|
ФСК ЕЭС |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
0,202 руб. |
|
Текущая цена: |
0,152 руб. |
|
Потенциал: |
32% |
Инвестиционная идея
ФСК ЕЭС – сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 142,4 тыс.км. трансформаторная мощность 944подстанций превышает 345,1 ГВА. Выручка в 2017 г. составила 242,2млрд руб. Основной акционер, 80,13% капитала – Россети.
ФСК ЕСЭ отчиталась о росте прибыли акционеров на 30% за счет низкой базы 1П 2017, когда был отражен единоразовый убыток 12,3млрд.руб. Скорректированная прибыль снизилась на 7,4%. Результаты на наш взгляд нейтральны. В 2018 ожидаем прибыли на сопоставимом с 2017 годом уровне 71,3 млрд.руб. и дивиденд 0,0156 руб., с ожидаемой доходностью 10,2%.
Мы сохраняем рекомендацию «покупать», но понижаем целевую цену FEES с 0,224 до 0,202 руб. Потенциал роста 32% в перспективе 12 месяцев.
- Акции остаются недооцененными по отношению к электросетевому комплексу России, что не вполне справедливо, учитывая высокую маржу прибыли и привлекательные дивидендные метрики.
- Ожидаемая дивидендная доходность по платежам за 2018-2019 составляет в среднем 10% и превышает DY 2016-2017 8,3%.
- Мы ожидаем сохранения достаточно высоких дивидендных платежей, несмотря на стагнацию прибыли в ближайшие несколько лет в результате сокращения объемов техприсоединения и замедления индексации тарифов. Прогнозный уровень прибыли может обеспечить привлекательную дивидендную доходность в среднем 10% при поддержании нормы выплат на уровне 28% прибыли по МСФО.
- Недавно компания продала 10%-ый пакет акций Интер РАО на сумму 35 млрд.руб. Это поможет профинансировать инвестпрограмму, погасить часть долга и в будущем уменьшить процентные расходы.
|
Основные показатели обыкн. акций |
|
|
Тикер |
FEES |
|
ISIN |
RU000A0JPNN9 |
|
Рыночная капитализация |
194 млрд.руб. |
|
Кол-во обыкн. акций |
1274,7 млрд |
|
Free float |
21% |
|
Мультипликаторы |
|
|
P/E LTM |
2,4 |
|
P/E 2018E |
2,7 |
|
P/B LFI |
0,2 |
|
P/S LTM |
0,8 |
|
EV/EBITDA 2018Е |
2,6 |
Краткое описание эмитента
ФСК ЕЭС – оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 142,4 тыс. км., трансформаторная мощность 940 подстанций превышает 336,5 ГВА. Выручка, 242,2 млрд руб. в 2017, в основном складывается от передачи электроэнергии, 80% в 2017 г., остальное поступает от техприсоединения, строительства и продажи э/э. Операционные расходы формируются в основном за счет амортизации (34%), оплаты труда (21%) и электроэнергии для собственных нужд (18%).
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании Россети. У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской Фондовой Бирже. Free-float обыкновенных акций 21%.
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||||
|
2016 |
2017 |
||||
|
Выручка |
255,6 |
242,2 |
|||
|
EBITDA |
120,6 |
128,9 |
|||
|
Чистая прибыль акц. |
68,2 |
72,8 |
|||
|
Дивиденд, руб. |
0,0143 |
0,0159 |
|||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||
|
2016 |
2017 |
||||
|
Маржа EBITDA |
47,2% |
53,3% |
|||
|
Чистая маржа |
26,7% |
30,1% |
|||
|
ROE |
10,1% |
9,5% |
|||
|
Долг/ собств. капитал |
0,37 |
0,32 |
|||
|
Чистый долг/EBITDA |
1,84 |
1,67 |
|||
- Рост прибыли за счет низкой базы прошлого года. В 1П2018 EBITDA повысилась на 18%, чистая прибыль на 29,5%, но эффект роста был обусловлен низкой базой прошлого года, когда в 1П 2017 был признан убыток от восстановления контроля над Нурэнерго ~12млрд.руб. Скорректированные показатели прибыли в минусе – скорр. EBITDA -1,4%, скорр. прибыль -7,4%. Снижение скорректированной прибыли обусловлено увеличением роста операционных расходов, снижением доходов от техприсоединения, а также уменьшением финансовых доходов на 8% и некоторыми единовременными статями.
