ГМК «Норникель» в процессе перемен

Инвестиционная идея

ПАО «ГМК «Норильский никель» — диверсифицированная горно-металлургическая компания, крупнейший в мире производитель палладия и высокосортного никеля, ведущий производитель меди, платины, кобальта и родия.

Мы рекомендуем «Покупать» акции ГМК «Норникель» с целевой ценой 31 738 руб. Потенциал роста в перспективе 12 мес. составляет 42,0%.

Норникель
Рекомендация	Покупать
Целевая цена	31 738 ₽
Текущая цена	22 348 ₽
Потенциал роста	42,0%

* Сырьевые рынки вступили в фазу циклического роста, цены на промышленные цветные металлы находятся на многолетних максимумах.
* «Норникель» обладает значительными высококачественными запасами, является одной из самых эффективных компаний в горно-металлургической отрасли.
* Сильные финансовые результаты и действующая дивидендная политика обеспечивают высокую дивидендную доходность акций «Норникеля».
* «Норникель» реализует сильную программу развития, направленную на цели долгосрочного роста.
* Среди рисков — рост аварийности на производственных объектах компании, что может отрицательно сказаться на операционных и финансовых результатах.

Описание эмитента

ПАО «ГМК «Норильский никель» — диверсифицированная горно-металлургическая компания, один из крупнейших мировых производителей промышленных металлов, в том числе крупнейший в мире производитель палладия и высокосортного никеля, ведущий производитель меди, платины, кобальта и родия. Компания также производит серебро, золото, иридий, рутений, селен, теллур, серу и другие продукты.

Основные показатели обыкн. акций
Тикер			GMKN
ISIN			RU0007288411
Рыночная капитализация			$ 47,7 млрд
Enterprise value (EV)			$ 53,1 млрд
Мультипликаторы
P/ELTM			15,6
P/E2021E			8,2
EV/EBITDALTM			5,8
EV/EBITDA2021Е			6,6
DY 2021E			13,5%
Финансовые показатели, млрд $
Показатель		2019		2020	2021П
Выручка		13,57		15,55	17,01
EBITDA		7,95		7,34	8,80
Чистая прибыль		5,99		3,39	5,79
Дивиденд, $/акц.		26,3		26,3	43,5
FCF		4,75		6,16	4,22
Финансовые коэффициенты
Показатель		2019		2020	2021П
Маржа EBITDA		58,6%		47,2%	51,8%
Чистая маржа		44,2%		21,8%	34,0%
ROE		157,2%		84,0%	105,3%
Ч. долг /EBITDA		0,9		0,6	0,9

Производственные подразделения группы компаний «Норильский никель» расположены в России в Норильском промышленном районе, на Кольском полуострове, в Забайкальском крае, а также в Финляндии. На предприятиях «Норникеля» трудится более 30 тыс. человек.

Компания обеспечена обширной ресурсной базой. Более 95% продукции «Норникеля» продается на экспорт.

Разбивка выручки по бизнес-сегментам (2020 г.)

Источник:данные компании

Финансовая устойчивость компании подтверждена кредитными рейтингами инвестиционного уровня от всех трех ведущих международных рейтинговых агентств. Рейтинги по состоянию на 31 декабря 2020 года: Fitch Ratings и Standard & Poor’s — «BBB-«, прогноз «стабильный», Moody’s- «Baa2», прогноз «негативный».

Акции компании торгуются на Московской бирже и включены в индекс голубых фишек ПАО Московская Биржа. Американские депозитарные расписки (АДР) торгуются на внебиржевом рынке США и в системе электронных торгов внебиржевых секций Лондонской, Берлинской и Франкфуртской фондовых бирж.

По состоянию на начало 2021 г. 34,6% акций «Норильского никеля» через подконтрольные структуры контролируются компанией Olderfrey Holdings, Ltd., принадлежащей президенту «Норникеля» Владимиру Потанину, а 27,82% принадлежит МКПАО «ОК «РУСАЛ». В свободном обращении находится 37,58% акций.

