|
Энел Россия |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
1,02 руб. |
|
Текущая цена: |
0,96 руб. |
|
Потенциал: |
6% |
Инвестиционная идея
Энел Россия – генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 5,6 ГВт, тепловой энергии – 2032 Гкал/ч. Входит в международную энергетическую Группу Enel.
Мы сохраняем рекомендацию «держать» и целевую цену 1,02 руб. на 12 мес. Потенциал 6%.
- Без учета списаний 8,6 млрд.руб., связанных с продажей Рефтинской ГРЭС прибыль за 9 мес. составила 5,97млрд.руб. (+22% г/г) на фоне роста цен на электроэнергию и оптимизации расходов.
- Энел Россия в этом году может заработать 10,3 млрд.руб. (+33%) базовой прибыли.
- Дивиденд 2019Е может составить 0,131 руб. (-8% г/г) при выплате 45% базовой прибыли. ENRU, таким образом, предлагают сейчас лучшую доходность (13,6%) среди генкомпаний, но это обусловлено повышенными рисками.
- Инвестиционные проекты – строительство трёх ВЭС и обновление мощностей по ДПМ, начнут давать отдачу только через несколько лет, но в ближайшие годы акции ENRU будут оставаться спекулятивным вариантом на фоне ожиданий снижения прибыли и норм выплат в 2020-2021 гг.
- На Дне инвестора в декабре компания обновит ориентиры по прибыли и дивидендной политике, а также объявит решение по аллокации средств от Рефтинской ГРЭС.
|
Основные показатели акций |
||||
|
Тикер |
ENRU |
|||
|
ISIN |
RU000A0F5UN3 |
|||
|
Рыночная капитализация |
33,9 млрд руб. |
|||
|
Кол-во обыкн. акций |
38,4 млрд |
|||
|
Free float |
25% |
|||
|
Мультипликаторы |
||||
|
P/E 2019Е |
10,0 |
|||
|
EV/EBITDA LTM |
5,7 |
|||
|
EV/EBITDA 2019Е |
4,1 |
|||
|
DY 2019Е |
13,6% |
|||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
|
2017 |
2018 |
2019П |
||
|
Выручка |
74,4 |
73,3 |
73,4 |
|
|
EBITDA |
17,5 |
16,4 |
9,5 |
|
|
Чистая прибыль |
8,6 |
7,7 |
3,4 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
||||
|
2017 |
2018 |
|||
|
Маржа EBITDA |
23,5% |
22,4% |
||
|
Чистая маржа |
11,5% |
10,5% |
||
|
Ч.долг/ EBITDA |
1,02 |
1,18 |
||
Краткое описание эмитента
Энел Россия – генерирующая компания, входящая в международную энергетическую Группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 5,6 ГВт (без учета Рефтинской ГРЭС), по выработке тепловой энергии – 2032 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки.
Программа развития включает в себя строительство 3-х ветропарков с суммарной установленной мощностью 362МВт. Азовский объект мощностью 90 Мвт планируется ввести в эксплуатацию в 2020 г., проект в Мурманской области мощностью 201 МВт эмитент планирует запустить в 2021 г., ВЭС в Ставропольском крае (71 МВт) в июле 2024 года. Финансирование данных проектов оценивается в 37млрд.руб. Окупаемость проектов гарантируется через повышенные платежи по ДПМ. Компания также недавно продала Рефтинскую ГРЭС, работающую на казахстанском угле, что позволит стать «зеленее», улучшить ESG профиль, а также снизить валютные риски.
Эмитент вошел в программу ДПМ-2 с обновлением 50 МВт мощностей НевинномысскойГРЭС с вводом в 1К 2022. Частично, затраты будут компенсироваться через механизм ДПМ (0,65 млрд.руб.) в течение 16 лет с базовой доходностью 14% при доходности ОФЗ 8,5%.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда Prosperity Capital — 7,7%. Free-float 25%.
Финансовые показатели и события
Прибыль акционеров выросла в 3К2019 на 41% г/г до 2,1 млрд руб., EBITDA повысилась на 15% до 4,1млрд руб. За 9 мес. эмитент зафиксировал чистый убыток 23 млн руб. на фоне отражения обесценения по основным средствам в размере 8,6млрд.руб. после продажи Рефтинской ГРЭС. Скорректированная прибыль повысилась на 22% до 5,97 млрд руб. на фоне роста цен на электроэнергию и оптимизации расходов.
Чистый отпуск сократился за 9 мес. на 5% в связи с ремонтными работами и более теплой погодой. Выручка повысилась на 0,3%.
Чистый долг увеличился за квартал на 5% 20,9 млрд руб. или 1,15х скорр. EBITDA после выплаты дивидендов.
Отчет не преподнес особых сюрпризов, и для инвестиционного кейса мало релевантен. Инвесторы сейчас ожидают решения вопроса по распределению средств от продажи Рефтинской ГРЭС и ориентиров по норме дивидендных выплат с этого года.