Выручка от ТП, в частности, упала на 94% г/г в 1-м полугодии в связи с графиком работ, но компания в конце марта сообщала о том, что объем выручки от техприсоединения по итогам года может составить 20млрд.руб., что сопоставимо с прошлым годом. Выручка от основного бизнеса — передачи электроэнергии, ФСК выросла на 15,7% за счет улучшения производственных показателей – тарифов и отпуска электроэнергии, а также доходов от компенсации потерь.
- Операционные расходы подскочили на 35% или почти на 20 млрд.руб. По линии OPEX существенно выросли расходы на электроэнергию на производственные нужды (в 2,5х раза относительно 1П 2017 или 11млрд.руб.), но это было в основном связано со сменой отражения стоимости нагрузочных потерь (выручка выросла соразмерно на эту величину). Без учета этой статьи OPEX выросли на 17,6% за счет увеличения амортизационных отчислений, налога на прибыль, зарплат, но это было ожидаемо.
- Компания продала 10%-й пакет акций Интер РАО на сумму 35 млрд.руб., на балансе осталось 8,57% акций IRAO. Средства будут направлены на инвестиционную программу, которая в этом году находится на пиковых значениях. Сделка прошла с дисконтом к рыночной цене IRAO, но мы считаем это положительным событием, так как эти средства помогут снизить долг и в дальнейшем процентные расходы.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
1П 2018 |
1П 2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
117 456 |
101 619 |
15,6% |
|
Операционные расходы |
76 150 |
56 430 |
34,9% |
|
EBITDA |
61 299 |
52 052 |
17,8% |
|
Маржа EBITDA |
52,2% |
51,2% |
1,0% |
|
Операционная прибыль |
44 334 |
36 368 |
21,9% |
|
Маржа опер. прибыли |
37,7% |
35,8% |
2,0% |
|
Чистая прибыль акционеров |
39 851 |
30 691 |
29,8% |
|
Маржа чистой прибыли |
33,9% |
30,2% |
3,7% |
|
EPS, руб. |
0,032 |
0,024 |
33,3% |
|
CFO |
62 184 |
46 667 |
33,3% |
|
FCFF |
28 145 |
16 264 |
73,1% |
|
2К 2018 |
4К 2017 |
||
|
Долг |
257 617 |
257 850 |
-0,1% |
|
Чистый долг |
190 699 |
215 315 |
-11,4% |
|
Чистый долг/ EBITDA |
1,38 |
1,67 |
-0,29 |
|
Долг/ собств. капитал |
0,31 |
0,32 |
-0,01 |
|
ROE |
10.5% |
9.5% |
0.9% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Прогноз финансовых показателей
|
млрд руб., если не указано иное |
2018П |
2019П |
2020П |
2021П |
|
Выручка |
275,1 |
276,3 |
279,6 |
289,9 |
|
Рост, % |
13,6% |
0,4% |
1,2% |
3,7% |
|
EBITDA |
133,3 |
130,5 |
128,8 |
135,1 |
|
Рост, % |
3,3% |
-2,1% |
-1,4% |
4,9% |
|
Маржа EBITDA |
48,4% |
47,2% |
46,0% |
46,6% |
|
Чистая прибыль |
71,3 |
67,4 |
65,8 |
70,8 |
|
Рост, % |
-2,1% |
-5,5% |
-2,3% |
7,5% |
|
Чистая маржа |
25,9% |
24,4% |
23,5% |
24,4% |
|
Чистый долг |
184,7 |
134,4 |
108,1 |
75,1 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,39 |
1,03 |
0,84 |
0,56 |
|
Дивиденды |
19,9 |
18,8 |
18,3 |
19,7 |
|
DPS, руб. |
0,0156 |
0,0147 |
0,0144 |
0,0155 |
|
Рост, % |
-2,2% |
-5,5% |
-2,3% |
7,5% |
|
DY |
10,2% |
9,7% |
9,4% |
10,1% |
|
Инвест программа |
92,0 |
83,4 |
79,9 |
79,2 |
|
FCFF |
42,8 |
48,7 |
47,6 |
53,5 |
Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»
