Инвестиционная идея
E.ON — немецкий электроэнергетический холдинг с дифференцированным профилем бизнес-операций.
Мы рекомендуем «Покупать» акции E.On с целевой ценой €11,5 на 12 мес., что дает потенциал роста 20,3% от текущей цены €9,95 с учетом дивидендов NTM.
|
E.ON |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена |
€11,50 |
|
Текущая цена |
€9,95 |
|
Потенциал с учетом дивидендов |
20,26% |
* Бизнес E.On почти на 80% является регулируемым, что создает перспективы стабильного роста прибыли в ближайшие годы.
* В 2021 году менеджмент E.On ожидает чистую прибыль в диапазоне €1,7–1,9 млрд, что эквивалентно росту на 67–86 % г/г.
* С учетом планируемого отказа от атомной выработки до конца 2022 года компания может довести долю регулируемого бизнеса до 85-90% с фокусом на сетях и сбыте.
* До 20 мая текущего года у инвесторов есть возможность попасть в реестр акционеров и получить ожидаемые 4,7% дивдоходности.
* E.On — один из лидеров глобальной электроэнергетики в области ESG: в 2020 году компания получила рейтинг AA от MSCI в пятый раз подряд.
* CAPEX E.On в ближайшие годы будет сконцентрирован на инвестициях в зарядную инфраструктуру и подключение потребителей к уже действующим сетям.
Описание эмитента
E.On — немецкий электроэнергетический холдинг с дифференцированным профилем бизнес-операций. Штаб-квартира компании располагается в Эссене, Северный Рейн — Вестфалия. Среди ключевых видов деятельности стоит выделить распределение электроэнергии и газа и сопутствующие операции. Ключевые сегменты деятельности представлены ниже:
|
Основные показатели обыкн. акций |
|||||
|
Тикер |
EOAN |
||||
|
ISIN |
DE000ENAG999 |
||||
|
Рыночная капитализация |
€ 26,3 млрд |
||||
|
Enterprise value (EV) |
€ 59,5 млрд |
||||
|
Мультипликаторы |
|||||
|
P/E LTM |
15,2 |
||||
|
P/E 2021E |
13,9 |
||||
|
EV/EBITDA LTM |
7,8 |
||||
|
EV/EBITDA 2021Е |
8,2 |
||||
|
DY 2021E |
4,7% |
||||
|
Финансовые показатели, млрд € |
|||||
|
Показатель |
2019 |
2020 |
2021E |
||
|
Выручка |
41,0 |
60,9 |
62,4 |
||
|
EBITDA |
3,9 |
7,0 |
7,2 |
||
|
Чистая прибыль |
1,6 |
1,0 |
1,8 |
||
|
Дивиденд, € |
0,5 |
0,5 |
0,5 |
||
|
Денежный поток |
-0,2 |
1,0 |
0,7 |
||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||
|
Показатель |
2019 |
2020 |
2021E |
||
|
Маржа EBITDA |
9,4% |
11,4% |
11,6% |
||
|
Чистая маржа |
3,8% |
1,7% |
2,9% |
||
|
ROE |
17,3% |
20,6% |
23,0% |
||
|
Чистый долг / EBITDA |
7,5х |
4,2х |
4,4х |
||
– Energy Networks: сегмент отвечает за контроль электроэнергетических и газораспределительных сетей E.On и связанных с ними видов деятельности. Он разделен на три региональных рынка: Германия, Швеция и Центрально-Восточная Европа / Турция (Чешская Республика, Венгрия, Румыния, Польша, Хорватия, Словакия, а также доля в компании Enerjisa Enerji в Турции). Основная задача этого сегмента – распределение э/э и газа, обеспечение безопасной и надежной эксплуатации электрических сетей и газопроводов, выполнение необходимых работ по техническому обслуживанию и ремонту оборудования и подключение потребителей;
Инфраструктура и показатели продаж сегмента Energy Networks по странам (2020)
|
Регион |
Германия |
Швеция |
Центрально-Восточная Европа / Турция |
|
Протяженность э/э сетей, тыс. км |
705 |
139 |
322 |
|
Кол-во потребителей (э/э), млн |
15,1 |
1,1 |
9,7 |
|
Продажи (э/э), млрд кВт*ч |
226,9 |
34,7 |
64,1 |
|
Потери и э/э на собственные нужды, млрд кВт*ч |
7,1 |
1,1 |
3,9 |
|
% потерь и э/э на собственные нужды |
3,1% |
3,2% |
6,1% |
|
Протяженность газовых сетей, тыс. км |
104 |
— |
48 |
|
Кол-во потребителей (газ), млн |
1,8 |
— |
2,6 |
|
Продажи (газ), млрд кВт*ч |
170,6 |
— |
46,2 |
 |
 |
Источник: данные компании
– Customer Solutions: продажа электроэнергии, газа и тепла, а также предоставление продуктов и услуг в области повышения энергоэффективности и автономности клиентам в Европе. Основная деятельность E.On в рамках подразделения осуществляется в Германии, Великобритании, Нидерландах, Бельгии, Швеции, Италии, Чехии, Венгрии, Румынии и Польше. Компании, предлагающие инновационные решения (например, E.On Business Solutions и eMobility), также являются частью этого сегмента;
Источник: данные компании
– Non—Core Business: нестратегические направления деятельности E.On Group — эксплуатация и демонтаж атомных электростанций в Германии (которым управляет подразделение PreussenElektra) и генерирующего бизнеса в Турции;
– Corporate Functions & Other: операции по управлению холдингом.
