|
Интер РАО |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
4,58 руб. |
|
Текущая цена: |
4,53 руб. |
|
Потенциал: |
1% |
Инвестиционная идея
«Интер РАО» — энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерации, сбыте, трейдинге, строительстве энергообъектов и др. Выручка в 2018 г. достигла рекордных 963млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.
Мы подтверждаем рекомендацию «держать» и целевую цену 4,58 руб. Акции на данном этапе вполне справедливо оценены рынком. В долгосрочной перспективе IRAO обладает более высоким потенциалом, который реализуется после улучшения дивидендного профиля. Увеличение норм выплат может быть прописано в новой стратегии.
- Прибыль акционеров выросла за 9 мес. на 16,5%, достигнув 64млрд.руб. Денежный поток составил ~40 млрд.руб. (+31%), чистая ликвидность на балансе с начала года увеличилась на 8,5%, до 181 млрд.руб.
- По прогнозам менеджмента, EBITDA вырастет в 2019 г. на 10-15% до ~133-139 млрд руб. Чистая прибыль, согласно Bloomberg, составит 81,1млрд руб. (+15% г/г).
- Прогнозный дивиденд 2019П 0,194 руб. (+13%) предполагает доходность 4,3%. Доходность небольшая, но это сейчас малорелевантно, так как для инвесторов ожидания повышения норм выплат в будущем стали важнее, чем ближайший дивиденд.
- В долгосрочном периоде драйверами роста станут участие в программе модернизации, быстрая индексация цен на мощность в КОМ, оптимизация мощностей, а также повышение норм выплат.
|
Основные показатели акций |
||||
|
Тикер |
IRAO |
|||
|
ISIN |
RU000A0JPNM1 |
|||
|
Рыночная капитализация |
473 млрд руб. |
|||
|
Кол-во обыкн. акций |
104,4 млрд. |
|||
|
Free float |
33% |
|||
|
Мультипликаторы |
||||
|
P/E LTM |
5,9 |
|||
|
P/E 2019Е |
5,8 |
|||
|
EV/EBITDA LTM |
2,3 |
|||
|
EV/EBITDA 2019Е |
2,3 |
|||
|
DY 2019Е |
4,3% |
|||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
|
2017 |
2018 |
|||
|
Выручка |
869,2 |
962,6 |
||
|
EBITDA |
78,4 |
113,9 |
||
|
Чистая прибыль |
53,9 |
70,8 |
||
|
Дивиденд, коп. |
13,0 |
17,2 |
||
|
Финансовые коэффициенты |
||||
|
2017 |
2018 |
|||
|
Маржа EBITDA |
9,0% |
11,8% |
||
|
Чистая маржа |
7,4% |
6,2% |
||
|
ROE |
12,3% |
15.0% |
||
|
Долг/ собств. капитал |
0,06 |
0,12 |
||
Краткое описание эмитента
«Интер РАО» – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 32,9 ГВт, «Интер РАО» занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующие активы находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Сбытовая деятельность ведется на территории 62регионов России и формирует около 65% всей выручки и 21% EBITDA.
Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании -» Роснефтегаз» (27,63%), «Интер РАО «Капитал» (29,39%), «ФСК ЕЭС» (9,24%). Free-float 33%.
Факторы привлекательности инвестиционной истории Интер РАО:
-На первом отборе на модернизацию мощностей в 2022-2024 гг. Интер РАО получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 5,1 ГВт мощностей с базовой доходностью 14%.
-Компания оптимизирует производственные мощности, планируя вывести до 2020 года 4,7 ГВт старой неэффективной мощности, что должно привести к улучшению операционной рентабельности активов.
-Ожидания улучшения дивидендного профиля в будущем и повышения норм выплат с текущих 25% прибыли по МСФО.
-С 2021 г. ожидается резкое увеличение цен на мощность в сегменте КОМ.
