DoorDash, Inc. — IPO лидера доставки еды в США

Название компании: DoorDash, Inc.

Индустрии: доставка еды

Регион операций: США, Канада, Австралия

Штаб-квартира: Сан-Франциско (Калифорния, США)

Год основания: 2013

Количество сотрудников компании: 3 279

Дата IPO: первая половина декабря 2020 г.

Биржи: NYSE и NASDAQ

Тикер: DASH

Диапазон размещения: ожидается

Выпуск: ожидается

Привлекаемая сумма: ожидается от 100 млн до 2 млрд долл.

Оценка компании: от 16 до 24 млрд долл.

Андеррайтеры: 12 андеррайтеров, включая Goldman Sachs, J.P. Morgan, Barclays, Deutsche Bank, Needham & Company и др.

Инвестиции: По данным CBInsight в компанию инвестированы 2,472 миллиарда долларов от 26 инвесторов, включая Softbank, Sequoia Capital, Khosla Ventures, Dragoneer, DST, DCP, Fidelity, T. Rowe Price и др.

Форма S-1

Официальный сайт компании: www.doordash.com

Компанию основали стэнфордские студенты Тони Щу, Стэли Тэн, Энди Фэн и Эван Мур. В 2013 году она инкорпорировалась в Делавэре под названием Palo Alto Delivery Inc. В 2014 году компания изменила название на DoorDash Inc. Тони Щу, обладающий MBA Стэнфордской школы бизнеса, в настоящий момент возглавляет компанию в качестве CEO. Эван Мур ушёл в венчурный фонд одного из первых инвесторов (Khosla Ventures). Тэн и Фэн передали Тони Щу право голосования своими акциями.

Рис.1. Мобильное приложение Door Dash в Google Play

Рынок

Компания — представитель «гиг-экономики», использующей труд независимых контракторов и фрилансеров и взаимодействие с клиентами через мобильную платформу. Известные представители – Airbnb, Uber, DiDi, Delivery Hero, Kaggle, Amazon Flex (доставка от Amazon), BlaBlaCar и другие. Глава компании, Тони Щу, в перспективе видит её универсальным логистическим оператором для малого бизнеса, который в США насчитывает более 30 миллионов предприятий. Но в настоящий момент основное направление деятельности DoorDash – это доставка еды.

По данным NRA (Национальной ресторанной ассоциации США) в 2019 году выручка ресторанного бизнеса в США составляла 863 миллиарда долларов, что на 3,6% больше, чем годом ранее. Ещё около 800 миллиардов долларов съедают дома. Объём заказов «на вынос», по данным Euromonitor, составил в том же году 302,6 миллиарда долларов, по данным USDA – 373 миллиарда долларов. Предполагается, что через DoorDash и её прямых конкурентов будет реализовано около 10% к концу этого объёма уже в текущем году. Статистический агрегатор Statista.com прогнозировал на 2020 год выручку сервисов доставки еды в США в объёме 26,5 миллиарда долларов, при этом 15,6 миллиарда должны были доставить сами рестораны, а 10,9 миллиарда — специализированные платформы. Заказывают доставку еды 21% американцев, при этом 18% прибегают к услугам специализированных платформ. Прогнозируется, что далее рынок доставки будет расти на 5,1% в год.

Благодаря COVID-19 рынок онлайн-заказов еды испытал дополнительный скачок спроса. Исследователи EdisonTrends обнаружили рост количества онлайн-заказов еды на 84% между февралем и маем 2020 года, и соответствующее увеличение совокупного объёма трансакций.

Рис. 2. Динамика количества и затрат на онлайн-доставку еды

По данным Edison Trends, лидером в категории доставки еды сейчас (в конце октября 2020 г.) является DoorDash, которая занимает 50% рынка по стоимости заказов. В пригородах её доля вырастает до 58%.

Рис. 3. Доля DoorDash на рынке доставки еды выросла с 18% до 50%

Доля рынка DoorDash (включая приобретённую Caviar) за два года и десять месяцев выросла с 17% до 50%, доля GrubHub (NYSE: GRUB) снизилась с 39% до 16%, а Uber Eats сохраняет свою долю в четверть рынка (26%). Доля Postmates снизилась с 11% до 7%, а доля оставшихся игроков рынка с 6% до 1%.

С середины 2019 году Edison Trends фиксирует рост доли Door Dash при снижении доли всех остальных игроков американского рынка доставки еды.

Рис. 4. Динамика долей игроков американского рынка доставки еды

Бизнес-модель DoorDash

Компания доставляет еду 18 миллионам потребителей в 4 тысячах городов в США, Канаде и Австралии. Партнёрская сеть насчитывает 390 тысяч точек общественного питания. Если партнёром является сеть, то суммируются все её рестораны. В частности, DoorDash эксклюзивно доставляет заказы для KFC (4 тысячи ресторанов в США) и Taco Bell (7 тысяч ресторанов), а также доставляет овощи из Walmart. С компанией работает миллион курьеров («дэшеров»). С момента основания компания обслужила 900 миллионов заказов, которые принесли партнёрам продажи в объёме 19 миллиардов долларов.