Стратегия развития

«Норильский никель» можно охарактеризовать как компанию, которая находится на важном и сложном этапе большого многолетнего перехода от технологически, физически и экологически устаревшего промышленного наследия советских времен к современному и экологичному производству промышленных металлов.

У руководства «Норникеля» есть четкое понимание растущей потребности рынка в производимых компанией металлах в процессе перевода мировой экономики на «зеленые рельсы», но и растущих требований к безопасному производству и соблюдению принципов устойчивого развития. Кроме того, становится ясно, что промедление с обновлением производственных фондов несет опасность экологических и промышленных инцидентов, дающих о себе знать все чаще, отсюда значительные материальные и имиджевые потери, вплоть до утраты компанией ведущего положения на рынке.

Это понимание нашло отражение в актуализированной стратегии развития «Норникеля» с упором на экологию и ESG, предусматривающей более чем удвоение ежегодного объема инвестиций, начиная с 2022 г., в модернизацию, промышленную безопасность и экологию. Мы не исключаем, что новые аварии могут ускорить увеличение капзатрат уже с текущего года.

Источник: данные компании, оценки ИК «ФИНАМ»

• Инвестиции.До 2030 г. объем инвестиций должен составить более $ 27 млрд. В том числе около $ 5,5 млрд будет направлено на проекты по снижению негативного влияния на окружающую среду.
• Цели. «Норникель» намечает на десятилетие достаточно амбициозные цели, которые включают:

— существенное, в разы, снижение вредного воздействия на окружающую среду;

— радикальное обновление производственных мощностей;

— обновление порядка 60% всех объектов энергетической инфраструктуры компании;

— значительное расширение ресурсной базы.

Увеличение инвестиций в комплексное развитие горнорудной базы и перерабатывающих мощностей предполагает рост производства металлов к 2030 г. более чем на 30% по отношению к базовому 2017 г., в том числе по никелю и меди — на 20–30%, а по металлам платиновой группы- на 40–50%.

• Промышленные активы«Норникеля» структурированы по территориальному и производственному принципу. Ключевые активы расположены в Норильском промышленном районе Красноярского края. Они объединены в Заполярный филиал и выделенный из негоЮжный кластер. Здесь в 2020 г. выпущено 72% меди и 42% металлов платиновой группы (МПГ) от общего объема конечной продукции «Норникеля». После закрытия в 2017 г. Никелевого завода в Норильске производство никеля из этого района полностью переведено на Кольский полуостров и в Финляндию.

Значение Кольской ГМК, расположенной в Мурманской области, возрастает. В 2020 г. здесь произведено 73% никеля, 17% меди и 62% МПГ от общего объема конечной продукции «Норникеля».

В структуру активов «Норникеля» также входит заводNorilsk Nickel Harjavalta, расположенный в Финляндии, в 212 км от Хельсинки. Он перерабатывает российское сырье «Норникеля», а также никельсодержащее сырье сторонних поставщиков. На сегодняшний день является единственным никелерафинировочным заводом в Финляндии, одним из крупнейших в Европе. В 2020 г. обеспечил выпуск 14% никеля от общего объема конечной продукции «Норникеля».

