Финансовые показатели Exelon «заморозятся» на год

Exelon

Рекомендация

Держать

Целевая цена

$ 48,34

Текущая цена

$ 43,36

Потенциал роста

11,50%

Инвестиционная идея

Основные показатели обыкн. акций

Тикер

EXC

ISIN

US30161N1019

Рыночная капитализация

$ 42,3 млрд

Enterprise value (EV)

$ 83,3 млрд

Exelon Corporation — электроэнергетический холдинг со штаб-квартирой в Чикаго, штат Иллинойс. Компания входит в список Fortune 100 и управляет крупнейшей в США сетью атомных электростанций.

Мы рекомендуем «Держать» акции EXC с целевой ценой $48,3 на 12 мес., что дает потенциал роста 15,1% от текущей цены $43,4 с учетом дивидендов NTM.

Спин-офф в 2022 году позволит разграничить разные по профилю деятельности подразделения компании. В результате на фондовом рынке США появится крупнейшая национальная электросетевая компания (RemainCo) и один из наиболее «зеленых» генераторов (SpinCo).

Exelon сохранит фокус на стабильной атомной энергетике, несмотря на досрочное закрытие станций Byron и Dresden.

Мультипликаторы

P/E LTM

13,6

P/E 2021E

15,3

EV/EBITDA LTM

7,9

EV/EBITDA 2021Е

9,7

DY NTM

3,6%

Финансовые коэффициенты

Показатель

2019

2020

2021E

Маржа EBITDA

28,4%

31,9%

26,6%

Чистая маржа

8,5%

5,9%

8,6%

ROE

9,1%

6,0%

7,6%

Чистый долг / EBITDA

3,8х

3,7х

4,2х

Компания столкнулась со значительными финансовыми убытками на фоне февральских заморозков в Техасе, предварительно оцениваемые в $560–710 млн.

Дивиденды за первый квартал 2021 года будут выплачены на уровне 2020 года, что снижает перспективы роста доходности выплат NTM.

Exelon завершила 2020 год падением чистой прибыли на 33,1% г/г, а прогноз менеджмента по скорректированному EPS на 2021 год таргетирует снижение от уровня 2020 года на 7,8–19,3%.

Описание эмитента

Финансовые показатели, млрд $

Показатель

2019

2020

2021E

Выручка

34,4

33,0

32,3

EBITDA

9,8

10,5

8,6

Чистая прибыль

2,9

2,0

2,8

Дивиденд, $

1,5

1,5

1,5

Денежный поток

-0,6

-3,8

0,7

Exelon Corporation — электроэнергетический холдинг со штаб-квартирой в Чикаго, штат Иллинойс. Компания входит в список Fortune 100 и управляет крупнейшей в США сетью атомных электростанций. Деятельность Exelon развернута в 48 штатах и на территории Канады с общим числом потребителей около 10 млн. Холдинговая структура Exelon может быть условно разбита на следующие сегменты. За 2020 год компания заработала около $ 33 млрд. Собственные генерирующие мощности Exelon на конец 2020 года эквивалентны 31,3 ГВт, отпущенная электроэнергия за 12 мес. составила 281610 ГВт*ч.

За 2020 год компания заработала около $33 млрд. Собственные генерирующие мощности Exelon на конец 2020 года эквивалентны 31,3 ГВт, отпущенная электроэнергия за 12 мес. составила 281610 ГВт*ч.

Стратегия развития

Среди основных компонентов стратегического развития Exelon следует выделить следующие:

планируемое в первом квартале 2022 года разделение Exelon на две отдельные публичные компании, на данный момент условно названные RemainCo и SpinCo;

сохранение лидерства в США по объемам «чистой генерации»;

стабилизация дивидендной политики в среднесрочной перспективе;

митигация последствий февральских заморозков в 2021 году.

