Европейские акции, хоть и поставили рекорды в начале года, но все еще отстают от США, и мы видим предпосылки к тому, что в 2022 году региональный бенчмарк Stoxx 600 может опередить S&P 500 по полной доходности. Региональным акциям преимущество дает мягкий настрой ЕЦБ в отличие от ФРС, сильный уклон экономики в потребсектор, который выиграет от ослабления ковидных ограничений и возврата туристов в Европу. Это типичная история value с низкими мультипликаторами и высокими выплатами, и сейчас доходность Stoxx 600 превосходит не только инфляцию, но и другие индексы развитых стран. Увеличение байбэков может быть сигналом к последующему повышению нормы дивидендных выплат, и суммарная доходность выплат вернется к типичным значениям.
|
SXXPIEX (Xetra) |
Держать |
|
Целевая цена 2022, € |
50,6 |
|
Текущая цена, € |
46,2 |
|
Потенциал |
10% |
|
ISIN |
DE0002635307 |
|
NAV, млрд € |
6,7 |
|
УК |
BlackRock |
|
Дата создания |
02.2004 |
|
Плата за управление |
0,20% |
|
Отслеживаемый индекс |
Stoxx Europe 600 |
|
Доходность, % |
|
|
1M |
-4,0% |
|
3M |
-1,2% |
|
6M |
2,3% |
|
1Y |
21,2% |
|
Отраслевой состав |
|
|
Банки |
17,3% |
|
Здравоохранение |
13,8% |
|
Промышленность |
13,6% |
|
Потребление (ТМП) |
11,9% |
|
Потребление (дискр.) |
9,5% |
|
Материалы |
9,4% |
|
ИТ |
8,6% |
|
Нефть и газ |
5,6% |
|
Средства связи |
4,3% |
|
ЖКХ |
3,9% |
|
Недвижимость и др. |
2,2% |
Мы рекомендуем «Держать» ETF SXXPIEX на индекс Stoxx 600 с целевой ценой € 50,6 на декабрь 2022 г. Потенциал 10%.
В топ-10 акций входят компании с глобальным присутствием — Nestle, Roche, Shell, LVMH, AstraZeneca, HSBC, Novartis и др., а отраслевой состав транслирует сильный уклон в стиль value, который менее уязвим перед повышением процентных ставок. Около 40% ETF приходится на потребительский сектор (21%) и банки (17%), которые станут главными бенефициарами ухода от ограничений в Европе и возврата туристов. В середине февраля европейские страны — Франция, Нидерланды, Австрия, Швейцария, Великобритания, Швеция, Дания, Норвегия, Германия, Греция, стали анонсировать ослабление ковидных ограничений.
На глобальном уровне идет переток из бондов в акции на фоне падения облигационного рынка, и европейские акции остаются глубоко недоинвестированными по историческим меркам. На фоне поиска выгодных сделок инвесторами регион может получить новый капитал. На макроуровне привлекательность региона обеспечивает более мягкий настрой ЕЦБ относительно ставок, чем мы видим у Федрезерва, и более высокие ожидаемые темпы роста ВВП ЕС в этом году.
Прибыль компаний Stoxx 600, по прогнозам, превысила докризисные уровни и может вырасти на 17% в 2022 г., при этом бизнес добился улучшения по марже, несмотря на инфляционное давление.
Европейские акции предлагают доходность около 7% (earnings yield, обратный показатель от Р/Е) при ожидаемой инфляции в ЕС 3,8%, а дивидендная доходность 2022Е достигает 3,1%. Некоторые отрасли предлагают высокие дивидендные ставки (2022Е) — материалы (6,0%), банки и страховщики (5,0%), телекомы (4,3%), ЖКХ (4,6%).
Мы ожидаем восстановления норм дивидендных выплат до типичных уровней в ближайшие годы (медиана 77% в 2011–2020 гг.).
Байбэки показывают более сильную динамику, чем дивиденды, и в их увеличении мы видим позитивный сигнал к пересмотру эмитентами дивидендных выплат в будущем.
