требует модерации. С этой целью компания нанимает по контракту 1700 модераторов. Вычисления обеспечивают 18 тысяч серверов в собственных дейта-центрах и облачных сервисах AWS.
Среди инвесторов, вложившихся в феврале 2020 года — китайский холдинг Tencent, это рассматривают, как попытку прорубить окно в Китай.
Финансовые показатели
По правилам бухгалтерского учёта, используемого Roblox, сумма, выплаченная пользователем признаётся выручкой не сразу. Предполагается, что услуга может быть оказана неудовлетворительно, и пользователь потребуется вернуть деньги. Поэтому выплаченная сумма относится на время жизненного цикла пользователя, которое компания оценивает в 23 месяца.
Объём средств, уплаченный пользователями, указывается в показателе «bookings», который мы переведём как «пользовательские платежи», поскольку речь идёт об игровой валюте. Этот показатель в 2019 году составил $694 млн, увеличившись на 39% в сравнении с предыдущим годом. За 9 месяцев 2020 года он составил $1,240 млрд, темпы прироста достигли 171% в первую очередь благодаря пандемии и изоляции. На наш взгляд именно пользовательские платежи полезно сравнивать с выручкой других компаний, поскольку фактически они являются выручкой.
Формальная выручка компании в 2019 году составила $488 млн, увеличившись на 56% в сравнении с предыдущим годом. За 9 месяцев текущего года выручка составила $588 млн, а темпы её роста — 68%. В следующие 12 месяцев, считая от 30 сентября этого года, выручка (в соответствии с затраченными пользователями суммами и правилами учёта составит $904 млн).
Издержки компании в 2019 году составляли $579,7 млн, на 42% больше, чем в 2018 году. За 9 месяцев 2020 года они составили $794,9 млн, на 98% больше, чем за аналогичный период предыдущего года.
За ростом издержек скрывается рост выплат разработчикам, который признаётся немедленно, в то время как выручка от пользовательских платежей в бухгалтерской отчётности распределяется по жизненному циклу пользователя, составляющему 23 месяца.
Под стоимостью продаж в данном случае понимаются комиссии платёжных систем, в первую очередь — Apple и Google, а также Amazon, PayPal и т.п.
Этот показатель растёт со временем как абсолютно, так и в виде процента от выручки, поскольку дистрибьюция игр смещается в сторону Apple App Store и Google Play Store, а у них наиболее высокие комиссии. В 2018 году стоимость продаж составляла 22% выручки, но в 2020 составляет уже 26%.
Выплаты разработчикам игр в 2019 году составили $112 млн, а за первые 9 месяцев 2020 года — $209 млн. Целесообразно анализировать их как долю от пользовательских платежей, которая также возрастает. В 2018 году эта доля составляла 14,4%, в 2019 году — 16%, в первые 9 месяцев текущего года — 17%.
Затраты на инфраструктуру и безопасность включают как затраты на дейта-центры и облачную аренду, так и оплату труда модераторов. Эти затраты сейчас составляют 32% выручки, немного снизившись в сравнении с 2018 годом, когда они составляли 34%. На них приходится около четверти всех затрат (которые пока превышают выручку), причём их доля в затратах падает.
На общие и административные расходы в этом году приходится 11% выручки, также как и в 2018, а в 2019 году они составляли 8,6% выручки.
Затраты на продажи и маркетинг в 2019 году составили $44,7 млн (9% выручки), в 2018 году было израсходовано $40,5 млн (13% выручки), а за 9 месяцев 2020 года — $42 млн (5% выручки).
Операционные убытки компании в 2019 году составляли $91,4 млн — на 5% меньше, чем в 2018 году ($96,6 млн). За первые 9 месяцев 2020 года они составили $206 млн — вчетверо больше, чем за аналогичный период 2019 года ($50,9 млн).
Чистый убыток по в 2019 году составлял $86 млн, на 11% меньше, чем в 2018 году. Однако за 9 месяцев 2020 года чистый убыток составил $205,8 млн, увеличившись в 3,4 раза в сравнении с аналогичным периодом предыдущего года.
Несмотря на убыточность, у компании позитивные денежные потоки. Операционный денежный поток в 2019 году составлял $99,2 млн, в 2018 году — $101 млн. За 9 месяцев 2020 года он составил $345,3 млн ($65,6 млн — за аналогичный период предыдущего года).
