Entergy: ставка на атом, ВИЭ и Техас

Entergy характеризуется «защитным» профилем на фоне высокой доли регулируемого бизнеса, но при этом реализует ряд прорывных проектов в области ВИЭ в перспективном с экономической точки зрения Техасе. Кейс компании поддерживается за счет хорошей дивидендной доходности 3,3%. Кроме того, компания может быть интересна с позиции высокой доли атомной генерации, которую планируется сохранить в ближайшие годы.

Мы повышаем целевую цену по акциям ETR с $ 119,59 до $ 135,00, но понижаем рекомендацию с «Покупать» до «Держать». Потенциал 8,49% без учета дивидендов.

Entergy — американский коммунальный холдинг, занимающийся передачей, распределением и сбытом э/э и газа. Компания поставляет э/э 3млн розничных потребителей в штатах Луизиана, Арканзас, Миссисипи и Техас.

ETR

Держать

12М целевая цена USD 135,00
Текущая цена* USD 124,44
Потенциал 8,49%
ISIN US29364G1031
Капитализация, млрд $ 25,33
EV, млрд $ 52,32
Количество акций, млрд 0,20
Free float 100%
Финансовые показатели, млрд$
Показатель 2020 2021 2022П
Выручка 10,1 11,7 11,4
EBITDA 3,4 3,5 4,1
Чистая прибыль 1,4 1,1 1,3
Скорр. EPS, $ 5,7 6,0 6,3
Дивиденд, $ 3,7 3,9 4,1
Показатели рентабельности
Показатель 2020 2021 2022П
Маржа EBITDA 33,4% 30,1% 36,1%
Маржа EBIT 17,5% 15,7% 19,4%
Чистая маржа 13,9% 9,5% 11,5%
Мультипликаторы
Показатель LTM 2022П
EV/EBITDA 12,0 12,6
P/E 20,3 19,7
DY 3,5% 3,3%

Entergy сокращает долю нерегулируемых операций. После закрытия и продажи активов Entergy Wholesale Commodities среди нерегулируемых операций компании остается лишь генерация э/э в Техасе, что позволяет инвесторам рассчитывать на устойчивый ROE в районе 9,7%.

В то же самое время Техас олицетворяет одну из наиболее привлекательных площадок для коммунального сектора. Возможность извлекать выгоду из ценовой конъюнктуры дополняется одним из самых высоких в США темпов экономического роста. Именно здесь Entergy Texas реализует проект по строительству Orange County (1,2 ГВт), одной из первых станций комбинированного цикла, на 30% работающей на водороде с потенциальным выходом на 100% долю водорода в миксе в будущем.

Катаклизмы на территориях Entergy сместили капитальный фокус на сетевую инфраструктуру. Из $ 12 млрд капитальных инвестиций в 2022–2024 гг. $ 8,1 млрд будет направлено на сети и $ 3,9 млрд — на генерацию. ВИЭ, АЭС, а также водородные проекты станут главными капитальными приоритетами Entergy в части генерации в ближайшие годы.

Дивиденды — сильная сторона кейса Entergy. Доходность на горизонте NTM, по нашим оценкам, составляет 3,3% при медиане по отрасли 2,8%.

Entergy имеет сравнительно высокую долговую нагрузку. «Чистый долг/ EBITDA» для Entergy составляет 7,6х, что заметно выше медианы по отрасли (5,6х). Это отражается в стоимости долга выше среднеотраслевой медианы (3,5% против 3,4%). Однако все облигации компании имеют фиксированный купон, что дает защиту от роста процентных ставок в США.

Компания выглядит дешевле аналогов на 8,5% по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA на 2022 и 2023 гг. С технической точки зрения акции «перегреты» после ралли сектора в феврале — марте.

Среди рисков для компании — изолированность техасских сетей, невнятные перспективы стимулов Джо Байдена, а также упомянутые выше природные катаклизмы и долговая нагрузка. Около 90% жителей Техаса обслуживаются сетью ERCOT, которая почти полностью изолирована от Восточного и Западного межсетевых соединений. Из-за этого Техас не мог рассчитывать на электроэнергию других штатов во время заморозков в феврале 2021 года, и повторение такого сценария не исключено, хоть и маловероятно. Принятие пакета стимулов Build Back Better, включавшего восьмилетний налоговый вычет для действующих АЭС США в размере $ 15 на мегаватт-час выработанной э/э, в текущих реалиях выглядит маловероятным.

Описание эмитента

Entergy — американский коммунальный холдинг, занимающийся передачей, распределением и сбытом э/э и газа. Компания поставляет э/э 3 млн розничных потребителей в штатах Луизиана, Арканзас, Миссисипи и Техас. Клиентская база розничного газового бизнеса компании включает 0,2 млн потребителей в Луизиане. Под управлением компании находится парк генерации мощностью около 24,4ГВт, из которых 78% приходится на ТЭС (8% — на угольные ТЭС), 21% — на АЭС и менее 1% — наВИЭ. Около 9% э/э Entergy закупает на оптовом рынке.