• Важным проектом развития ресурсной базы стал новый проект «Норникеля» — Быстринский ГОКв Забайкальском крае. Это крупнейший гринфилд-проект в российской металлургической отрасли, который включает в себя добычу обогащение и производство медного, золотого, а также железорудного концентратов. Введен в строй в 2019 г., а к 2021 г. вышел на проектную мощность. В 2020 г. произвел 13% меди от общего объема конечной продукции «Норникеля».
• «Норникель» владеет собственным топливноэнергетическим комплексом, в который входят четыре месторождения природного газа, три теплоэлектростанции, две гидроэлектростанции, а также газопроводы и линии электропередач. На возобновляемые источники энергии приходится около 50% энергоснабжения предприятий «Норникеля». Программа развития включает модернизацию энергетической инфраструктуры Таймырского полуострова, на что в 2021–2024 гг. будет осуществлено дополнительных инвестиций на сумму около $ 1,3 млрд.
• «Норникель»закрывает устаревшие и экологически вредные производства— Никелевый завод в Норильске (2016 г.), плавильный цех на Кольском полуострове (2020 г.), металлургический цех в Мончегорске (с 1 марта 2021 г.). Осуществляет модернизацию и расширение действующих предприятий.
• Крупнейшим проектом в программе модернизации производственных активов компании является «Серный проект»по утилизации диоксида серы на предприятиях Заполярного филиала «Норникеля». После его реализации «Норникель» планирует сократить выбросы диоксида серы в Норильском промышленном районе на 85%.
• «Серная программа» на Кольской ГМКпредусматривает (кроме закрытия плавильного цеха в п. Никель) модернизацию металлургических мощностей в г. Мончегорске. Это позволит полностью ликвидировать выбросы диоксида серы в трансграничной зоне с Норвегией и существенно сократить вредное воздействие на окружающую среду.
• Цифровизация.Компания проделала большой путь по переводу деятельности на современные рельсы. К настоящему времени планы горных работ на 100% оцифрованы в 3D, запасы руды оцифрованы на 100%, 80% операций по разработке ресурсов контролируется через специализированное программное обеспечение в режиме реального времени, в шахтах установлено 365 точек доступа Wi-Fi и каждая единица шахтного оборудования круглосуточно находится на связи.
• В 2016 г. «Норникель» создал GlobalPalladiumFund— глобальный палладиевый фонд для взаимодействия с крупными владельцами запасов и потенциальных сделок до $ 200 млн. В декабре 2020 г. GlobalPalladiumFundвыпустил первые инвестиционные токены,обеспеченные физическим металлом, которые доступны через зарегистрированный в ЕС финансовый инструмент, имеющей листинг на Франкфуртской (Deutsche Börse) и Лондонской (LSE) фондовых биржах.
• Цифровизация контрактов на продажу металловоткрывает новые перспективы в торговле физическими металлами и промышленной цепочке создания стоимости благодаря созданию новой, улучшенной экосистемы для промышленных потребителей, трейдеров и инвесторов.Предполагаемый объем цифровых сделок «Норникеля» в 2021 г. составит до 20% всех продаж промышленным клиентам.

Факторы привлекательности

• Рынки промышленных металлов находятся в фазе подъема. Этому способствуют динамика промышленного роста в Китае, восстановление деловой активности в развитых странах и высокая ликвидность финансовых рынков. Долгосрочный спрос на цветные металлы будет обеспечен в процессе декарбонизации, поскольку «зеленая» экономика нуждается в их новых объемах.
• «Норникель» имеет сильные позиции на рынке. Компания занимает первое место в мире по производству палладия с долей 41% рынка, первое место по производству никеля с долей около 14% по никелю вообще и 24% по высокосортному рафинированному никелю, четвертое место по производству платины с долей 11% рынка и родия с долей 9% рынка, а также восьмое место по добыче кобальта (3%) и 11-е место по добыче меди (3%).
• «Норникель» располагает первоклассной ресурсной базой, разработки которой хватит на десятилетия. Доказанные и вероятные запасы компании составляют 757 млн тонн, в том числе 11,9 млн тонн меди, 6,7 млн тонн никеля и 120 млн тройских унций металлов платиновой группы.
• Самая высокая в отрасли эффективность.Компания несет операционные затраты в рублях, в то время как более 95% продукции реализуется на экспорт. Рентабельность EBITDA составляет более 50%, ROE-от 60% до 100%.
• «Норникель» имеет и реализует программу развития, нацеленную на модернизацию и рост производства, решение экологических проблем с тем, чтобы в новой реальности оказаться эффективным производителем «зеленой» продукции.
• Привлекательная дивидендная политика.Дивидендная доходность акций ГМК «Норникель» — одна из самых высоких в отрасли. Это во многом определяется наличием в составе крупнейших акционеров компании «РУСАЛ», заинтересованной в высоких дивидендах. Хотя «Норникель», испытывая необходимость в значительном увеличении капитальных затрат, добивается пересмотра акционерного соглашения и намерен изменить дивидендную политику, вряд ли это может произойти ранее 2022 г.