Таким образом, ключевым фокусом E.On в последние годы стало расширение сетевых активов и продажа электроэнергии и газа. Выручка компании за 2020 год составила € 60,9 млрд, сумма активов баланса на 31 декабря 2020 года — € 95,4 млрд.
 |
 |
 |
 |
Источник: данные компании
Стратегия развития
С точки зрения стратегического позиционирования E.On выделим следующие ключевые компоненты:
- Полный отказ от атомной генерации и закрытие действующих АЭС под управлением PreussenElektraк 2022 году с дальнейшим фокусом на сетевом сегменте.
- Устойчивая электроэнергетика, сокращение выбросов и масштабная диджитализация останутся главными приоритетами деятельности компании.
- Дивидендная политика компании сохранит привлекательность для действующих и будущих акционеров.
- Германия к 2022 году планирует полностью отказаться от ядерных энергоблоков с целью предотвращения повторения событий на Чернобыльской и Фукусимской АЭС. Согласно отчету по стабильности за 2020 год, около 96% всех генерирующих мощностей E.Onприходится на атомную электроэнергию, что означает практически полный отказ от собственной генерации к концу 2022 года. Уже на настоящий момент PreussenElektra, под управлением которой работают все атомные энергоблоки E.On, обеспечивает менее 8% всех продаж э/э компанией. Очевидным знаком стратегического сосредоточения E.Onна сетях и сбыте стал обмен в 2019 году генерирующих активов сегмента Renewables на сетевые активы компании Innogy.
 |
 |
Источник: данные компании
Ожидаемый CAPEX в 2021–2024 гг. нельзя назвать высоким для электроэнергетической индустрии (около 5–7% от прогнозируемой выручки), что связано со значительными инвестициями в последние годы (в частности, приобретением активов Innogy), а также ставкой на расширение в европейском регионе за счет подключения новых потребителей к действующим сетям.
- E.On позиционирует себя как одного из ключевых проводников процесса перехода европейской экономики к углеродной нейтральности. Компания планирует выйти на углеродную нейтральность к 2040 году и свести выбросы к нулю к 2050 году. В целом E.Onдля достижения этих целей в долгосрочной перспективе намерена исповедовать принцип трех D: декарбонизация, диджитализация и децентрализация. Компания не имеет угольных мощностей и осуществляет множественные подключения потребительской ВИЭ-инфраструктуры к собственным сетям, поддерживая этим механизм децентрализации. Ключевыми мероприятиями по диджитализации станут инвестиции в развитие технологий умных сетей и облачные интернет-платформы для взаимодействия с потребителями.
Источник: MSCI ESG Corporate Profile
По данным MSCI, E.On является одним из лидеров мировой электроэнергетики в области ESG: компания непрерывно в течение последних 5 лет получает рейтинг AA. Сокращение выбросов и закрытие атомной генерации позитивно скажутся на объемах токсичных отходов, эмиссии углеводородов и используемых водных ресурсов.