Свободный денежный поток компании в 2019 году составил $14,5 млн. В 2018 году он был существенно выше — $35,0 млн. За 9 месяцев 2020 года свободный денежный поток составил $292,6 млн ($6,0 млн за аналогичный период предыдущего года).
У компании $801,6 млн наличных, её активы составляют $1,5 млрд.
В феврале 2019 года компании открыли кредитную линию на $50 млн, а в феврале 2020 года – продлили. Компания пока не пользовалась кредитом.
Планы по использованию привлечённых средств
Roblox Coporation намерена направить привлечённую в ходе IPO сумму на общие корпоративные расходы, включая оборотный капитал, операционные расходы и капитальные затраты. Часть средств может быть направлена на приобретение технологий или покупку компаний. До их целевого использования средства могут быть краткосрочно инвестированы в финансовые инструменты.
Отметим, что в 2020 году Roblox приобрела компанию Ceebr Limited, разработчика образовательной платформы, обучающей детей 6-13 лет разрабатывать собственные игры.
Факторы привлекательности Roblox
— Компания фактически создала игровой Web 2.0, подобно социальным сетям интернета, использующим пользовательский контент. Платформу Roblox используют 7 млн разработчиков игр, а “игровой движок” для профессионалов компании Unity (NYSE:U) — лишь 1,5 млн;
— Сейчас в игры, разработанные на платформе Roblox, играет 115 млн человек в месяц и 31,1 млн в сутки. У лидирующей десятки проектов более 10 млн пользователей в месяц. Пользователи играли в каждую из пяти самых популярных игр от 4 до 16 млрд раз;
— Согласно исследованию CNN, около 75% американских детей в возрасте от 9 до 12 лет регулярно играют в Roblox с друзьями;
— В 2019 году Roblox создала венчурный проект в партнёрстве с китайской Songhua River (аффилирована с Tencent), в котором владеет долей в 51%. Tencent намерен распространять локализованную китайскую версию Roblox под брендом Luobu.
Основные риски Roblox
Более 60 видов рисков, связанных с бизнесом компании, изложены на 50 страницах формы S-1. Среди них, разумеется, много таких, которые упоминаются у многих компаний. Мы остановимся только на рисках, специфических для Roblox и индустрии:
— Бизнес компании зависит от политики Apple, владеющей Apple App Store, и Google, владеющей Google Play Store. В этом году 34% продаж Roblox были получены через Apple App Store и 18% через Google PlayStore. При этом 68% игрового времени пришлось на пользователей, которые скачали приложения через эти платформы. По условиям соглашений 30% всей выручки от продажи робаксов достаётся Apple и Google;
— Инфраструктура Roblox использует облачные хранилища Amazon AWS, контракт подписан до ноября 2021 г.;
— Платные подписчики и регулярные покупатели робаксов, составляют очень малую долю пользователей;
— Резко возросшие темпы прироста GBV, составившие 171% за девять месяцев 2020 года в сравнении с аналогичным периодом предыдущего, вызваны режимом изоляции, и в дальнейшем темпы могут значительно упасть и даже стать отрицательными;
— Для начала операций Luobu, совместного проекта Roblox и Tencent, в Китае необходима лицензия китайского регулятора СМИ, которая не получена;
— Компания прогнозирует значительный рост операционных затрат. По её мнению, компенсировать эти затраты сможет только ускоренный рост DAU, и если этого не удастся добиться, то компания может остаться убыточной;
— Как и в других областях 2.0, в частности — в социальных сетях, свобода творчества разработчиков игр сталкивается с законодательными ограничениями, различными в разных странах и изменяющихся со временем;
— Внутренние коммуникации игровой платформы не защищены шифрованием, и в случае утечки данных станут доступны злоумышленникам;
— У следующих за Z поколений могут измениться игровые предпочтения. Хотя мы пока не знаем, каким будет восприятие тех, кому сейчас менее 6 лет. Можно обратить внимание на негативную реакцию геймеров старших поколений на игры Roblox;
— Язык Lua также может потерять популярность, его могут вытеснить другие языки программирования, в этом случае платформа Roblox потеряет популярность у разработчиков;
— Компания понесёт значительный ущерб, если перестанет справляться с модерацией контента. В случае Roblox дополнительные риски связаны с контентом, не разрешённым для просмотра детьми и другими видами запрещённого контента. Компанию обвиняли в том, что криминал назначает детям офлайновые встречи. На наш взгляд рост капитализации Roblox неизбежно вызовет интерес к компании и с точки зрения компенсаций, которые можно получить, подав к ней судебные иски;
— В случае распространения по платформе неподобающего контента возможны фатальные репутационные потери.