Дивиденды

По действующей в соответствии с акционерным соглашением дивидендной политике «Норникеля» минимальный уровень дивидендов до 2022 г. установлен в размере $ 1 млрд. Если соотношение уровня «Чистого долга к EBITDA» на конец соответствующего года будет менее 1,8, то выплаты составят 60% EBITDA.

Дивидендная доходность акций «Норникеля» в 2019 г. составила 14,9% (по выплаченным в течение года дивидендам). В 2020 году — 6,9%, в том числе итоговые дивиденды за 2019 г. — 557,2 руб. на акцию и промежуточные дивиденды за 9 мес. 2020 г. — 623,35 руб. на акцию. С учетом сильных результатов четвертого квартала и порядка расчета дивидендов по действующей дивидендной политике по итогам 2020 г. «Норникель» может выплатить по своим акциям еще около 1600 руб. на каждую. Решение по итоговым дивидендам компания будет принимать в мае. Ожидаемая дивидендная доходность к текущей цене — 7,2%.

По истечении срока действующего акционерного соглашения руководство «Норникеля» намерено изменить дивидендную политику и предлагает использовать свободный денежный поток в качестве базы для расчета дивидендов. С учетом предстоящего роста инвестиционной программы это может привести к снижению дивидендной доходности акций «Норникеля».

Приводим ниже историю и прогноз по дивидендам:

Источник: данные Bloomberg

Факторы риска

• Акционерное соглашение с «РУСАЛом» долго сдерживало возможности увеличения инвестиционной программы «Норникеля». Основной рост инвестиций запланирован на 2022 г., когда истечет срок действующего соглашения. Запаздывание обновления может быть одной из причин роста числа экологических и технологических инцидентов в последнее время.
• За прошедший год произошло несколько аварий с различной тяжестью последствий:

29 мая 2020 г.Утечка 21 тыс. тонн дизельного топлива из хранилища аварийного топлива ТЭЦ-3 г. Норильска. Компании пришлось устранять последствия и уплатить гигантский экологический штраф в размере 146 млрд руб., что равноценно прибыли за первую половину 2020 г.

28 июня 2020 г.Слив оборотной технической воды из отстойного пруда хвостохранилища Талнахской обогатительной фабрики в тундру в связи с переполнением пруда из-за сильных ливней.

12 июля 2020 г.Утечка 44,5 тонны авиационного топлива из трубопровода во время перекачки топлива из речной баржи в топливохранилище вблизи поселка Тухард.

20 февраля 2021 г.При проведении ремонтных работ произошло частичное обрушение галереи дробильного цеха на Норильской обогатительной фабрике (НОФ). Погибло 3 человека.

24 февраля 2021 г.компания объявила о частичной приостановке работ нарудниках «Октябрьский» и «Таймырский», где за 10 дней до этого обнаружено поступление грунтовых вод.

• Если предыдущие инциденты угрожали только финансовыми потерями по уплате экологических штрафов, то последние два касаются ключевых производственных активов «Норникеля».НОФ перерабатывает около 1/4 извлекаемой «Норникелем» руды, а на «Октябрьский» и «Таймырский» рудники вместе приходится около 1/3 добычи руды. Руководство компании обещало в кратчайшие сроки предпринять меры по возобновлению работы и оценить потери.Если остановка затянется, то это скажется на выполнении производственной программы в 2021 г.
• Увеличение инвестиционной программы в 2022 г. (на фоне новых аварий, может быть, уже и в 2021 г.) может привести к росту долговой нагрузки и снижению дивидендной доходности акций «Норникеля». Особенно с учетом планов по переходу на новую базу расчета дивидендов на основе свободного денежного потока.