В целом мы считаем результаты нейтральными. По ключевым метрикам основного бизнеса – передачи э/э, есть умеренный прогресс, денежный поток положительный и в существенном объеме — 28 млрд.руб. в 1-м полугодии, и в результате продажи части пакета в Интер РАО компания сможет снизить долг. В этом году мы прибыль, по нашим оценкам, будет на сопоставимом с 2017 годом, но далее мы ожидаем стагнации в основном в результате сокращения объемов техприсоединения и замедления индексации тарифов на передачу электроэнергии с 5,5% в июле 2018 до 3,0% в июле 2019, а также снижения объемов дивидендов по акциям Интер РАО. Прогнозная динамика прибыли в 2018-2021 не впечатляет, но при сохранении нормы выплат на уровне 2017 года 28% прибыли по МСФО объем доходов может обеспечить дивидендные выплаты с довольно привлекательной доходностью в среднем ~10% по выплатам за 2018-2021.
Драйверами роста в будущем могли стать более динамичная индексация тарифов на передачу электроэнергии, повышение нормы дивидендных выплат, а также продажа оставшейся части акций Интер РАО и последующее погашение долга.
Ключевой риск на текущий момент мы видим в очередной попытке Россетей взять контроль над управлением ФСК, которая сейчас управляется по директивам правительствам. Сейчас также прорабатывается вопрос об освобождении инфраструктурных компаний, в том числе Россетей, от выплаты дивидендов и направлении этих средств на инвестиционную программу. Последнее слово по этому вопросу за Минфином. Пока не ясно на кого это может распространиться в случае принятия решения – на Россети или также на «дочки» холдинга, но само по себе предложение в преддверии начала масштабной программы цифровизации является риском для дивидендной FEES.
Дивиденды
Согласно новой дивидендной политике (типовая для ДЗО Россетей) на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО. Прибыль корректируется на инвестиционную программу, неденежные статьи, потоки от техприсоединения и др. Формула расчета довольно сложная.
Наш прогнозный дивиденд за 2018 0,0156 руб. исходы из распределения 28% прибыли по МСФО, как и в предыдущем сезоне. Ожидаемая доходность 10,2%. В последующие годы выплаты могут быть ниже, но могут принести инвесторам достаточно высокую доходность среднем 9,9% DY 2019-2021.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам:
Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
Оценка
При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании из-за общих регулятивных, отраслевых и экономических факторов. Мы также включили в расчет таргета собственную дивидендную доходность, которая в среднем составила 8,3% по выплатам за 2016-2017 гг.
В сравнении с аналогами акции ФСК торгуются с дисконтом в среднем 44% при целевой цене 0,22 руб., что не вполне справедливо, учитывая высокий уровень маржи прибыли и дивидендную доходность выше среднеотраслевой. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,183 руб. с апсайдом 20% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,015 руб. и целевой DY 8,3%. Агрегированная оценка 0,202 руб. с потенциалом 32% в перспективе 12 месяцев.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
P/E 2018E |
P/E 2019E |
EV / EBITDA, 2018E |
EV / EBITDA, 2019E |
P/D 2018E |
P/D 2019E |
|
ФСК ЕЭС |
2,7 |
2,7 |
2,6 |
2,7 |
9,8 |
10,3 |
|
Российские аналоги, медиана |
3,2 |
3,2 |
2,9 |
2,9 |
23,4 |
16,6 |
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
Техническая картина
На недельном графике акции FEES консолидируются вблизи нижней границы боковика 0,15. Текущие уровни комфортны для открытия длинных позиций на среднесрочную перспективу с целью 0,19-0,20 с коротким стопом. Уровни поддержки 0,15 и 0,14.
Источник: charts.whotrades.com