Наконец, E.On — один из крупнейших в Европе операторов общественных зарядных станций, количество которых на конец 2020 года достигло 9500. Компания активно сотрудничает с автопроизводителями (BMW, Volkswagen) в этом направлении: в конце 2019 года стартовала программа по установке зарядных станций EV в офисах, дилерских центрах и заводах BMW, по ней уже функционирует 4100 станций, половина из которых общественные. Дальнейшее строительство инфраструктуры точек зарядки станет одним из ключевых направлений экспансии E.On в Европе с учетом фокуса на сетевой деятельности.
- Дивидендная доходность E.Onвесьма привлекательна: до 20 мая текущего года у инвесторов есть возможность попасть в реестр акционеров и получить ожидаемые 4,7%. Прогнозируется, что в ближайшие несколько лет норма дивидендных выплат закрепится в диапазоне 58–71%; при этом руководство компании в презентации по итогам 2020 года подчеркнуло, что таргет по росту дивидендов в 2021–2023 гг. составляет около 5%.
Источник: данные компании, прогнозы Reuters
Факторы привлекательности
- Бизнес E.On почти на 80% является регулируемым, что создает перспективы стабильного роста прибыли в ближайшие годы. С учетом планируемого отказа от атомной выработки, составляющей более 95% всех собственных генерирующих мощностей E.On, до конца 2022 года компания может довести долю регулируемого бизнеса до 85–90%.
- E.On в ближайшие годы сосредоточится на умеренных капитальных расходах и будет осуществлять дальнейшую экспансию в Европе за счет подключения новых потребителей, в том числе и их инфраструктуры ВИЭ, к действующим сетям.
- С учетом фокуса E.On на сетевой и сбытовой деятельности CAPEX на среднесрочном горизонте будет направлен на инвестиции в «умные» сети и строительство зарядной инфраструктуры.
- Дивидендная доходность E.On весьма привлекательна: до 20 мая текущего года у инвесторов есть возможность попасть в реестр акционеров и получить ожидаемые 4,7%.
- E.On — один из лидеров глобальной электроэнергетики в области ESG: в 2020 году компания получила рейтинг AA от MSСI в пятый раз подряд. В ближайшие годы ее ESG-позиции будут лишь укрепляться, чему поспособствуют планы по выходу на углеродную нейтральность и практически полное закрытие собственной генерации.
Отраслевые тенденции
- В марте 2020 года Европейская комиссия предложила проект Европейского закона о климате в рамках зеленого курса. Первоначально проект предусматривал сокращение выбросов парниковых газов на 40% к 2030 году и обеспечение климатической нейтральности к 2050 году. После оценки целевого показателя сокращения выбросов парниковых газов в сентябре Еврокомиссия предложила более высокий целевой показатель — не менее 55% к 2030 году. В настоящий момент Еврокомиссия занимается разработкой стратегий и предложений в качестве основы для реализации необходимых мер для достижения этой цели. К ним относятся Европейский структурный инвестиционный фонд, водородная стратегия и план достижения климатических показателей на период до 2030 года.
- В декабре 2020 года Европейский парламент и Совет ЕС согласовали финансовый бюджет на сумму 1,82 триллиона евро на 2021-2027 годы и пакет экономических стимулов ЕС в размере €750 млрд евро. Цель последнего — помочь экономикам стран-участниц оправиться от последствий пандемии COVID-19. Зеленая сделка, которая была обнародована в конце 2019 года и направлена на сокращение чистых выбросов парниковых газов в Европейском союзе до нуля, является центральным элементом пакета ЕС по ликвидации COVID-19. Главы государств и правительств ЕС также одобрили цель сокращения на 55%.
- В ноябре 2020 года внесены поправки в Программу действий по борьбе с изменением климата, принятую федеральным правительством Германии в конце 2019 года, которая включала «углеродное» ценообразование в строительном и транспортном секторах. Закон о топливных выбросах (BEHG) стал более жестким в части скорости снижения эмиссии. Начальная цена составит €25 за метрическую тонну углекислого газа в 2021 году. К 2025 году цена будет постепенно увеличена до € 55 за метрическую тонну. Поступления от BEHG будут использоваться в основном для снижения надбавки за использование ВИЭ. За счет выручки BEHG и общих бюджетных средств надбавка за ВИЭ должна быть ограничена уровнем 6,5 цента/кВт*ч в 2021 году и 6 центов/кВт*ч в 2022 году.