Отраслевые тенденции

Спрос на промышленные металлы стремительно восстановился после пандемического провала прошлого года и вернулся на докризисные уровни. Цены на металлы вышли на свои многолетние максимумы.

Динамика цен на основные металлы «Норникеля» за 10 лет
Никель	Медь	Палладий

Источник: tradingeconomics.com

Важнейшим фактором рынка остается высокая промышленная динамика Китая, на которую приходится от четверти до половины потребления различных сырьевых ресурсов. Китай раньше прочих прошел через первую волну пандемии и вернулся к росту промышленного производства.Благодаря стимулированию инфраструктурного строительства в КНР выросли объемы производства и потребления промышленных металлов. При этом Китай сократил экспорт металлов, снизив давление на мировые рынки, и увеличил импорт.

Уже во второй половине года наблюдается быстрое восстановление деловой активности в ведущих экономиках мира, стимулируемое программами финансовой поддержки. Индексы PMI в производственном секторе в США и еврозоне прочно обосновываются выше отметки 50 пунктов, говоря о настроениях в пользу роста производства. Позитивные ожидания подкрепляются снижением напряженности в торговых спорах США с Китаем и ЕС после прихода в Белый дом новой администрации.

Новые финансовые вливания в экономику также оказывают дополнительную поддержку рынкам металлов. Все эти факторы будут действовать и в текущем году, на который придется основная фаза восстановления мировой экономики после пандемии.

Вместе с тем есть основания полагать, что сырьевая отрасль вступила в новый долгосрочный цикл роста. Это связано с актуальной экологической повесткой и глобальным курсом на декарбонизацию и переход к «зеленой» экономике, которые рассматриваются одним из основных драйверов восстановления экономического роста развитых стран после пандемии. Декарбонизация и энергопереход, а также связанная с ними модернизация инфраструктуры создают значительный дополнительный спрос на цветные промышленные металлы.

• Палладий. В 2020 году промышленное потребление палладия снизилось на 13%, до 9,7 млн унций, в основном из-за падения спроса в автомобильной промышленности, связанного с коронавирусом. Тем не менее средняя цена на палладий в 2020 г. выросла на 43% по отношению к 2019 г. и закрепилась на уровне выше $ 2000 за унцию. Мировое предложение палладия уменьшилось на 13%, до 9,3 млн унций, в основном из-за снижения первичного производства в ЮАР, сохраняя умеренный уровень дефицита металла на рынке.

Высокий спрос на палладий, используемый в производстве катализаторов, поддерживается переходом автомобильной промышленности на более высокие экологические стандарты, восстановлением объемов автомобильного производства и ростом объемов выпуска гибридных автомобилей.

• Никель.Несмотря на пандемический провал прошлой весной, средняя цена никеля в 2020 г. сохранилась на уровне 2019 г. В текущем году цена вернулась на шестилетние максимумы, однако в начале марта испытала резкую и значительную коррекцию.

Около 2/3 никеля используется черной металлургией для производства нержавеющей стали. Восстановление промышленного производства в Китае привело к устойчивому росту производства нержавеющей стали с высоким содержанием никеля и росту цены на никелевую руду. Потребление никеля другими секторами, такими как производство спецсталей, сплавов и гальванопокрытий, сократилось в 2020 г. на 13% из-за падения спроса в аэрокосмической, автомобильной и нефтегазовой промышленностях.