В сравнении с S&P 500 европейский Stoxx 600 по форвардному мультипликатору P/E оценивается с дисконтом, который достиг максимальных уровней, сопоставимых с кризисным временем 2020 г.
По модели дисконтированных дивидендов (DDM) мы определяем целевой уровень Stoxx 600 на декабрь 2022 г. на уровне 513 пунктов (потенциал роста 10%).
Сейчас европейские акции находятся в коррекционной фазе на фоне неопределенности из-за политики Федрезерва и конфликта вокруг Украины, но с учетом сильных фундаментальных позиций ценовая коррекция даст хорошие точки входа.
Ключевыми рисками мы видим не только новые мутации вируса и связанные с ними ограничения, но и геополитический конфликт Запада и России вокруг Украины, а также ухудшение качества корпоративного долга.
Описание ETF
Ставку на европейский рынок акций можно сделать через iShares STOXX Europe 600 UCITS ETF, который полностью реплицирует региональный бенчмарк Stoxx 600. Фонд запущен в 2004 г., под управлением находится € 6,7 млрд, а плата за управление 0,2% в год. Тикер — SXXPIEX, биржа — Xetra.
Индекс Stoxx 600 — это типичная история стоимостного инвестирования (value) с глубоким уклоном в финансы, промышленность, здравоохранение и потребительский сектор, а в топ-10 акций входят компании с глобальным бизнесом — Nestle, Roche, Shell, LVMH, AstraZeneca.
|
Страны |
Вес |
Сектора |
Вес |
Топ-10 акций |
Вес |
Таргет, € |
Потенциал |
|
Великобритания |
24,2% |
Банки |
17,3% |
NESTLE |
3,1% |
131,2 |
12,1% |
|
Франция |
16,5% |
Здравоохранение |
13,8% |
ASML |
2,3% |
773,6 |
33,3% |
|
Швейцария |
15,4% |
Промышленность |
13,6% |
ROCHE |
2,2% |
394,8 |
13,6% |
|
Германия |
12,5% |
Потребление (ТМП) |
11,9% |
SHELL |
1,8% |
2 363,1 |
19,4% |
|
Нидерланды |
7,2% |
Потребление (дискр.) |
9,5% |
NOVARTIS |
1,8% |
88,5 |
10,1% |
|
Швеция |
5,4% |
Материалы |
9,4% |
LVMH* |
1,7% |
781,9 |
13,6% |
|
Испания |
3,6% |
ИТ |
8,6% |
ASTRAZENECA |
1,5% |
10 253,8 |
14,9% |
|
Дания |
3,5% |
Нефть и газ |
5,6% |
NOVO NORDISK |
1,4% |
677,3 |
0,0% |
|
Италия |
3,3% |
Средства связи |
4,3% |
HSBC |
1,3% |
579,1 |
6,5% |
|
Финляндия |
2,1% |
ЖКХ |
3,9% |
TOTALENERGIES* |
1,3% |
58,1 |
14,6% |
|
Недвижимость и др. |
2,2% |
Источник: Bloomberg, Таргет ФГ «Финам»
Сейчас европейские акции находятся в коррекционной фазе, и есть риск углубления коррекции на фоне неопределенности из-за политики Федрезерва и конфликта вокруг Украины, но фундаментально регион хорошо позиционирован на этот год, и ценовая коррекция даст хорошие точки входа.
Источник: Reuters
Инвестиционный кейс европейского рынка акций
Европейские акции до сих пор показывали отстающую динамику в сравнении с американским S&P500 и бенчмарком акций развитых стран MSCI World за последние 2 года (с начала пандемии), но мы видим предпосылки для смены расстановки и считаем, что в 2022 году региональные акции могут принести привлекательную полную доходность.