В 2019 году компания, по нашим оценкам, заработает ~10 млрд руб. базовой прибыли (+33% г/г), но в 2020-2021 году показатели прибыли компании пойдут на спад после окончания эксплуатации Рефтинской ГРЭС (45-47% всей выработки) в 2020 г. и окончания тепловых ДПМ в 2021 г. На фоне снижения прибыли и увеличения капитальных затрат в ветровые проекты логичным вариантом дивидендной политики нам видится сокращение норм выплат в следующие несколько лет, и акции будут оставаться рискованным вариантом до ввода в эксплуатацию ВИЭ в 2020-2021 гг, которые обеспечат приток прибыли и дивидендов за счет ДПМ.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
3К 2019 |
3К 2018 |
Изм., % |
9м 2019 |
9м 2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
17 449 |
18 583 |
-6,1% |
52 741 |
52 594 |
0,3% |
|
EBITDA |
4 073 |
3 537 |
15,1% |
4 247 |
11 042 |
-61,5% |
|
Маржа EBITDA |
23,3% |
19,0% |
4,3% |
8,1% |
21,0% |
-12,9% |
|
Чистая прибыль акционеров |
2 115 |
1 497 |
41,3% |
-23 |
4 898 |
NA |
|
Маржа чистой прибыли |
12,1% |
8,1% |
4,1% |
0,0% |
9,3% |
-9,4% |
|
3К 2019 |
2К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
Изм.,YTD |
||
|
Чистый долг |
20 907 |
19 921 |
19 376 |
5,0% |
7,9% |
|
|
Чистый долг/скорр. EBITDA |
1,15 |
1,14 |
1,18 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2 016 |
2 017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
72,2 |
74,4 |
73,3 |
73,4 |
52,3 |
|
EBITDA |
13,4 |
17,5 |
16,4 |
9,5 |
11,0 |
|
EBITDA скорр |
13,4 |
17,5 |
16,5 |
18,1 |
11,0 |
|
Маржа EBITDA |
18,6% |
23,5% |
22,4% |
13,0% |
21,0% |
|
Чистая прибыль |
4,39 |
8,54 |
7,70 |
3,38 |
6,11 |
|
Чистая прибыль скорр |
4,39 |
8,30 |
7,70 |
10,27 |
6,11 |
|
CAPEX |
8,5 |
6,2 |
6,4 |
14,0 |
14,0 |
|
FCFF |
3,7 |
7,9 |
6,1 |
-8,7 |
-2,5 |
|
Чистый долг |
20,3 |
17,9 |
19,4 |
5,0 |
12,8 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,51 |
1,02 |
1,18 |
0,52 |
1,16 |
|
Дивиденды |
2,4 |
5,1 |
5,0 |
4,6 |
2,4 |
|
Норма выплат, % скорр. прибыли |
55% |
60% |
65% |
45% |
40% |
|
DPS, руб. |
0,068 |
0,145 |
0,141 |
0,131 |
0,069 |
|
Рост, % |
0% |
113% |
-2% |
-8% |
-47% |
|
DY |
5,9% |
10,0% |
12,4% |
13,6% |
7,2% |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
По итогам 2018 года компания выплатила 65% базовой прибыли по итогам года, как и ожидалось. Дивиденд составил 0,141руб. на акцию, что на 2% ниже рекордного DPS 2017 0,145 руб. При доходности 12,4% на дату закрытия реестра акции ENRU стали одной из лучших дивидендных историй в прошлом сезоне среди генкомпаний.
После продажи Рефтинской ГРЭС и расширения инвестиционной программы компания планирует представить обновленную дивидендную политику на Дне Инвестора в конце этого года. Мы полагаем, что следующие выплаты будут меньше в связи с падением прибыли и вложениями в ветровые проекты. Дивиденд 2019Е, по нашим оценкам, может составить 0,131 руб. на акцию (-8% г/г) при базовой прибыли 2019П ~10 млрд.руб. и норме выплат 45%. В генерирующей отрасли ENRU предлагают сейчас лучшую доходность 13,6%, но это обусловлено повышенными рисками. Сильное сокращения коэффициента выплат 2020П году сделало бы акции мало конкурентными в отрасли, в то время как другие генкомпании, как ожидается, будут постепенно переходить на выплату 50% прибыли по МСФО (Интер РАО и «энергодочки» Газпрома (TGKA, MSNG, OGKB)).
Ниже приводим историю и прогноз по DPS и дивидендной доходности:
Источник: данные компании, прогноз ГК ФИНАМ
Оценка
Мы сохраняем рекомендацию «держать» и целевую цену 1,02 руб. с потенциалом 6%. В среднесрочном периоде, до летней «отсечки», высокая прогнозная доходность поддержит курс акций, но далее мы видим риск снижения капитализации на фоне ожиданий ухудшения по прибыли и дивидендам. Вместе с тем, мы сохраняем позитивное видение на инвестиционную историю Энел Россия в долгосрочной перспективе: по мере ввода ВЭС в работу прибыль вернется на траекторию роста, эмитент вернутся к высоким нормам выплат.
Ниже приводим данные по мультипликаторам:
|
Компания |
Р/Е 2019Е |
Р/Е 2020Е |
EV/EBITDA 2019E |
EV/EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
Энел Россия |
10,0 |
5,6 |
4,1 |
4,2 |
7,3 |
13,6 |
|
Интер РАО |
5,8 |
5,3 |
2,3 |
2,2 |
19,4 |
15,2 |
|
РусГидро |
7,5 |
4,9 |
5,3 |
4,0 |
14,4 |
10,0 |
|
ОГК-2 |
5,3 |
4,1 |
2,9 |
2,7 |
12,1 |
9,4 |
|
Юнипро |
9,1 |
5,9 |
5,5 |
3,9 |
11,9 |
8,3 |
|
ТГК-1 |
3,8 |
3,4 |
2,5 |
2,4 |
12,9 |
9,9 |
|
Мосэнерго |
5,9 |
5,2 |
1,5 |
1,4 |
14,9 |
11,7 |
|
Медиана, Россия |
5,9 |
5,2 |
2,9 |
2,7 |
12,9 |
10,0 |
|
Медиана, развив.страны |
11,9 |
9,3 |
7,5 |
7,3 |
24,3 |
23,0 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На недельном графике акции ENRU консолидируются в диапазоне 0,9-1,0, нисходящий тренд остается актуальным. В среднесрочной перспективе можно ожидать продожения «боковика».
Источник: charts.whotrades.com