Исключением остается производство аккумуляторных элементов и батарей, которое является самым быстрорастущим потребителем никеля в последние несколько лет. В 2020 г. спрос батарейного сектора на никель увеличился более чем на 10% на фоне больших объемов продаж электромобилей и гибридов в Европе, а также восстановления продаж в Китае.

По данным World Bureau of Metals Statistics (WBMS), производство рафинированного никеля в 2020 г. составило 2419,1 тыс. тонн, а спрос — 2365,9 тыс. тонн, в силу чего рынок никеля остается умеренно профицитным.

В 2021 г. ожидается рост объемов рынка никеля как со стороны предложения, в основном благодаря увеличению объемов производства в Индонезии, так и со стороны спроса, благодаря умеренному росту производства нержавеющей стали в Китае, постоянному увеличению потребления никеля в батарейном секторе и восстановлению потребления в других секторах.

В начале марта цены на никель неожиданно пошли вниз, потеряв почти 20% после того, как китайский производитель нержавеющей стали Tsingshan Holding Group Co сделал заявление о готовности поставлять производителям аккумуляторов значительные объемы никелевого штейна (полуфабриката, получаемого из концентрата никелевой руды) со своих новых проектов в Индонезии. Нам пока затруднительно оценить насколько эти заявления обоснованы.

• Медь. По данным Wood Mackenzie, около 28% глобального спроса на медь приходится на строительство, около 28% — на электрические сети и приборы, 21% — на потребительские товары, 12% — на транспорт и 11% — на промышленное оборудование.

Согласно статистике World Bureau of Metals Statistics (WBMS), по итогам 2020 г. мировая добыча меди сохранилась на уровне 2019 г. и составила 20,79 млн тонн. Мировое производство рафинированной меди выросло на 2% и составило 23,94 млн тонн, при этом значительный рост был зарегистрирован в Китае.

Мировой спрос в январе — декабре 2020 г. составил 25,33 млн тонн, по сравнению с 23,86 млн тонн за весь 2019 г. При этом видимый спрос в Китае составил 14,99 млн тонн, что на 17,1% выше, чем в 2019 г. По итогам года на рынке сформировался дефицит металла в размере 1391 тыс. тонн.

Рост спроса и ослабление доллара привели к резкому взлету цен на медь, которые к настоящему времени поднялись уже выше своих 9-летних максимумов.

Будущая динамика спроса на медь обеспечена тем, что медь является критически важным металлом для глобального энергоперехода.Электромобилям и возобновляемой энергетике требуется в 4–5 раз больше меди, чем автомобилям с ДВС и тепловым электростанциям.Восстановление экономической активности, а также ожидаемые программы стимулирования перехода к безуглеродной экономике должны поддержать спрос на медь как в краткосрочной, так и в среднесрочной перспективах.

Финансовые показатели

Если бы не гигантский экологический штраф из-за аварии на ТЭЦ-3 в Норильске, когда в тундру вылилось около 21 тыс. тонн дизельного топлива, под выплату которого компании пришлось создать резервы, поглотившие всю прибыль первого полугодия, «Норникель» могла бы завершить 2020 г. с лучшими результатами.

• Консолидированная выручка в сравнении с 2019 г. увеличилась на 14,6%, до $ 15 545 млн, за счет роста мировых цен на палладий и родий, а также за счет роста объемов производства медного и железнорудного концентратов на Быстринском ГОК.
• Показатель EBITDA снизился на 3,4%, до $ 7651 млн. Снижение обусловлено признанием расходов по экологическим резервам на сумму более $ 2 млрд, связанных прежде всего с компенсацией ущерба окружающей среде, вызванного утечкой дизельного топлива в Заполярном филиале, а также расходами на борьбу с распространением коронавируса и накоплением запасов готовой продукции.
• По тем же причинам чистая прибыль за год снизилась на 39,1%, до $ 3634 млн.