Источник: Bloomberg
На глобальном уровне фонды перемещают капитал из облигаций в акции на фоне падения облигационного рынка. Многие рынки акций по-прежнему предлагают положительные реальные процентные ставки в отличие от облигаций и в долгосрочном плане впитают инфляцию в показатели выручки и прибыли, обеспечив таким образом инвесторам защиту от обесценения средств. Европейские акции на текущий момент предлагают доходность (earnings yield, обратный показатель от Р/Е) около 7% при ожидаемой инфляции в ЕС 3,8%, а дивидендная доходность 2022Е достигает 3,1%.
Данные Reuters уже давно фиксируют миграцию капитала в акции на глобальном уровне, но их долю в глобальных портфелях все еще нельзя назвать высокой — 50,1% на конец января в сравнении с медианой 49,5% в январе 2010 года. Доля облигаций при этом все еще превышает медианный уровень даже после распродаж: 39,3% против медианы 38,0%. И мы ожидаем, что на фоне инфляционного давления переток капитала в акции продолжится.
Источник: Reuters
При этом европейские акции остаются глубоко недоинвестированными по историческим меркам. После ралли американских акций инвесторы ищут выгодные сделки, и европейский рынок может получить новый капитал ввиду целого ряда преимуществ. На макроуровне привлекательность региона обеспечивает более мягкий настрой ЕЦБ относительно ставок, чем мы видим у Федрезерва. Во-вторых, темпы роста ВВП в ЕС в 2022 г. прогнозируются более высокие, чем в Штатах, — 4,1% против 3,7%.
Источник: Reuters
Уровни вакцинации в Европе одни из самых высоких, и потенциально, если на новые штаммы не будет избыточной реакции в виде локдаунов или прочих ограничений, туристическая Европа сможет улучшить показатели трафика в этом году, что позитивно скажется на экономике и ключевых секторах индексов — потреблении и банках, которые формируют почти 40% индекса Stoxx 600. В середине февраля европейские страны — Франция, Нидерланды, Австрия, Швейцария, Великобритания, Швеция, Дания, Норвегия, Германия, Греция, стали анонсировать ослабление ковидных ограничений.
Потребсектор — лидер по весу (21%), выиграет от снятия ограничений и возвращения туристического трафика, от которого так сильно зависит экономика Европы.
Второй крупнейший сектор, банки (17%), смогут улучшить свои показали за счет повышения процентных ставок, и исторически их акции позитивно корректировали с доходностями на долговом рынке.
Прибыль компаний Stoxx 600, по прогнозам Bloomberg, по итогам 2021 года превысит докризисные уровни и вырастет в 2022 году на 17%. Компании хорошо справляются в высокоинфляционной среде, и эмитентам удается перекладывать рост издержек на потребителей и оптимизировать затраты: чистая маржа по индексу, по прогнозам, не только не сжалась, но и улучшилась до 9,1% в сравнении с 3,3% в 2020 году и докризисными уровнями 6–7%.
Что касается более краткосрочной перспективы, то в текущем сезоне отчетностей эмитенты презентуют неплохие результаты. Если смотреть срез Stoxx 600, то прибыль 4К 2021, по прогнозам, повысится на 59% г/г, в основном за счет банков и нефтегазовых компаний.
Выплаты акционерам могут приятно удивить. Европейский рынок акций относится к типичным инвестициям стоимости (value) — невысокие мультипликаторы, значительные нормы выплат и привлекательная дивидендная доходность.
Некоторые отрасли, в частности материалы, могут предложить дивидендную доходность 2022Е 6,0%, банки и страховщики — почти 5%, телекомы — 4,3%, ЖКХ — 4,6%.
Суммарные выплаты (дивиденды и байбэки) показывают тенденцию к восстановлению после прохождения низшей точки после спада, но их объемы и доходность все еще далеки от докризисных уровней.