Подразделения холдинга Exelon

Сегменты

Территория обслуживания

Основная деятельность

Exelon Generation

Средняя Атлантика, Средний Запад, Нью-Йорк, ERCOT и другие регионы

Генерация и передача электроэнергии потребительским сегментам, газоснабжение и сопутствующие услуги. В состав подразделения также входит предприятие Constellation, которое осуществляет продажу электроэнергии на оптовый и розничный рынок

Commonwealth Edison Company (ComEd)

Северный Иллинойс, включая Чикаго

Покупка и регулируемые розничные продажи электроэнергии, а также услуги по передаче э/э

Baltimore Gas and Electric Company (BGE)

Центральный Мэриленд, включая Балтимор

Покупка и регулируемые розничные продажи электроэнергии и природного газа, а также услуги по передаче э/э и газа

Источник: данные компании

Генерация э/э (2020) Установленная мощность (2020)

Чистая прибыль до корр. (2020)Выручка до корр. (2020)

Источник: данные компании

1. Главной новостью отчета Exelon за 4-й квартал стали не столько финансовые результаты, сколько анонс спин-оффа сегмента Exelon Generation. В результате Exelon будет разбита на две публичные компании, одна из которых будет сфокусирована на сетевых услугах и передаче, а вторая — на генерации электрической энергии.

Источник: данные компании

Выделенная в ходе транзакции RemainCo станет полностью регулируемой, что, несомненно, положительно скажется на волатильности финансовых результатов компании. Менеджмент таргетирует долгосрочный ежегодный рост EPS RemainCo на 6–8%, а сама компания может стать крупнейшим сетевым оператором в США. SpinCo, с другой стороны, получит в наследство самый «чистый» в США портфель генерирующих мощностей: выработка за счет угля здесь будет составлять 0%.

Спин-офф будет произведен по принципу Tax Free с сохранением акционерами текущих акций EXC и получением акций SpinCo в форме pro rata дивидендов.

CAPEX REMAINCO, МЛН $

Источник: данные компании

CAPEX RemainCo (предприятий сегмента Utilities до транзакции) будет преимущественно направлен на модернизацию электросетевого оборудования. Прогнозный объем капитальных затрат в SpinCo компания не раскрывает, делая, однако, акцент на том, что они будут направляться на дальнейшее наращивание инвестиций в «чистую» электроэнергию.

  1. Компания является одним из лидеров в области производства «чистой» электроэнергии в США за счет высокой доли атомной генерации и планирует сохранить первенство в рамках выделяемой SpinCo. Отчет «Benchmarking Air Emissions, 2020» подтвердил, что на конец 2018 года Exelon производила около 12% всей «чистой» электроэнергии в США (169,4 млн МВт*ч), в то время как ближайший преследователь, NextEra, выработала лишь 94,9 млн МВт*ч. Кроме того, по данным на тот же период, компания являлась абсолютным лидером в США и по объему выбросов CO2 среди электроэнергетических компаний. В рамках планируемой к выделению SpinCo продолжит функционирование система REC (ВИЭ-кредиты) и EFEC (сертификаты электроэнергии «без выбросов»), которые позволяют крупным потребителям оптового и розничного рынков инвестировать в деятельность компании за счет приверженности принципам «зеленой» экономики.

Источник: данные компании

Компания планирует сохранить долгосрочный фокус на атомной генерации. Несмотря на планируемое досрочное закрытие станций Byron (2,3 ГВт) и Dresden (1,8 ГВт) в 2021 году по экономическим причинам, Exelon с 2024 года запустит процедуру обновления истекающей в 2027 году лицензии станции Clinton (1,1 ГВт). Практически все станции Exelon, работающие на нефтепродуктах, являются пиковыми и не функционируют в постоянном режиме.