Финансовые показатели и события
— Прибыль акционеров выросла за 9 мес. на 16,5% до 64 млрд.руб. Денежный поток составил ~40млрд.руб. (+31%), чистая ликвидность на балансе увеличилась на 8,5% с начала года до 181 млрд.руб.
Вместе с тем, в 3К прибыль снизилась на 2,7%, выручка показала умеренный рост на 2,6%. На результаты повлияло сокращение выработки, ослабление динамики цен на РСВ.
Менеджмент прогнозирует рост EBITDA в 2019 г. в районе 10-15% (до ~133-139 млрд руб.). Консенсус-прогноз Bloomberg предполагает чистую прибыль 81,1 млрд руб. (+15% г/г).
— В генерации выручка повысилась за 9 мес на 11,4%, до 160,7 млрд руб., EBITDA – на 31,4%, до 73,1млрдруб на фоне ввода новой мощности, в том числе по ДПМ, увеличения выработки электроэнергии на 1%, роста цены на новую мощность и спотовых цен в 1-й ценовой зоне. Вывод 2х нерентабельных энергоблоков Каширской ГРЭС позволил улучшить рентабельность генерации.
— В сбытовом сегменте выручка повысилась на 10,6% до 506,4 млрд руб., EBITDA снизилась на 2,5% до 18,0 млрд руб. на фоне рост отпуска электроэнергии на 4,1% и повышения сбытовой надбавки. Клиентская база расширилась до 16,49 млн чел. (+8,7% г/г). Ожидается, что средняя сбытовая надбавка вырастет в этом году на 12,3%, до 211,4 руб./МВт*ч.
— В трейдинге выручка повысилась на 7,6% до 55,2 млрд руб., EBITDA увеличилась на 27% до 13,1 млрд руб. на фоне увеличения объемов экспорта в Литву на 50%, сокращения импорта из Казахстана на 79%, увеличения оборотов в Польше, а также снижения курса рубля.
— Чистый долг и резервирование. Компания сохраняет высокую ликвидность на фоне генерации существенного операционного денежного потока (56 млрд руб. за 9 мес, +14% г/г) и отсутствия крупных инвестиций (~15 млрд.руб.). Денежный поток увеличился на 30,5% до 40,4 млрд.руб. Чистая денежная позиция на конец 3К 2020 составила 181 млрд руб. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации, а также сделки поглощения/покупку долей в компаниях в генерации и сбытах, а также активов в рамках вертикальной интеграции.
— «Интер РАО» планирует утвердить новую стратегию развития в мае 2020 года. Мы ожидаем, что компания сохранит текущий вектор развития, предполагающий участие в программе модернизации, привлечение стратегического инвестора, покупку активов в сбытах, генерации, а также активов в рамках вертикальной интеграции. Возможно, в документе также будут прописаны новые целевые нормы дивидендных выплат и детали опционной программы для менеджмента.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
3К 2019 |
3К 2018 |
Изм., % |
9м 2019 |
9м 2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
233 286 |
227 482 |
2,6% |
753 809 |
688 228 |
9,5% |
|
EBITDA |
26 149 |
27 067 |
-3,4% |
98 370 |
83 440 |
17,9% |
|
Маржа EBITDA |
11,2% |
11,9% |
-0,7% |
13,0% |
12,1% |
0,9% |
|
Чистая прибыль акционеров |
16 488 |
16 938 |
-2,7% |
64 000 |
54 948 |
16,5% |
|
Маржа чистой прибыли |
7,1% |
7,4% |
-0,4% |
8,5% |
8,0% |
0,5% |
|
3К 2019 |
2К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
Изм.,YTD |
||
|
Чистый долг |
-181 322 |
-173 024 |
-167 096 |
4,8% |
