|
Энел Россия |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
1,50 руб. |
|
Текущая цена: |
1,06 руб. |
|
Потенциал: |
42% |
Инвестиционная идея
Энел Россия – компания, работающая в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 9,4 ГВт, тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Входит в международную энергетическую Группу Enel.
Мы сохраняем рекомендацию «покупать» с расчетом на дивиденды 2018П с высокой ожидаемой доходностью, которая составляет 12,1% к текущей цене, но снижаем целевую цену с 1,54 до 1,50 руб.
- Прибыль за 9 мес. снизилась на 20,5% на фоне сокращения отпуска электроэнергии, меньших средних цен на э/э, а также роста резервов.
- По итогам года скорр. прибыль, по нашим оценкам, составит 7млрд.руб. (-16%), что немного ниже прогнозируемых компанией 7,3млрд.руб. (-12%).
- Динамика, конечно, не впечатляет, но мы полагаем, что эти ожидания уже отражены в ценах – от годовых максимумов акции снизились на 38%, то есть прогнозный дивиденд 2018П предполагает доходность ~12%, исходя из целевой нормы распределения 65% скорр. прибыли.
- На капитализацию также повлияла задержка с продажей Рефтинской ГРЭС. Компания пока не пришла к консенсусу с покупателем по цене, но потенциально вхождение станции в программу модернизации могло бы приблизить сделку. По итогам продажи планировалось направить средства на спецдивиденд и финансирование новых ветровых проектов.
- В этом году компания начинает строительство 2 ветропарков суммарной мощностью 291 МВт по ДПМ.
- Акции ENRU недооценены по отношению к компаниям-аналогам, а также торгуются с самой привлекательной дивидендной доходностью 2018П в российской генерации – 12,1% против 6,3% в среднем по отрасли.
|
Основные показатели акций |
||||
|
Тикер |
ENRU |
|||
|
ISIN |
RU000A0F5UN3 |
|||
|
Рыночная капитализация |
42,8 млрд руб. |
|||
|
Кол-во обыкн. акций |
37,4 млрд |
|||
|
Free float |
25% |
|||
|
Мультипликаторы |
||||
|
P/E, LTM |
5,1 |
|||
|
P/E, 2018Е |
5,4 |
|||
|
P/B, LFI |
0,9 |
|||
|
P/S, LTM |
0,5 |
|||
|
EV/EBITDA, LTM |
3,7 |
|||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
|
|
2016 |
2017 |
2018П |
|
|
Выручка |
72,2 |
74,4 |
72,9 |
|
|
EBITDA |
13,4 |
17,5 |
15,3 |
|
|
Чистая прибыль |
4,4 |
8,6 |
7,0 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
||||
|
|
2016 |
2017 |
||
|
Маржа EBITDA |
18,2% |
23,5% |
||
|
Чистая маржа |
6,1% |
11,5% |
||
|
ROE |
13,2% |
22,4% |
||
|
Долг/ собств. капитал |
0,63 |
0,58 |
||
Краткое описание эмитента
Энел Россия – генерирующая компания, входящая в международную энергетическую Группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 9,4 ГВт, по выработке тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки. В структуре операционных издержек преобладают расходы на топливо, ~60%. Топливный баланс – уголь (~47%) и газ (~53%).
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда Prosperity Capital — 7,8%. Free-float 25%.
Финансовые показатели
- Энел Россия отчиталась о снижении показателей выручки на 2,4% за 9 мес. 2018 в основном на фоне сокращения чистого отпуска электроэнергии, средних цен на э/э, а также выручки от продажи мощности по ДПМ вследствие снижения доходности по гособлигациям.
- Отпуск электроэнергии сократился на 2% на фоне избыточных мощностей, а также снижения спроса на электроэнергию в Уральском регионе. Продажи тепла уменьшились на 7,0% в физическом выражении.
- EBITDA сократилась на 13,2% до 11 млрд.руб., чистая прибыль снизилась на 20,5% до 4,9 млрд.руб. Эффект на прибыль также оказало начисление резерва по дебиторской задолженности в размере 0,39 млрд.руб. или 0,7% выручки (0,125 млрд.руб., 0,2% в 1-3 кв. 2017) на фоне снижения платежеспособности некоторых дебиторов на рынке.
