|
Интер РАО |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
4,58 руб. |
|
Текущая цена: |
4,14 руб. |
|
Потенциал: |
11% |
Инвестиционная идея
«Интер РАО» — энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2018 г. достигла рекордных 963млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.
Мы подтверждаем рекомендацию «держать» по акциям «Интер РАО» и повышаем целевую цену с 4,38 до 4,58 руб. В перспективе года потенциал IRAO, по нашим оценкам, составляет 11%.
В долгосрочной перспективе акции обладают более высоким потенциалом, который реализуется благодаря улучшению дивидендного профиля. В новой стратегии компания может прописать увеличение норм выплат.
Прибыль акционеров в 1-м полугодии 2019 года выросла на 25% до 47,5млрд руб EBITDA – на 28% до 72,2 млрд руб. Все ключевые бизнес-подразделения – генерация, сбыт и трейдинг, улучшили свои результаты в сравнении с прошлым годом.
Менеджмент прогнозирует рост EBITDA в 2019 г. в районе 10-15% (до ~133-139 млрд руб.). Консенсус-прогноз Reuters предполагает чистую прибыль 83,7 млрд руб. (+18% г/г).
Компания сохраняет высокую ликвидность (173 млрд руб. чистых денежных средств) на фоне генерации существенного операционного денежного потока и отсутствия крупных инвестиций.
Мы ожидаем улучшения дивидендного профиля компании после принятия новой стратегии и закладываем постепенный прогресс по коэффициенту выплат с текущих 25%. При распределении 35% прибыли на выплаты акционерам дивиденд в следующем сезоне может составить 0,241 руб. (+40%) с доходностью 5,8%.
В долгосрочном периоде драйверами роста станет участие в программе модернизации, быстрая индексация цен на мощность в КОМ, оптимизация мощностей, а также повышение норм выплат.
|
Основные показатели акций |
|||||
|
Тикер |
IRAO | ||||
|
ISIN |
RU000A0JPNM1 | ||||
|
Рыночная капитализация |
445 млрд руб. | ||||
|
Кол-во обыкн. акций |
104,4 млрд | ||||
|
Free float |
33% | ||||
|
Мультипликаторы |
|||||
|
P/E LTM |
5,5 | ||||
|
P/E 2019Е |
5,3 | ||||
|
EV/EBITDA LTM |
2,1 | ||||
|
EV/EBITDA 2019Е |
1,7 | ||||
|
DY 2019Е |
5,8% | ||||
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||||
|
2017 |
2018 |
||||
|
Выручка |
869,2 | 962,6 | |||
|
EBITDA |
78,4 | 113,9 | |||
|
Чистая прибыль акционеров |
53,9 | 70,8 | |||
|
Дивиденд, коп. |
13,0 | 17,2П | |||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||
|
2017 |
2018 |
||||
|
Маржа EBITDA |
9,0% | 11,8% | |||
|
Чистая маржа |
7,4% | 6,2% | |||
|
ROE |
12,3% | 15,0% | |||
|
Долг/ собств. капитал |
0,06 | 0,12 | |||
Краткое описание эмитента
«Интер РАО» – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 33.7 ГВт, «Интер РАО» занимает второе место в стране после «РусГидро». Практически все генерирующих активы находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Сбытовая деятельность ведется на территории 62регионов России и формирует около 65% всей выручки и 21% EBITDA.
Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — Роснефтегаз (27,63%), «Интер РАО» «Капитал» (29,39%), ФСК ЕС (9,24%). Free-float 33%.
Факторы привлекательности инвестиционной истории «Интер РАО»:
— На первом отборе на модернизацию мощностей в 2022-2024 гг. «Интер РАО» получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 5,1 ГВт мощностей с базовой доходностью 14%.
— Компания оптимизирует производственные мощности, планируя вывести до 2020 года 4,7 ГВт старой неэффективной мощности, что должно привести к улучшению операционной рентабельности активов.