Источник: Bloomberg, ФГ «Финам»
Несмотря на то что прибыль в 2021 году превзошла уровень 2019 года, дивиденды отстают, и норма выплат дивидендов, по прогнозам, составит всего лишь 47% по итогам года в сравнении с медианой 77% в предыдущие 10 лет. Это можно объяснить тем, что Европа пребывала в непростых экономических условиях последние 2 года — пандемия, локдауны, энергокризис, и логично, что менеджмент осторожно подходил к вопросу распределения капитала. Байбэки, которые являются более гибким и удобным инструментом для менеджмента, показывают более сильную динамику, и в их увеличении мы видим позитивный сигнал к пересмотру дивидендных выплат в будущем.
В отраслевом разрезе в индексе доминируют сектора стоимости, которые менее уязвимы перед повышением ставок Федрезервом, чем истории роста с высокими мультипликаторами. Оценка по мультипликаторам региональных индексов Stoxx 600 и Stoxx 50 предполагает высокую доходность акций, которая превосходит индексы других развитых стран и дает положительную реальную доходность инвесторам:
Источник: Bloomberg, ФГ «Финам»
Если сравнивать Stoxx 600 с S&P 500 по форвардному мультипликатору P/E, то рынок оценивается с дисконтом. Эта разница объясняется структурой экономики и индекса — в США вес дорогих технологических акций выше в экономике и индексе, что обеспечивает более высокие темпы роста, за которые инвесторы готовы платить премию. Но мы обращаем внимание на то, что этот дисконт сейчас находится на максимальных уровнях, сопоставимых с кризисным временем 2020 года.
Источник: Bloomberg, расчеты ФГ «Финам»
Оценка
Для анализа стоимости индекса Stoxx 600 и ETF SXXPIEX мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM). Целевой уровень индекса Stoxx 600 на декабрь 2022 года мы определяем на уровне 513 пунктов, что соответствует потенциалу роста на 10%. Таким образом, целевая цена ETF равна €50,6. Исходя из потенциала мы присваиваем рекомендацию SXXPIEX «Держать».
|
Показатель |
22E |
23E |
24E |
25E |
26E |
27E |
28E |
29E |
30E |
31E |
|
DPS |
16 |
17 |
19 |
23 |
23 |
24 |
24 |
25 |
25 |
26 |
|
Норма выплат |
55% |
60% |
65% |
77% |
77% |
77% |
77% |
77% |
77% |
77% |
|
Изменение, % |
22% |
11% |
11% |
20% |
2% |
2% |
2% |
2% |
2% |
2% |
|
PV DPS |
15 |
16 |
17 |
19 |
19 |
18 |
18 |
17 |
16 |
16 |
|
Норма доходности по Stoxx 600 |
5,6% |
|
10Y EZ YTM (дек. 2022Е) |
0,2% |
|
ERP |
5,4% |
|
Расчет целевой цены индекса (€) |
|
|
PV DPS в прогнозном периоде |
171 |
|
Терминальный темп роста |
1,0% |
|
Терминальная стоимость |
588 |
|
PV терм. стоимость |
342 |
|
Таргет дек. 2022 |
513 |
|
Текущая цена |
468 |
|
Потенциал |
9,6% |
|
Расчет целевой цены ETF (€) |
|
|
Текущая цена |
46,2 |
|
Таргет дек. 2022 |
50,6 |
|
Потенциал |
9,6% |
Источник: данные Bloomberg, расчеты и прогнозы ФГ «Финам»
Риски
- Потенциально новые мутации могут вернуть ограничения мобильности из-за вспышек заболеваний.
- Противостояние России и Запада по поводу Украины является точкой уязвимости, и обострение ситуации может обернуться заметной просадкой акций региона. В случае масштабных санкций пострадают торговые отношения и корпоративные прибыли, инфляция выйдет на новые уровни, в том числе из-за нарушенной торговой логистики и дорогих энергоносителей.
- Корпоративные дефолты находятся на подъеме. На текущий момент их масштаб невелик, но сохраняется тенденция к ухудшению качества активов. Чем дольше мир будет выходить из пандемии и перебоев в логистике, тем выше будет количество дефолтов, особенно в тех секторах, которые в силу природы бизнеса не могут перейти в онлайн (туризм, рестораны и прочий досуговый бизнес).