- Чистый долг увеличился на 18% до 21,2 млрд.руб. или 1,34х EBITDA.
- Инвест программа в этом году запланирована в объеме 7млрд.руб., из которых 1 млрд.руб. приходится на новые ветровые проекты по ДПМ. Со следующего года мы ожидаем перехода строительства ветропарков в более активную фазу с подъемом суммарного CAPEX до 15,7млрд.руб.
- Снижение капитализации мы в основном связываем с ослаблением производственных и финансовых показателей несколько больше ожиданий, а также задержкой по продаже Рефтинской ГРЭС, которую компания планировала закрыть еще в 1К2018.
- Скорр. чистая прибыль, по нашим оценкам, по итогам года составит 6,99млрд.руб. (-16%) при прогнозе компании 7,3млрд.руб. (-12%). На результат неблагоприятно повлияет рост резервов, а также снижение отпуска э/э на 1,9% до 39,1 Твт*ч (план 40,4 ТВт*ч) на фоне избыточных мощностей и теплой погоды.
- Задержка с закрытием сделки может свидетельствовать о невысоком интересе покупателей к станции, которая работает на казахстанском угле, а также существенной разнице в оценке со стороны покупателей. «Коммерсант» пишет, что СГК — потенциальный покупатель.
- Компания не обозначила новых сроков по закрытию сделки, и мы видим возможность того, что эта история затянется, что является слабым моментом для инвестиционного кейса ENRU, так как по итогам сделки компания планировала направить средства на спецдивиденд и финансирование новых проектов. Потенциально прохождение станцией аукциона по отбору мощностей для обновления могло бы приблизить сделку.
- В целом динамика производственных показателей и прибыли в 1-3 кв. не вызывает энтузиазма, но уже в большей степени отражена в ценах, и при прогнозной прибыли ~7 млрд.руб. и целевой норме выплат в этом году 65% дивиденд при текущих котировках предполагает привлекательную доходность порядка 12,1%.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
9м 2018 |
9м 2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
52 594 |
53 876 |
-2,4% |
|
Электроэнергия |
35 583 |
36 463 |
-2,4% |
|
Мощность |
14 283 |
14 609 |
-2,2% |
|
Тепловая энергия и прочее |
2 728 |
2 804 |
-2,7% |
|
OPEX |
44 932 |
44 056 |
2,0% |
|
EBITDA |
11 049 |
12 734 |
-13,2% |
|
Маржа EBITDA |
21,0% |
23,6% |
-2,6% |
|
Операционная прибыль |
8 157 |
10 139 |
-19,5% |
|
Маржа опер. прибыли |
15,5% |
18,8% |
-3,3% |
|
Чистая прибыль |
4 888 |
6 147 |
-20,5% |
|
Маржа чистой прибыли |
9,3% |
11,4% |
-2,1% |
|
3К 2018 |
4К 2017 |
||
|
Долг |
24 917 |
23 868 |
4,4% |
|
Чистый долг |
21 170 |
17 889 |
18% |
|
Чистый долг/EBITDA |
1,34 |
1,02 |
0,32 |
|
Долг/ собств. капитал |
0,60 |
0,58 |
0,03 |
|
ROE |
18,2% |
22,4% |
-4,2% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз финансовых показателей
|
млрд руб., если не указано иное |
2 017 |
2018П |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
74,4 |
72,9 |
76,2 |
77,0 |
|
EBITDA |
17,5 |
15,3 |
16,6 |
16,2 |
|
Рост, % |
30% |
-12% |
8% |
-2% |
|
Маржа EBITDA |
23,5% |
21,0% |
21,7% |
21,0% |
|
Чистая прибыль |
8,54 |
6,96 |
7,45 |
6,01 |
|
Рост, % |
95% |
-19% |
7% |
-19% |
|
Чистая прибыль скорр. |
8,30 |
6,99 |
7,48 |
6,04 |
|
Рост, % |
89% |
-16% |
7% |
-19% |
|
CFO |
11,7 |
10,8 |
12,0 |
11,4 |
|
CAPEX |
6,2 |
7,0 |
15,7 |
15,7 |
|
FCFF |
7,9 |
5,7 |
-1,6 |
-1,6 |
|
Чистый долг |
17,9 |
19,0 |
27,2 |
36,3 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,02 |
1,24 |
1,64 |
2,25 |
|
Дивиденды |
5,1 |
4,5 |
4,9 |
3,9 |
|
Норма выплат, % скорр. прибыли |
60% |
65% |
65% |
65% |
|
DPS, руб. |
0,145 |
0,128 |
0,137 |
0,111 |
|
Рост, % |
112,6% |
-11,5% |
7,1% |
-19,3% |
|
DY |
10,0% |
12,2% |
13,0% |
10,5% |
Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
В текущей дивидендной политике приняты следующие ориентиры по распределению прибыли от обычной деятельности по МСФО в ближайшие несколько лет:
- за 2017 г. – 60%;
- за 2018-2020 г. – 65%.