GMKN: финансовые результаты за 2П 2020 и 12М 2020 г. (млн $)

Показатель	2h20	1h20	Изм. h/h, %	2h19	Изм. г/г, %	12m20	12m19	Изм. г/г, %
Выручка	8 834	6 711	31,6%	7 271	21,5%	15 545	13 563	14,6%
EBITDA	5 813	1 838	2,12 раза	4 204	38,3%	7 651	7 923	-3,4%
Маржа EBITDA	65,8%	27,4%	+38,4 п. п.	57,8%	+8,8 п. п.	49,2%	58,4%	-9,2 п. п.
Чистая прибыль	3 589	45	80 раз	2 969	20,9%	3 634	5 966	-39,1%
EPS, $	21,6	-0,2	—	18,3	17,7%	21,4	36,5	-41,5%

Источник: данные компании, оценки ГК «ФИНАМ»

• Объем капитальных вложений увеличился на 32,9%, до $ 1 760 млн, вследствие реализации горных проектов на Талнахском месторождении, разработки проекта «Южный кластер», увеличения капитальных ремонтов объектов энергетической инфраструктуры, инвестиций в промышленную безопасность, а также начала активной фазы реализации «Северного проекта».
• Свободный денежный поток вырос на 35,8%, до $ 6640 млн, благодаря росту выручки и выходу на проектную мощность Быстринского ГОКа.
• Чистый долг с начала года сократился на 33,4%, до $ 4705 млн. При этом соотношение чистого долга к показателю EBITDA по состоянию на 31 декабря 2020 г. снизилось до 0,6x. Стоит отметить, что величина общего долга «Норникеля» за год не сократилась и составила $ 9896 млн. Сокращение чистого долга на отчетную дату, по всей видимости, обусловлено накоплением денежных средств для уплаты экологического штрафа, и к следующей отчетной дате чистый долг может снова увеличиться.

GMKN: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млрд $)

Показатель	2016	2017	2018	2019	2020	2021E	2022E
Отчет о прибылях и убытках
Выручка	8,3	9,1	11,7	13,6	15,5	17,0	18,4
EBITDA	3,8	4,0	6,2	7,9	7,3	8,8	10,3
Чистая прибыль	2,5	2,1	3,1	6,0	3,4	5,8	7,5
Рентабельность
Рентабельность EBITDA	45,9%	43,7%	53,0%	58,6%	47,2%	51,8%	55,8%
Рентабельность чистой прибыли	30,7%	23,2%	26,4%	44,2%	21,8%	34,0%	40,9%
ROE	69,3%	49,1%	95,7%	157,2%	84,0%	105,3%	104,0%
Показатели денежного потока, долга и EPS
FCF	1,9	-0,2	5,0	4,7	6,2	4,2	5,4
Чистый долг	4,5	8,2	7,1	7,1	4,7	8,0	8,6
Чистый долг / EBITDA	1,2	2,1	1,1	0,9	0,6	0,9	0,8
Дивиденд, $ на акцию	7,8	18,8	21,3	26,3	26,3	43,5	41,9

Источник: Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ

Оценка

Мы оценили ГМК «Норникель» сравнительным методом, основываясь на прогнозных финансовых показателях за 2021 г. Используемые компании-аналоги представлены в таблице ниже:

Компания	Кап-я, млн $	Тикер	P/E 2021E	EV/EBITDA 2021E
GMK Noril’skiy Nikel’	47 740	GMKN.MM	8,2	6,6
BHP Group	175 957	BHPB.L	6,5	11,6
Rio Tinto	135 648	RIO.L	4,9	8,5
Vale	93 055	VALE3.SA	6,6	15,1
Southern Copper	57 006	SCCO.K	25,3	12,9
Anglo American	55 179	AAL.L	4,6	8,7
Freeport-McMoRan	51 076	FCX	127,2	20,3
Antofagasta	23 552	ANTO.L	22,5	7,2
China Molybdenum	19 254	603993.SS	33,8	16,3
Hindustan Zinc	18 093	HZNC.NS	13,4	8,2
Sumitomo Metal Mining	12 535	5713.T	11,9	8,7
First Quantum Minerals	14 686	FM.TO	17,8	7,0
KGHM Polska Miedz	9 723	KGH.WA	7,7	5,0
Boliden	10 517	BOL.ST	12,2	6,0
Jiangxi Copper	10 976	600362.SS	23,6	10,2
Vedanta	11 167	VDAN.NS	8,0	3,6
Sociedad Minera Cerro Verde	9 147	CVERDEC1.LM	12,1	5,7
Медиана			12,1	8,5
Целевая капитализация GMKN, млрд $			70 098	66 268