Более половины — 543 миллиона заказов, пришлось на 9 месяцев 2020 года, это в точности в три раза больше, чем за аналогичный период предыдущего года (181 миллион). В 2019 году компания выполнила 263 миллиона заказов, в 3,17 раза больше, чем 83 миллиона заказов, доставленных в 2018. Пандемия, таким образом, не ускорила темпы роста количества заказов, но, вероятно, способствовала их поддержанию на уровне втрое за год.

Показатель «Marketplace GOV» (Gross order value – валовой объём заказов) за 9 месяцев 2020 года оказался тоже почти втрое выше, чем год назад, и составил 16,486 миллиарда долларов. Это означает, что объём заказа остаётся стабилен. В 2019 году он составлял 8,039 миллиарда долларов, в 2,85 раза больше, чем годом ранее.

Для привлечения новых потребителей требуются значительные затраты на маркетинг. Когортный анализ потребителей показывает, что потребитель приносит убытки в первый год работы, лишь со второго года он начинает приносить компании прибыль.

Рис.5. Прибыли и убытки от когорт пользователей Dash

Как указано в проспектусе, с момента основания компания обслужила 900 миллионов заказов, которые принесли партнёрам продажи в объёме 19 миллиардов долларов. Это означает, что средняя стоимость заказа еды составляет 21,1 доллара.

Совокупную выручку компании за все годы её работы можно оценить в 3,2 миллиарда долларов. Её комиссионные составляют 20%, и один заказ приносит ей 4,2 доллара (хотя если считать по выручке, то выходит 3,5 доллара). Благожелательно настроенные к DoorDash интернет-источники оценивают заработок «дэшера» в 5 долларов с заказа.

Очевидно, компания работает на грани или за гранью окупаемости. Такова же юнит-экономика и для конкурентов, включая GrubHub, UberEats и Postmates. Длительность их жизненного цикла определяется глубиной инвесторского кошелька.

Другие источники оценивают её в 24 доллара, но и в этом случае окупаемость остаётся под вопросом.

Рис.6. Средняя стоимость заказа Uber Eats

В декабре 2019 года DoorDash открыла первую «тёмную кухню» (ghost kitchen, dark kitchen) — кухню, используемую ресторанами и кейтерингом только для подготовки еды для доставки. В ноябре 2020 DoorDash открыла первый «офлайновый» ресторан в партнёрстве с Burma Bites для подготовки и выдачи заказов.

Финансовые результаты

Выручка компании DoorDash в 2019 году составила 885 миллионов долларов, в три раза выше, чем годом ранее. Валовая прибыль в 2019 году составляла 3335 миллионов долларов. Стоимость выручки возросла в 2,3 раза до 523 миллионов долларов. Однако затраты на маркетинг выросли в 4,4 раза до 594 миллиона долларов, и другие виды расходов увеличились по меньшей мере двукратно. В итоге чистые убытки 2019 года составили 667 миллионов долларов.

За 9 месяцев 2020 года выручка DoorDash выросла в 3,26 раза и составила 1,92 миллиарда долларов. Как показывает отчёт о прибылях и убытках, в первые девять месяцев 2020 года компании удалось притормозить рост расходов на маркетинг и зафиксировать их на уровне 610 миллионов долларов, на 37% превышающем уровень аналогичного периода 2019 года (445 миллиона долларов). Благодаря этому чистый убыток значительно сократился и составил 149 миллионов долларов, в то время как годом ранее он составлял 533 миллиона долларов.

Отчёт о прибылях и убытках DoorDash

	Year Ended December31,				Nine Months Ended September 30,
	2018		2019		2019		2020
	(in millions, except share amounts which are reflected inthousands,and per share data)
Revenue	$291		$885		$587		$1,916
Costs and expenses(1):
Cost of revenue, exclusive of depreciation and amortization	228		523		353		899
Sales and marketing	135		594		445		610
Research and development	51		107		73		112
General and administrative	78		245		179		337
Depreciation and amortization(2)	9		32		16		89
Total costs and expenses	501		1,501		1,066		2,047
Loss from operations	210		616		479		131
Interest income	7		18		14		6
Interest expense	1		—		—		22
Other expense, net	—		68		67		—
Loss before income taxes	204		666		532		147
Provision for income taxes	—		1		1		2
Net loss	204		667		533		149
Premium paid on repurchase of redeemable convertible preferredstock	(3		—		—		—
Deemed dividend to preferred stockholders	—		1		1		—
Net loss attributable to common stockholders	207		668		534		149

Очевидно, затраты на маркетинг удалось законсервировать благодаря естественному росту заказов потребителей в период пандемии. При этом, однако, остаётся открытым вопрос о драйверах роста после окончания пандемии – для обеспечения дальнейшего увеличения выручки в условиях ожесточённой конкуренции потребуется больше тратить на маркетинг.

Обязательства компании составляют 1,4 миллиарда долларов, на ее счетах размещено 1,1 миллиарда наличных.