8,5% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2 016 |
2 017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
868,2 |
869,2 |
962,6 |
1 011,0 |
1 048,9 |
|
EBITDA |
100,2 |
78,4 |
113,9 |
126,4 |
133,1 |
|
Изменение |
102% |
-22% |
45% |
6% |
5% |
|
Маржа EBITDA |
11,5% |
9,0% |
11,8% |
12,5% |
12,7% |
|
Чистая прибыль акционеров |
60,8 |
54,0 |
70,8 |
81,1 |
86,7 |
|
Изменение |
NA |
-11% |
31% |
15% |
7% |
|
Маржа прибыли |
7,0% |
6,2% |
7,4% |
8,0% |
8,3% |
|
CAPEX |
41,3 |
32,0 |
25,8 |
25,0 |
20,3 |
|
FCFF |
40,0 |
56,8 |
68,7 |
89,2 |
93,7 |
|
Чистый долг |
-78,4 |
-126 |
-167 |
-220 |
-296 |
|
Дивиденды |
15,3 |
13,6 |
17,9 |
20,3 |
26,0 |
|
Норма выплаты, % |
25% |
25% |
25% |
25% |
30% |
|
DPS, руб. |
0,147 |
0,130 |
0,172 |
0,194 |
0,249 |
|
Изменение |
NA |
-11% |
32% |
13% |
28% |
|
DY |
4,0% |
3,2% |
4,2% |
4,3% |
5,5% |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, на дивиденды направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и последние три года (DPS2016-2018) компания придерживалась этого уровня.
Менеджмент планирует начислить дивиденды за 2019 год по норме выплат, закрепленной в действующей стратегии, т.е. исходя из 25%-го коэффициента выплат. Прогнозный дивиденд 2019П 0,194 руб. (+13%) предполагает доходность 4,3%. Это примерно в 2х раза ниже, чем по отрасли 8%, но это сейчас малорелевантно, на наш взгляд, так как для инвесторов ожидания повышения норм выплат в будущем важнее, чем ближайший дивиденд. В новой стратегии мы ожидаем улучшения дивидендного профиля компании с постепенным прогрессом по коэффициенту выплат с текущих 25%.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам «Интер РАО»:
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
Мы подтверждаем рекомендацию «держать» с целевой ценой 4,58 руб. на 12 мес. Потенциал в среднесрочном периоде ограничен, но в будущем катализатором роста может стать улучшение дивидендной политики. Повышение нормы выплат с текущих 25% прибыли по МСФО может быть прописано в новой стратегии. К положительной переоценке IRAO может также привести продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем.
Ниже приводим данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
P/E 2019E |
P/E 2020E |
EV / EBITDA 2019E |
EV / EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
Интер РАО |
5,8 |
5,5 |
2,3 |
2,2 |
23,3 |
18,2 |
|
РусГидро |
7,8 |
5,1 |
5,5 |
4,1 |
14,7 |
10,1 |
|
Юнипро |
8,9 |
6,4 |
5,5 |
4,0 |
12,0 |
8,4 |
|
ОГК-2 |
5,2 |
4,7 |
3,0 |
3,0 |
10,7 |
9,1 |
|
Мосэнерго |
6,0 |
5,3 |
1,8 |
1,7 |
14,4 |
10,8 |
|
ТГК-1 |
4,0 |
3,8 |
2,6 |
2,6 |
13,8 |
11,6 |
|
Энел Россия |
9,7 |
5,4 |
5,7 |
4,9 |
7,1 |
13,5 |
|
Медиана, Россия |
6,0 |
5,3 |
3,0 |
3,0 |
13,8 |
10,8 |
|
Медиана, развив. страны |
11,7 |
9,8 |
7,9 |
7,0 |
25,5 |
23,1 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На дневном графике акции консолидируются в рамках симметричного треугольника. Открытие долгосрочных длинных позиций по бумаге целесообразно в районе уровней поддержек 4,5 и 4,3. Сопротивлением выступает верхняя граница треугольника и локальные максимумы ~5,0-5,15.
Источник: Thomson Reuters