Компания не платила ранее, и не планирует в обозримом будущем выплачивать акционерам дивиденды. Дальнейшие решения о дивидендах будут находиться в компетенции совета директоров.
Уже в первой версии заявки S-1 компания предупредила, что благодаря дуальной структуре акций, основатель компании сохранит контроль над ней, поскольку владеет всеми акциями класса B, на каждую из которых приходится 20 голосов, в то время как на акцию класса А — только один.
Оценка компании
Летом 2019 года венчурные инвесторы оценили компанию в $2,5 млрд, а в феврале 2020 года — в $4 млрд. Компания Mojang AB, выпустила игру Minecraft в 2011 году и была приобретена Microsoft за $2,5 млрд уже в 2014-м.
Оценку компании можно провести сравнительным методом, используя конкурентов и другие компании игровой индустрии аналитики больших данных, а также из облачной индустрии в целом, в качестве аналогов. Мы не включаем в список Microsoft, Facebook и Amazon, поскольку игровое направление не приносит этим компаниям основную выручку.
Поскольку компания Roblox формально является убыточной, и подсчёт P/E не имеет смысла, мы ограничиваемся подсчётом мультипликатора P/S (отношение капитализации к продажам).
Медианный мультипликатор P/S для индустрии составляет 6,4, что приблизительно соответствует мультипликаторам компаний Eletrobnic Arts и NetEase. Используя этот мультипликатор и выручку за следующие 12 месяцев в размере $904 млн, мы получаем оценку Roblox в $5,6 млрд.
Если считать, что более точным аналогом компании Roblox является её партнёр Tencent (TCEHY) или Activision Blizzard (ATVI), то со средним мультипликатором 9,5 оценка капитализации Roblox Corporation повышается до $8,6 млрд.
По сообщениям СМИ андеррайтеры оценивают капитализацию Roblox Corp более, чем в $8 млрд. Учитывая перечисленные выше риски можно ожидать, что изначальная оценка не будет значительно выше этой величины. Однако мы ожидаем, что она может резко вырасти по мере презентаций компании инвесторам (road show) и определения спроса на акции.
О перспективах стоимости акций в момент и после IPO
Настроения фондового рынка создали уникально благоприятную ситуацию для IPO. 18 сентября прошло чрезвычайно успешное IPO на NYSE разработчика 3-D-движка для видеоигр, компании Unity Software Inc. Диапазон размещения составлял от $44 до $48 и был повышен. В первый день торгов акции подорожали до $69. Сейчас акция стоит $147,6, в 3,3 раза выше изначальной средней стоимости диапазона размещения. Мультипликатор P/S составляет 56,3 – чрезвычайно высокую величину в сравнении с медианным значением 6,2.
IPO производителя игрового оборудования Corsair Games было не столь триумфальным, однако сейчас акция стоит $38,8 – в 2,2 дороже средней цены размещения $17.
Как узнать, какие компании и когда выходят на IPO в Америке?
Мы полагаем, что успешное IPO компании Unity Software, вкупе с последующим удорожанием акций Unity и Corsair, может добавить 10-15% к стоимости акций Roblox в первый день торгов. Наличие среди ведущих андеррайторов всей большой тройки, позволяет ожидать роста цен в первый день торгов на уровне 30%. Подъём рынка в целом добавляют ещё 6-8% к цене размещения.
Объём размещения очень велик, он предварительно оценивается в $1 млрд, что в прежние годы снижало амплитуду скачка на 20%. Однако мы не наблюдаем такого снижения в этом году — по-видимому, на рынке очень много денег.
У компании миллионы лояльных пользователей и харизматичный CEO из поколения Стива Джобса, имеющий опыт успешной продажи предыдущей компании. Убыточность компании из индустрии хайтека, как показывает статистика, сама по себе не мешает успеху размещения. В то же время ожидания скорого внедрения эффективной вакцины от коронавируса служит фактором интереса скорее к компаниям традиционных секторов, чем к компаниям stay-at-home, выигравшим от изоляции.
Мы ожидаем подъём цены акции Roblox в первый день торгов на 42% от средней цены размещения. По нашей оценке, высока вероятность увеличения капитализации компании до $11 млрд в первый день торгов. В течение трёх месяцев капитализация компании может вырасти в 2,0-2,5 раза до $16-20 млрд.