По итогам 2018 года дивиденд, по нашим оценкам, может составить 0,128 руб. Это ниже на 11% DPS 2017, но меньший платеж уже скомпенсирован ценой, которая после закрытия реестра снизилась на 27%. По ожидаемой доходности 2018П 12,1% акции ENRU торгуются с самой высокой доходностью 2018П в российской генерации.
Ниже приводим историю и прогноз по DPS и дивидендной доходности:
Оценка
При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%, страновой дисконт 40%. Мы также учли в оценке собственную дивидендную доходность, которая в 2014-2017 в среднем составила 8,1% при распределении выше 50% прибыли по МСФО.
По форвардным мультипликаторам акции ENRU недооценены на 28%, и целевая цена составляет 1,35 руб. Оценка стоимости акций по собственной доходности транслирует таргет 1,65 руб. и апсайд 56%. Существенный потенциал обусловлен высокой ожидаемой доходностью по выплатам за 2018-2019, которая сейчас в среднем составляет 10,8% при целевой DY 8,1%.
Агрегированная оценка дает целевую цену 1,50 руб. Мы понижаем таргет с 1,54 до 1,50 руб., но исходя из потенциала роста 42% сохраняем «покупать» с расчетом на дивиденды.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
P/E 2018E |
P/E 2019E |
EV / |
EV / |
P/D |
P/D |
|
|
Энел Россия |
566 |
5,4 |
5,0 |
3,8 |
3,5 |
8,2 |
7,7 |
|
|
Интер РАО |
6 324 |
6,1 |
5,4 |
2,7 |
2,6 |
24,3 |
21,4 |
|
|
РусГидро |
3 617 |
6,8 |
6,0 |
3,5 |
3,4 |
15,9 |
14,0 |
|
|
ОГК-2 |
580 |
4,1 |
3,3 |
2,9 |
2,7 |
15,8 |
12,6 |
|
|
Юнипро |
2 673 |
10,6 |
9,9 |
6,0 |
5,4 |
12,6 |
10,8 |
|
|
ТГК-1 |
511 |
3,4 |
3,4 |
2,3 |
2,3 |
13,8 |
13,5 |
|
|
Мосэнерго |
1 147 |
4,0 |
6,0 |
1,5 |
2,0 |
15,9 |
24,0 |
|
|
Иркутскэнерго |
924 |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
|
Российские аналоги, медиана |
5,4 |
5,4 |
2,9 |
2,7 |
15,8 |
13,5 |
||
|
Аналоги из развив. стран, медиана |
13,9 |
11,9 |
8,9 |
7,4 |
23,3 |
21,2 |
||
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
На недельном графике акции ENRU находятся в среднесрочном даунтренде, снижение от годовых максимумов составило 38%. Сейчас котировки пытаются стабилизироваться в районе 1,0-1,05, оттолкнувшись от линии растущего тренда. Второй локальный минимум сопровождался меньшими объемами, и есть шанс, что на текущих уровнях сменится тренд. Покупать имеет смысл после слома нисходящей линии. Цели – 1,20, 1,40, 1,70. Уровни поддержки – 1,0, 0,90.
Источник: charts.whotrades.com