  1. Компания анонсировала дивиденды за 1-й квартал 2021 года на одном уровне с выплатами 2020 года. Дивидендная доходность NTM в таких условиях ожидается на уровне 3,57%. Решение не повышать дивиденды, вероятно, оказалось вызвано неблагоприятными погодными условиями в ряде южных штатов США в феврале. Отметим, что в истории Exelon прецедент сохранения дивидендов на отметках предыдущих лет уже был зафиксирован в 2009–2012 гг. Тогда компания столкнулась с проблемами в посткризисный период и в 2013 году приняла решение о заметном сокращении дивидендных выплат.
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»
4. В феврале 2021 года в связи с аномально холодной погодой и ассоциируемым ущербом компания понесла финансовые убытки, которые предварительно оцениваются в $560–710 млн. Газовые станции Colorado Bend II (1,1 ГВт), Wolf Hollow II (1,1 ГВт) и Handley (1,3 ГВт) не смогли нормально функционировать на фоне холодной погоды в связи с физическими отключениями, взлетевшими ценами на оптовую э/э и газ, а также ограниченными поставками топливных ресурсов. Exelon предупредила акционеров, что столкнется с многочисленными финансовыми обязательствами (технический ремонт, судебные издержки и т. д.) и обнародует окончательную сумму финансовых потерь в отчете за 1-й квартал 2021 года.

Факторы привлекательности

  • Сегментация бизнеса Exelon и спин-офф в 2022 году позволят разграничить разные по профилю деятельности подразделения компании. В результате на фондовом рынке США появится крупнейшая национальная электросетевая компания (RemainCo) и один из наиболее «зеленых» генераторов (SpinCo).
  • Exelon сохранит фокус на стабильной атомной энергетике, несмотря на досрочное закрытие станций Byron и Dresden, а также продолжит инвестиции в «чистую» генерацию и повышение надежности электросетевой инфраструктуры.
  • Компания продолжит дополнительно стимулировать потребительские инвестиции за счет систем REC (ВИЭ-кредиты) и EFEC (сертификаты электроэнергии «без выбросов»).
  • Тарифы для населения в ключевых регионах обслуживания Exelon на 13–18% ниже общенациональных уровней.

Факторы риска

  • Дивиденды за первый квартал 2021 года будут выплачены на уровне 2020 года, что снижает перспективы роста доходности выплат NTM.
  • Компания столкнулась со значительными финансовыми убытками на фоне февральских заморозков в Техасе, предварительно оцениваемых в $560–710 млн.

Отраслевые тенденции

По прогнозам EIA, до 2025 года в электроэнергетике США будет преобладать тренд закрытия угольных электростанций. Место выведенных мощностей будет занято солнечной и ветряной генерацией, а также газовыми электростанциями. При этом в 2035–2050 годах около половины новых вводов придутся на солнечную генерацию, в то время как оставшиеся 50% — на долю газа. Это дает существенное преимущество компаниям, инвестирующим в солнечную электроэнергетику, но сохраняющим высокий процент газовой генерации. В целом тренд характеризуется «зеленой» направленностью американской экономики с уклоном на развитие ВИЭ и снижение углеродного следа. При этом уже по итогам 2020 года выработка за счет ядерного топлива в США превысила генерацию э/э на угольных электростанциях.

ГЕНЕРАЦИЯ Э/Э В США, 1990–2020

Источник: данные EIA

Таким образом, уголь с 2015 года, когда он занимал первое место в США по объемам генерации э/э (1,4 млн ГВт*ч), потерял две позиции: в 2020 году за счет природного газа выработано 1,62 млн ГВт*ч, за счет ядерного топлива — 0,79 млн ГВт*ч, а за счет угля — 0,77 млн ГВт*ч. Тем не менее в первые недели 2021 года EIA зафиксировала рост угольной генерации, что связано с заморозками в южных штатах США и растущими ценами на природный газ. Аналогичные тенденции привели к скачку цен на оптовом рынке электроэнергии и газа.