- Закон о закрытии угольных мощностей (KAusG), принятый в августе 2020 года, предусматривает постепенный отказ от угольной энергетики в Германии к 2038 году.Он включает бонус за замену угля, который предназначен для содействия конверсии более новых электростанций в газовые (комбинированное производство тепла и электроэнергии).
Финансовые показатели
- Наиболее заметным изменением в финансовой отчетности E.On 2020 года относительно предыдущего периода стал рост выручки на 48,6% г/г, вызванный операциями поглощенной осенью 2019 года компании I Положительное влияние оказали и более высокие цены на атомную электроэнергию подразделения PreussenElektra: в 2020 году средняя цена за МВт*ч составила € 45 против € 33 за МВт*ч в 2019 году. Отметим, что неполные форвардные квоты на 2021 и 2022 годы реализованы по средним ценам € 44 и € 45 за МВт*ч соответственно.
- В 2019 году долговые обязательства E.On выросли более чем в 3 раза, до € 31,9 млрд, что связано с переходом на баланс долга Innogy. В результате этого показатель «Долг / Собственный капитал» и в 2020 году по-прежнему остался на высоком уровне, составив 6,7х, что значительно выше медианы по конкурентам 0,8х. Однако при этом E.On более эффективно распоряжается заемным финансированием: «Чистый долг / EBITDA» в 2020 году составил 4,2х при медиане по конкурентам 5,1х, а ROE и вовсе достиг 20,6% при медиане по аналогам 6,3%. Операционная прибыль (EBIT) E.On в 2020 году более чем в 3 раза превысила финансовые расходы, что подчеркивает приемлемый уровень покрытия финансовых расходов в краткосрочной перспективе.
- Ключевым фактором снижения чистой прибыли на 35,1% г/г в 2020 году стали корректировки, связанные с поглощением Innogy(перенос скрытых резервов и обязательств, амортизационных отчислений и т. д.). В 2021 году менеджмент E.On ожидает чистую прибыль в диапазоне € 1,7–1,9 млрд, консенсус аналитиков составляет € 1,8 млрд.
E.On: ключевые данные финансовой отчетности, млн €
|
Данные за 4-й квартал |
Данные за 12 месяцев |
|||||
|
2019 |
2020 |
Изменение |
2019 |
2020 |
Изменение |
|
|
Выручка |
17 905 |
17 630 |
-1,54% |
41 003 |
60 944 |
48,63% |
|
EBITDA |
1 131 |
1 871 |
65,43% |
3 856 |
6 965 |
80,63% |
|
EBITDA маржа |
6,32% |
10,61% |
4,30% |
9,40% |
11,43% |
2,02% |
|
EBIT |
(86) |
427 |
N/A |
1 354 |
2 799 |
106,72% |
|
EBIT маржа |
-0,48% |
2,42% |
2,90% |
3,30% |
4,59% |
1,29% |
|
Чистая прибыль |
(544) |
15 |
N/A |
1 566 |
1 017 |
-35,06% |
|
Чистая маржа |
-3,04% |
0,09% |
3,12% |
3,82% |
1,67% |
-2,15% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
E.On: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн €
|
Фактические данные |
Прогноз |
||||||
|
2018 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
2024E |
|
|
Выручка |
29 565 |
41 003 |
60 944 |
62 394 |
64 303 |
68 739 |
66 872 |
|
EBITDA |
5 498 |
3 856 |
6 965 |
7 216 |
7 600 |
7 581 |
7 565 |
|
EBITDA маржа |
18,6% |
9,4% |
11,4% |
11,6% |
11,8% |
11,0% |
11,3% |
|
Амортизация |
1 575 |
2 502 |
4 166 |
3 430 |
3 245 |
3 207 |
2 664 |
|
Чистая прибыль |
3 223 |
1 566 |
1 017 |
1 803 |
2 310 |
2 350 |
2 324 |
|
Чистая маржа |
10,9% |
3,8% |
1,7% |
2,9% |
3,6% |
3,4% |
3,5% |
|
EPS, € |
1,5 |
0,7 |
0,4 |
N/A |
N/A |
N/A |
N/A |
|
Скорректированный EPS, € |
0,7 |
0,7 |
0,6 |
0,7 |
0,9 |
0,9 |
0,9 |
|
Дивиденд на акцию, € |
0,4 |
0,5 |
0,5 |
0,5 |
0,5 |
0,5 |
0,6 |
|
Норма дивидендных выплат |
28,9% |
67,6% |
120,5% |
70,9% |
58,5% |
58,4% |
63,6% |
|
Чистый долг |
5 188 |
28 857 |
29 062 |
31 882 |
30 598 |
29 723 |
33 607 |
|
Чистый долг / EBITDA |
0,9x |
7,5x |
4,2x |
4,4x |
4,0x |
3,9x |
4,4x |
|
Собственный капитал |
5 758 |
9 077 |
4 925 |
7 836 |
8 226 |
7 259 |
4 909 |
|
CFO |
2 787 |
3 017 |
5 327 |
5 147 |
5 572 |
5 523 |
5 369 |
|
CAPEX |
2 280 |
3 241 |
4 362 |
4 466 |
4 444 |
4 147 |
3 761 |
|
FCFF |
507 |
-224 |
965 |
681 |
1 128 |
1 376 |
1 608 |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
Оценка
При сравнительном подходе мы использовали технику оценки по мультипликаторам относительно аналогов.