— Ожидания улучшения дивидендного профиля в будущем и повышения норм выплат с текущих 25% прибыли по МСФО.
— С 2021 г. ожидается резкое увеличение цен на мощность в сегменте КОМ.
Финансовые показатели и события
- Прибыль остается на линии роста. Отчет «Интер РАО» по МСФО отразил рост прибыли акционеров в I полугодии на 25%, до 47,5 млрд руб., EBITDA – на 28%, до 72,2млрд руб. Все ключевые бизнес-подразделения — генерация, сбыт и трейдинг — улучшили свои результаты в сравнении с прошлым годом. Менеджмент прогнозирует рост EBITDA в 2019 г. в районе 10-15% (до ~133-139 млрд руб.). Консенсус-прогноз Reuters предполагает чистую прибыль 83,7 млрд руб. (+18% г/г).
В генерации выручка повысилась в 1П 2019 на 13,6%, до 115,2 млрд руб., EBITDA – на 33%, до 56млрд руб., Основными драйверами стали ввод новой мощности, в том числе по ДПМ, увеличение выработки электроэнергии на 3,6%, а также вывод двух нерентабельных энергоблоков Каширской ГРЭС. На свободном рынке электроэнергии цены показали быстрый рост – на 13,6% в 1-й ценовой зоне и на 13,3% во 2-й ценовой зоне. Цены на новую мощность также повысились.
В сбытовом сегменте выручка повысилась на 11,8% до 347,0 млрд руб., EBITDA – на 0,1%, до 11,5 млрд руб. на фоне расширения клиентской базы на 9,3% г/г до 16,43 млн чел., и повышения сбытовой надбавки. Ожидается, что средняя сбытовая надбавка вырастет в этом году на 12,3%, до 211,4 руб./МВт*ч.
В трейдинге выручка повысилась на 26% до 37,1 млрд руб., EBITDA показала рост в 2,1х раза, до 10,1 млрд руб. на фоне увеличения объемов экспорта по европейскому направлению (Литву, Финляндию), роста цен на э/э в этих странах, а также снижения курса рубля.
- Чистый долг и резервирование. Компания сохраняет высокую ликвидность на фоне генерации существенного операционного денежного потока (39 млрд руб., +24% г/г) и отсутствия крупных инвестиций. Чистая денежная позиция на конец полугодия составила 173 млрд руб. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации, а также сделки поглощения/покупку долей в компаниях в генерации и сбытах, а также активов в рамках вертикальной интеграции.
Отчисления в резервы по дебиторской задолженности остаются на невысоком уровне, 0,57% от выручки, что сопоставимо с 1П2018.
- Инвестиционная программа в 2019 г. по прогнозам составит около 25 млрд руб. с НДС, в рамках поддерживающего CAPEX. По программе модернизации пока не ожидается существенных вложений, только в рамках проектных работ.