Акционерный капитал компании состоит из204 млн акций. Ведущий акционер Entergy — Vanguard Group (11,31%, или 23 млн акций). Free float — 99,59%.

Перспективы и риски компании

— Entergy сокращает долю нерегулируемых операций. АЭС Palisades (811 МВт), поставляющая э/э на оптовый рынок по нерегулируемым ценам, будет окончательно закрыта в мае 2022 года. Ранее компания передала АЭС Indian Point компании Holtec, и в собственности подразделения Entergy Wholesale Commodities, таким образом, остаются лишь доли в 3 ТЭС общей мощностью около 400 МВт, которые, вероятно, будут выставлены на продажу в ближайшее время. После этого практически весь бизнес компании, за исключением генерации э/э в Техасе, попадает под тарифное регулирование. По нашим оценкам, разрешенный тарифный ROE для Entergy составляет 9,69%, и с учетом высокой доли регулируемого бизнеса инвесторы могут рассчитывать на такую маржинальность собственного капитала в ближайшие годы (9,68% в 2021 году).

В то же самое время Техас олицетворяет одну из наиболее привлекательных площадок для коммунального сектора. Генерация э/э в штате не регулируется, что дает возможность извлекать выгоду из ценовой конъюнктуры, а темпы экономического роста здесь одни из самых высоких в США: согласно рейтингу US News, штат занимает девятую строчку по перспективам развития экономики. Кроме того, штат со значительным отрывом лидирует по объему ВИЭ-вводов: в 2021 году в Техасе введено в эксплуатацию около 7,4 ГВт ВИЭ-мощности, в то время как в Калифорнии, занявшей 2-е место, лишь 2,7 ГВт. Именно здесь Entergy Texas реализует проект по строительству Orange County (1,2 ГВт), одной из первых станций комбинированного цикла, на 30% работающей на водороде с потенциальным выходом на 100% долю водорода в миксе в будущем. Окончательное решение по одобрению строительства Orange County ожидается в сентябре 2022 года.

Entergy

Инвестиционный фокус компании — стабильность сетей, закрытие угольных АЭС к 2030 году, а также безуглеродная генерация. Из $ 12 млрд капитальных инвестиций в 2022–2024 гг. $ 8,1 млрд будет направлено на сети и $ 3,9 млрд — на генерацию. Компания занимает 16-е из 20 мест среди крупнейших коммунальных компаний США по объему выбросов во многом за счет низкой доли угольных ТЭС в миксе (8%) и ставки на АЭС. ВИЭ, АЭС и водородные проекты станут главными капитальными приоритетами Entergy в части генерации в ближайшие годы.

Среди рисков для компании — изолированность Техасских сетей, невнятные перспективы стимулов Джо Байдена, а также природные катаклизмы. Около 90% жителей Техаса обслуживаются сетью ERCOT, которая почти полностью изолирована от Восточного и Западного межсетевых соединений. Из-за этого Техас не мог рассчитывать на электроэнергию других штатов во время заморозков в феврале 2021 года, и повторение такого сценария не исключено, хоть и маловероятно. Принятие пакета стимулов Build Back Better, включавшего восьмилетний налоговый вычет для действующих АЭС США в размере $ 15 на мегаватт-час выработанной э/э, в текущих реалиях выглядит маловероятным. Регулярные штормы на территории компании в последние годы сместили капитальный фокус на устойчивость сетей, что должно снизить будущие убытки от подобных катаклизмов.

Выплаты акционерам

Менеджмент Entergy таргетирует ежегодный рост дивидендов на 5–7% (наравне с EPS). Компания стабильно увеличивает выплаты в пользу акционеров в последние годы, и дивидендная политика является одной из сильных сторон кейса. Доходность на горизонте NTM, по нашим оценкам, составляет 3,3% при медиане по отрасли 2,8%.

Дивиденды Entergy

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Финансовые показатели

  • Выручка Entergy выросла на 16% г/г в 2021 году за счет результатов розничного сегмента компании, доходы которого увеличились на $ 1,9 млрд. Главными причинами этого стали высокие объемы продаж и рост тарифов на э/э в регионах обслуживания. Снижение чистой прибыли на 20% г/г по большей части объясняется переоценкой активов, связанной с закрытием Indian Point в мае 2021 года (эффект $ 340 млн), а также частичным признанием расходов по восстановлению оборудования, которые были вызваны ураганом Ида в августе 2021 года.
  • Прогноз менеджмента по EPS на 2022 год составил $ 6,15–6,45 (+4,7% г/г).
  • По нашим расчетам, коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для Entergy составляет 7,6х, что заметно выше медианы по отрасли (5,6х). Это отражается в стоимости долга выше среднеотраслевой медианы (3,5% против 3,4%). Однако все облигации компании имеют фиксированный купон, что дает защиту от роста процентных ставок в США.