Целевая цена составила € 11,5 на акцию на 12 мес. с потенциалом 15,5% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов NTM составляет 20,3%. Исходя из этих данных, мы присваиваем акциям E.On рейтинг «Покупать».
E.On: оценка капитализации по мультипликаторам
|
Компания |
P/E 2021E |
P/E 2022E |
EV/EBITDA 2021 E |
EV/EBITDA 2022 E |
P/DPS 2021 E |
P/DPS 2022 E |
|
E.ON |
13,9 |
11,3 |
8,2 |
7,8 |
20,1 |
19,6 |
|
RWE |
22,6 |
18,8 |
5,9 |
5,3 |
37,9 |
36,6 |
|
National Grid |
16,7 |
14,3 |
12,4 |
10,6 |
17,6 |
17,2 |
|
Uniper |
17,7 |
18,3 |
8,0 |
8,3 |
22,5 |
22,1 |
|
PG&E |
11,3 |
10,4 |
8,5 |
7,4 |
NA |
NA |
|
Fortum |
15,5 |
16,5 |
10,1 |
10,8 |
20,2 |
19,7 |
|
Медиана |
16,7 |
16,5 |
8,5 |
8,3 |
21,4 |
20,9 |
|
Показатели для оценки |
Чистая прибыль 2021E |
Чистая прибыль 2022E |
EBITDA 2021E |
EBITDA 2022E |
DPS 2021 E |
DPS 2022 E |
|
E.ON, € млрд |
1,8 |
2,3 |
7,2 |
7,6 |
0,5 |
0,5 |
|
Целевая капитализация E.On, млрд € |
30,1 |
38,0 |
28,1 |
30,0 |
27,8 |
28,2 |
Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»
E.On: Показатели оценки
|
Показатель |
Значение |
|
EST Market Cap, млрд € |
30,4 |
|
Количество акций в обращении, млрд шт. |
2,6 |
|
Чистый долг (4Q 2020), млрд € |
29,1 |
|
Доля меньшинства (4Q 2020), млрд € |
4,1 |
Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»
Средневзвешенная целевая цена акций E.On по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, € 11,1 (апсайд 11,3%), а рейтинг акции эквивалентен 4,0 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0 — Strong Buy).
В том числе оценка целевой цены акций E.On аналитиками DZ Bank составляет € 10,7 («Покупать»), Berenberg — € 10,5 («Покупать»), BNP Paribas — € 11,5 («Выше рынка»), Societe Generale — € 11,3 («Покупать»), Commerzbank — € 12,0 («Покупать»), Credit Suisse — € 10,6 («Выше рынка»).
Акции на фондовом рынке
Акции E.On с начала 2020 года торгуются хуже среднего индекса по индустрии, а также отстают от широкого рынка. Индекс Dax с 31 декабря 2019 года поднялся на 12,86%, а акции E.On выиграли лишь 3,71%. Отраслевой индекс Prime Xetra Utilities за период подрос на 18,30%.
Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»
Техническая картина
За последние две недели акции E.On взлетели более, чем на 14%, показав практически непрерывный восходящий тренд. В краткосрочной перспективе акции выглядят «перегретыми», и мы не исключаем коррекции до поддержки на 9,55. Среднесрочной целью выступит уровень сопротивления 10,7.
Источник: finam.ru