- «Интер РАО» планирует утвердить новую стратегию развития в мае 2020 года. Мы ожидаем, что компания сохранит текущий вектор развития, предполагающий участие в программе модернизации, привлечение стратегического инвестора, покупку активов в сбытах, генерации, а также активов в рамках вертикальной интеграции. Возможно, в документе также будут прописаны новые целевые нормы дивидендных выплат и детали опционной программы для менеджмента.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
2К 2019 |
2К 2018 |
Изм., % |
1П 2019 |
1П 2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
239 077 |
213 262 |
12,1% |
520 523 |
460 746 |
13,0% |
|
EBITDA |
26 680 |
23 109 |
15,5% |
72 221 |
56 373 |
28,1% |
|
Маржа EBITDA |
11,2% |
10,8% |
0,3% |
13,9% |
12,2% |
1,6% |
|
Чистая прибыль акционеров |
16 519 |
15 553 |
6,2% |
47 512 |
38 010 |
25,0% |
|
Маржа чистой прибыли |
6,9% |
7,3% |
-0,4% |
9,1% |
8,2% |
0,9% |
|
2К 2019 |
1К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
Изм.,YTD |
||
|
Чистый долг |
-173 024 |
-179 439 |
-167 096 |
-3,6% |
3,5% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2 016 |
2 017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
868,2 |
869,2 |
962,6 |
1 021,9 |
1 072,5 |
|
Изменение |
NA |
0% |
11% |
6% |
5% |
|
EBITDA |
100,2 |
78,4 |
113,9 |
128,6 |
134,5 |
|
Изменение |
102% |
-22% |
45% |
13% |
5% |
|
Маржа EBITDA |
11,5% |
9,0% |
11,8% |
12,6% |
12,5% |
|
Чистая прибыль акционеров |
60,8 |
54,0 |
70,8 |
83,7 |
90,4 |
|
Изменение |
NA |
-11% |
31% |
18% |
8% |
|
Маржа прибыли |
7,0% |
6,2% |
7,4% |
8,2% |
8,4% |
|
CAPEX |
41,3 |
32,0 |
25,8 |
25,0 |
27,7 |
|
FCFF |
40,0 |
56,8 |
68,7 |
81,9 |
98,5 |
|
Чистый долг |
-78,4 |
-126 |
-167 |
-229 |
-318 |
|
Дивиденды |
15,3 |
13,6 |
17,9 |
25,1 |
31,7 |
|
Норма выплаты, % |
25% |
25% |
25% |
30% |
35% |
|
DPS, руб. |
0,147 |
0,130 |
0,172 |
0,241 |
0,303 |
|
Изменение |
NA |
-11% |
32% |
40% |
26% |
|
DY |
4,0% |
3,2% |
4,2% |
5,8% |
7,3% |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, на дивиденды направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и последние три года (DPS2016-2018) компания придерживалась этого уровня.
Мы ожидаем улучшения дивидендного профиля компании после принятия новой стратегии и закладываем постепенный прогресс по коэффициенту выплат с текущих 25%. При распределении 30% прибыли на выплаты акционерам дивиденд в следующем сезоне может составить 0,241 руб. (+40%), с доходностью 5,8%.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам «Интер РАО»:
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
Мы повышаем целевую цену с 4,38 до 4,58 руб. с расчетом на положительные изменения в дивидендной политике в новой стратегии. Сохраняем рекомендацию «Держать», исходя из потенциала роста на 11% в перспективе года.
К существенной позитивной переоценке IRAO может привести продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем, а также повышение нормы выплат с текущих 25% прибыли по МСФО.
Ниже приводим данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
P/E 2019E |
P/E 2020E |
EV / EBITDA 2019E |
EV / EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
Интер РАО |
5,3 |
4,9 |
1,7 |
1,6 |
17,7 |
14,1 |
|
РусГидро |
7,9 |
5,0 |
5,1 |
3,9 |
15,1 |
10,0 |
|
Юнипро |
9,1 |
5,9 |
5,5 |
3,9 |
11,9 |
8,3 |
|
ОГК-2 |
4,6 |
4,0 |
2,8 |
2,7 |
10,0 |
7,7 |
|
Мосэнерго |
5,9 |
5,2 |
2,2 |
2,0 |
14,8 |
11,5 |
|
ТГК-1 |
3,2 |
2,9 |
2,3 |
2,1 |
10,9 |
8,4 |
|
Энел Россия |
10,1 |
5,3 |
5,6 |
4,5 |
7,2 |
13,4 |
|
Медиана, Россия |
5,9 |
5,0 |
2,8 |
2,7 |
11,9 |
10,0 |
|
Медиана, развив. страны |
11,2 |
9,6 |
8,5 |
7,9 |
25,7 |
24,5 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На недельном графике краткосрочная техническая картина предполагает возможность углубления коррекции до уровня 4руб., в районе которого можно ожидать стабилизации. Долгосрочный растущий тренд по-прежнему в силе, и цены в районе поддержки 4руб. мы считаем привлекательными для открытия долгосрочных длинных позиций. Сопротивлением выступают уровни 4,3 и 5.
Источник: Thomson Reuters