ПРОГНОЗ EIA ПО ИЗМЕНЕНИЮ ГЕНЕРАЦИИ Э/Э В США, ГВт*ч

Источник: данные EIA

  • Учитывая снижение потребления электроэнергии в 2020 году, ожидается рост показателя в 2021 году. Прогнозируемый рост ВВП и восстановление ведущих мировых экономик даст стимул к восстановлению спроса на электроэнергию и последующему увеличению ее потребления. По прогнозам EIA, при росте развитых мировых экономик в среднем на 4% в 2021 году стоит ждать увеличения потребления электроэнергии в среднем на 1–2%. Другим фактором, который окажет влияние на соотношение выручки и расходов в секторе Utilities, станут цены на топливо. В 2021 году EIA прогнозирует стабильные цены на газовую и угольную генерацию относительно последних месяцев 2020 года: 1 МВт*ч угольной генерации в 2021 году обойдется в $16–20, газовой генерации — $17–24.
ПРОГНОЗ EIA НА 2021 ГОД ПО ИЗМЕНЕНИЮ ВВП И ПОТРЕБЛЕНИЯ Э/Э В РАЗВИТЫХ СТРАНАХ

Источник: данные EIA

Финансовые показатели

  • Exelon завершила 2020 год снижением чистой прибыли на 33,1% г/г. Операционные результаты компании оказались под давлением упавших цен и спроса на электроэнергию, а также снижения максимально разрешенного ROE ряда подразделений в связи с уменьшением процентной ставки ФРС до 0,25%. Кроме того, компанией было принято решение об ускоренной остановке реакторов Byron и Dresden в 2021 году, а также газовой станции Mystic Units 8 & 9 в 2024-м: в совокупности данные решения привнесли отрицательный эффект на сумму $ 718 млн. Тем не менее терминация реакторов поспособствует снижению амортизационных отчислений в последующих годах: так, в 2021 году амортизация ожидается на уровне $ 4,5 млрд (-26,2 г/г).
  • Прогноз по скорректированному EPS на 2021 год, представленный диапазоном $2,60–3,00 предполагает вероятное снижение от очищенного EPS 2020 года на 7,8–19,3%. Это обусловлено эффектом воздействия февральских заморозков в южных штатах США на производственную деятельность компании. Данные не являются окончательными, и Exelon планирует обнародовать утвержденный диапазон в презентации за 1-й квартал 2021 года. На данный момент Exelon ограничивает потери диапазоном $560–710 млн.
  • Относительно ключевых конкурентов Exelon использует долговое финансирование в очень малых объемах. Соотношение «Чистый долг / EBITDA» на конец 2020 года составляло лишь 3,7х, в то время как медиана по аналогам показывала 5,3х.