Источник:Reuters, оценки ИК «ФИНАМ»

Наша оценка определяется как взвешенное среднее оценок по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E. Вес оценок присваивается в зависимости от долговой нагрузки компании, усредненной за текущий год, два предшествующих и два прогнозных года. В данном случае — с 2018 по 2022 г. Диапазон веса оценки по P/E распределен в интервале от 50% до 0%. Чем больше отношение «Чистый долг / EBITDA», тем меньшую ценность имеет оценка по P/E. Средний коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для «Норникеля» составляет 0,9х. Следовательно, применяется вес оценки по P/E — 40%, по EV/EBITDA — 60%.

Таблица расчета веса оценки по мультипликаторам
Критерий	Net Debt/EBITDA	<0,5	0,5 — 1,5	1,5 — 2,5	2,5 — 3,5	> 3,5	<0,5
Вес	PE	50%	40%	30%	20%	0%	50%
	EV/EBITDA	50%	60%	70%	80%	100%	50%

Наша оценка справедливой стоимости ПАО ГМК «Норильский никель» составляет $ 67 800 млн, $428,45 за акцию, или 31 738 руб. за акцию, по курсу на дату оценки. Эта оценка предполагает потенциал роста на 40,0% от текущего ценового уровня. Рекомендация — «Покупать».

Число акций, млн	158
Неконтролирующие доли, млн $	646
Чистый долг, прогноз 2021 г., млн $	7 991
Прогнозная EBITDA за 2021 г., млн $	8 805
Целевой коэффициент EV/EBITDA	8,5
Оценка по EV/EBITDA, млн $	66 268
Прогнозная чистая прибыль за 2021 г., млн $	5 790
Целевой коэффициент P/E	12,1
Оценка по P/E, млн $	70 098
Усредненный коэффициент Ч. долг / EBITDA	0,9
Итоговая оценка, млн $	67 800
На акцию, $	428,45
На акцию, руб.	31 738

Отметим, что консенсус Reuters по справедливой стоимости обыкновенных акций «Норникеля» в настоящее время равен 28 412,78 руб., обобщенная рекомендация — «Покупать». В том числе оценка целевой цены акций «Норникеля» аналитиками SBERBANK CIB составляет 35458 руб. (рекомендация — «Покупать»), VTB CAPITAL — 30000 руб. («Покупать»).

Акции на фондовом рынке

В первой половине 2020 г. динамика акций «Норникеля» опережала рынок. Однако затем череда аварий и экологических инцидентов, в мае 2020 г. и в феврале 2021 г., помешала им полностью отыграть рост цен на металлы, которые производит компания.

За полный год (с марта 2020 г.) стоимость акций «Норникеля» увеличилась на 7,5%, в то время как индекс МосБиржи за этот период поднялся на 21,2%, а отраслевой индекс «Металлы и добыча» вырос на 41,7%. С начала текущего года индекс МосБиржи прибавил 3,8%, отраслевой бенчмарк снизился на 2,4%, а акции «Норникеля» просели на 5,6%.

Источник: Bloomberg

Техническая картина

На недельном графике акции «Норникеля» остаются в рамках восходящего тренда, показывая рост волатильности после достижения каждого нового исторического максимума.

Источник:finam.ru