Entergy: ключевые данные отчетности, млн $

Данные за 4-й квартал Данные за 12 месяцев
2020 2021 Изменение 2020 2021 Изменение
Выручка 2 370 2 723 14,87% 10 114 11 743 16,11%
EBITDA 560 768 37,12% 3 382 3 530 4,36%
EBITDA маржа 23,63% 28,21% 4,58% 33,44% 30,06% -3,38%
EBIT 152 342 124,52% 1 769 1 846 4,32%
EBIT маржа 6,42% 12,54% 6,13% 17,49% 15,72% -1,78%
Чистая прибыль 393 245 -37,48% 1 407 1 119 -20,47%
Чистая маржа 16,56% 9,01% -7,55% 13,91% 9,53% -4,38%

Entergy: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $

Фактические данные Прогноз
2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E
Выручка 10 879 10 114 11 743 11 354 11 770 11 835
EBITDA 2 870 3 382 3 530 4 100 4 367 4 763
EBITDA маржа 26,4% 33,4% 30,1% 36,1% 37,1% 40,2%
D&A 1 480 1 613 1 684 1 896 1 924 2 124
Чистая прибыль 1 258 1 407 1 119 1 302 1 410 1 514
Чистая маржа 11,6% 13,9% 9,5% 11,5% 12,0% 12,8%
Скорректированный EPS, $ 5,4 5,7 6,0 6,3 6,7 7,1
EPS, $ 6,3 6,9 5,5 N/A N/A N/A
Дивиденд на акцию, $ 3,7 3,7 3,9 4,1 4,4 4,6
Норма дивидендных выплат 58,1% 54,2% 69,7% 64,8% 64,7% 65,2%
Чистый долг 19 459 22 303 26 711 27 086 27 908 29 023
Чистый долг / EBITDA 6,8x 6,6x 7,6x 6,6x 6,4x 6,1x
Собственный капитал 10 478 11 181 11 925 12 643 13 429 14 050
CFO 2 817 2 690 2 301 3 689 3 813 3 989
CAPEX 4 632 5 157 6 422 3 785 3 975 4 305
FCF -1 815 -2 467 -4 121 -96 -162 -316

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Оценка

Для анализа стоимости акций ETR мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. Оценка подразумевает целевую капитализацию $27,5 млрд, или $ 135,0 на акцию, что соответствует потенциалу 8,5%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM составляет 11,8%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям ETR рекомендацию «Держать».

Entergy: оценка капитализации по мультипликаторам

Компания P/E 2022E P/E 2023E EV/EBITDA 2022E EV/EBITDA 2023E
Entergy 19,7 18,4 12,6 11,9
DTE Enrgy 23,1 21,8 13,4 12,5
Dominion 21,1 19,8 14,8 13,5
PPL 19,8 17,7 9,5 8,9
Duke Energy 20,9 19,8 13,2 12,6
Ameren 23,6 22,0 13,4 12,3
CMS Energy 24,8 22,8 13,0 12,1
Медиана по аналогам 22,0 21,0 13,0 12,0
Показатели для оценки Чистая прибыль 2022E Чистая прибыль 2022E EBITDA 2022E EBITDA 2023E
Entergy, млрд $ 1,3 1,4 4,1 4,4
Целевая капитализация Entergy, млрд $ 28,6 29,6 26,3 25,4

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Entergy: показатели оценки

Показатель

Значение

Текущая капитализация, млрд $ 25,3
Чистый долг (4Q 2021), млрд $ 26,7
Доля меньшинства (4Q 2021), млрд $ 0,0
Привилегированный капитал (4Q 2021), млрд $ 0,3
Enterprise value (4Q 2021), млрд $ 52,3

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Средневзвешенная целевая цена акций ETR по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 121,70 (даунсайд — 2,20%), а рейтинг акции равен 3,0 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0- Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций ETR аналитиками Scotiabank составляет $129,00 («Держать»), Guggenheim — $ 129,00 («Держать»), Wells Fargo — $ 135,00 («Держать»), Evercore — $ 96,00 («Продавать»).

Акции на фондовом рынке

C начала 2021 года акции ETR выросли почти на 25%, опередив широкий рынок в лице S&P 500, который потяжелел на 19% за тот же период. Отраслевой индекс S&P 500 Utilities между тем подрос на 21%, опередив S&P 500. Во многом эта динамика объясняется ралли коммунального сектора в феврале — марте.

Ребазированная динамика

Источник: Reuters

Технический анализ

С точки зрения технического анализа Entergy в настоящий момент выглядят дорогими, о чем говорит индекс относительной силы. Кроме того, акции сильно оторвались от 50- и 200-дневных средних. На таком фоне мы не исключаем коррекции до уровней 120 и 113, где котировки могут стабилизироваться.

Источник: Finam.ru

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 20.04.2022.

Источник: Finam.ru