Exelon: ключевые данные промежуточной отчетности, млн $

Данные за 4-й квартал

Данные за 12 месяцев

2019

2020

Изменение

2019

2020

Изменение

Выручка

8 342

8 114

-2,73%

34 437

33 036

-4,07%

EBITDA

2 240

3 113

38,97%

9 785

10 534

7,65%

EBITDA маржа

26,85%

38,37%

11,51%

28,41%

31,89%

3,47%

EBIT

973

1 005

3,29%

4 496

4 007

-10,88%

EBIT маржа

11,66%

12,39%

0,72%

13,06%

12,13%

-0,93%

Чистая прибыль

772

359

-53,50%

2 936

1 963

-33,14%

Чистая маржа

9,25%

4,42%

-4,83%

8,53%

5,94%

-2,58%

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

Exelon: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $

Фактические данные

Прогноз

2018

2019

2020

2021E

2022E

2023E

2024E

Выручка

35 985

34 438

33 039

32 311

33 132

34 226

32 273

EBITDA

9 362

9 786

10 539

8 593

9 320

9 322

9 991

EBITDA маржа

26,0%

28,4%

31,9%

26,6%

28,1%

27,2%

31,0%

Амортизация

5 482

5 289

6 027

4 450

4 562

4 416

4 521

Чистая прибыль

2 010

2 936

1 963

2 767

3 016

3 096

3 278

Чистая маржа

5,6%

8,5%

5,9%

8,6%

9,1%

9,0%

10,2%

EPS, $

2,1

3,0

2,0

N/A

N/A

N/A

N/A

Скорректированный EPS, $

3,1

3,2

3,2

2,8

3,0

3,1

3,3

Прогнозный диапазон по скорректированному EPS, $

N/A

3,05:3,20

3,00:3,20

2,60:3,00

N/A

N/A

N/A

Дивиденд на акцию, $

1,4

1,5

1,5

1,5

1,6

1,6

1,7

Норма дивидендных выплат

66,7%

48,2%

76,1%

54,3%

52,3%

52,5%

52,5%

Чистый долг

35 179

37 212

38 670

36 079

35 574

38 631

40 908

Чистый долг / EBITDA

3,8x

3,8x

3,7x

4,2x

3,8x

4,1x

4,1x

Собственный капитал

30 764

32 224

32 585

36 499

37 689

39 297

45 768

CFO

8 644

6 659

4 235

8 085

8 205

8 231

8 530

CAPEX

7 594

7 248

8 048

7 395

7 495

7 549

7 870

FCFF

1 050

-589

-3 813

690

710

682

660

Источник: данные компании, прогнозы Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»

Оценка

При сравнительном подходе мы использовали две техники — оценку по мультипликаторам относительно аналогов и анализ стоимости по дивидендной доходности.

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию $55,2 млрд, или $56,5 на акцию.

Оценка по дивидендной доходности таргетирует целевую цену на уровне $40,2 и капитализацию $39,2млрд при DPS NTM $1,55 и целевой дивидендной доходности 3,85%.

Комбинированная целевая цена $48,3 на акцию на 12 мес. с потенциалом 11,5% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие четыре квартала (NTM) составляет 15,1%. Исходя из этих данных, мы присваиваем акциям EXC рейтинг «Держать». Длинные позиции возможны к формированию на ценовых коррекциях.

Exelon: оценка капитализации по мультипликаторам

Компания

P/E 2021E

P/E 2022E

EV/EBITDA 2021 E

EV/EBITDA 2022 E

P/DPS 2022 E

Exelon

15,3

14,2

9,7

9,2

28,1

Sempra Energy

16,4

15,5

13,6

12,4

27,3

Duke Energy

17,8

16,9

11,9

11,2

22,7

Dominion Energy

19,2

18,1

12,7

12,0

27,9

Southern

18,4

17,1

12,5

11,7

22,6

American Electric Power

17,6

16,4

11,4

10,7

26,2

Медиана

17,8

16,9

12,5

11,7

26,2

Показатели для оценки

Чистая прибыль 2021E

Чистая прибыль 2022E

EBITDA 2021E

EBITDA 2022E

P/DPS

2022E

Exelon, млрд $

2,8

3,0

8,6

9,3

1,6

Целевая капитализация Exelon, млрд $

49,2

51,1

66,3

68,5

40,8

Exelon: показатели оценки

Показатель

Значение

Количество акций в обращении, млрд шт.

1,0

Чистый долг (4Q 2020), млрд $

38,7

Доля меньшинства (4Q 2020), млрд $

2,3

Консенсус Reuters по справедливой оценке акций Exelon составляет $48,2 за акцию, что соответствует апсайду 11,2%. Обобщенная рекомендация аналитиков — «Покупать». В числе прочих Wells Fargo предлагает оценку $49,0 («Выше рынка»), Guggenheim Securities — $45,0 («Держать»), Scotiabank — $53,0 («Покупать»), Credit Suisse — $47,0 («Выше рынка»).

Акции на фондовом рынке

Акции EXC с начала 2020 года торгуются чуть хуже среднего индекса по индустрии и значительно отстают от широкого рынка. Индекс S&P 500 с 31 декабря 2019 года поднялся на 22,85%, а акции EXC потеряли 4,89%. Отраслевой индекс S&P 500 (Utilities) за период снизился на 2,80%.

Ребазированная динамика

Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»

Техническая картина

На дневном графике акции Exelon в начале марта оттолкнулись от поддержки на 38,6 и продемонстрировали уверенный рост, приблизившись к сопротивлению на 43,8. SMA-50 при этом зафиксировалась чуть ниже текущих уровней, обеспечивая хорошую поддержку на 41,9.

Теханализ

Скачатьодним файлом

Источник