Планы по использованию привлечённых средств

Компания DoorDash, Inc. намерена направить привлечённую в ходе IPO сумму на следующие цели:

— увеличение оборотных активов и погашение краткосрочных долгов;

— операционные расходы и капитальные затраты;

— возможные новые поглощения. Всего компания провела четыре поглощения, в том числе в 2019 году приобрела у Square (NYSE: SQ) за 410 миллионов долларов стартап Caviar, который доставлял вип-заказы, его доля рынка составляла тогда 2,7%;

— создание венчурного фонда объёмом 200 млн долл. (pledge fund — фонд с целью нескольких раундов инвестиций);

— уплата налогов, связанных с выдачей ограниченных мотивационных акций сотрудников (RSU).

Факторы привлекательности

— Размер рынка очень велик. Выручка ресторанного бизнеса в США составляла 863 миллиарда долларов, объём заказов «на вынос», по данным USDA, составляет 373 миллиарда долларов, через сервисы доставки еды уже в этом году будет реализовано 10% этого объёма.

— Рост лояльности потребителей со временем. Когортный анализ потребителей показывает, что потребитель приносит убытки в первый год работы, но со второго года он начинает приносить компании прибыль.

— Компания DoorDash является не пионером, а трансформатором рынка, который несколько лет подряд отбирает долю у конкурентов. К моменту её возникновения британская TakeAway уже 13 лет работала на рынке. GrubHub стала публичной уже в 2014 году, когда проекту DoorDash было около года. В том же 2014 году возник UberEats (поначалу — UberFRESH), дочерний проект Uber, работающий сейчас в 45 странах. Однако, несмотря на наличие на рынке крупных игроков, компания DoorDash сумела занять половину рынка (впрочем, это потребовало 2,4 млрд долларов инвестиций).

Основные риски

Основные риски компании, общим числом 81, изложены на 60 страницах. Значительная их часть является общей для многих заявок, в том числе относительно короткая истории компании (созданной в 2013 году), вероятность того, что прибыли никогда не придут на смену убыткам, острая конкуренция и возможность потери партнёров. По поводу упоминаемого во многих заявках риска замедления скорости роста заметим, что это — не просто общие слова, поскольку международная экспансия сервисов доставки в ряде стран забуксовала. Европейский рынок уже занят местными компаниями. Кстати, и в России UberEats был закрыт Яндексом после слияния Яндекс.Такси с Uber.

Остановимся подробнее на рисках, специфических для компании:

— Если федеральные или местные власти потребуют, чтобы курьеры («дэшеры») считались сотрудниками, то затраты компании существенно увеличатся. Кроме того, власти могут начать регулировать выплаты «дэшерам» и комиссии. Благодаря подобным действиям властей ряда стран европейская Delivery Hero прекратила там ведение операций.

— Пресса смакует истории о том, как компании gig-экономики присваивают чаевые, которые покупатели платят курьерам.

— Возможны судебные иски, связанные непосредственно с бизнесом доставки еды. В прошлом IN-N-Out Burgers подавала судебный иск к DoorDash в связи с торговой маркой. Иск был направлен и компанией Burger Antics, потребовавшей прекратить доставку её бургеров в связи с жалобами потребителей. «Дэшеры» тоже судились с компанией, требуя считать их сотрудниками, а не контрактниками.

— Безопасность пользовательских данных в прошлом уже не удавалось обеспечить — в 2019 году данные почти пяти миллионов клиентов и сотрудников были украдены. Кстати, ещё в 2012 году в период кибервойн европейских сервисов доставки немецкая полиция предъявила компании Delivery Hero обвинения в краже данных конкурентов и DdoS-атаках на их сайты.

— В апреле 2020 в Нью-Йорке был подан иск к DoorDash, GrubHub, Uber Eats и Postmates с обвинением в использовании монопольной силы. Компании указывали в своих приложениях только те рестораны, которые подписывали соглашения о том, чтобы цены были одинаковыми как при покупке в самом ресторане, так и в службе доставки.

— Эпидемия Covid-19 стимулировала большее число ресторанов использовать доставку блюд, что позволило DirDash сохранить темпы роста количества заказов на уровне «в три раза за год», однако после снятия ограничения темпы могут резко снизиться.

— Компания обнаружила проблемы с внутренним аудитом финансовой отчётности и допускает возможность обнаружения новых проблем, которые способны привести к расхождениям в консолидированной финансовой отчётности.

— Уже в самой первой версии заявки компания предупредила, что структура акций, включающая три класса, и соглашение о голосах, заключённое основателями, оставляет основную массу голосов у Тони Щу, основателя, CEO и члена совета директоров. Иными словами, сохранение контроля над компанией за господином Щу является необходимым условием IPO.

В прошлом компания не платила дивидендов и не намерена их платить в обозримом будущем.

Детали IPO

Первая заявка в SEC по поводу публичного размещения была конфиденциально направлена ещё в феврале 2020 года. Следующая заявка появилась 13 ноября.

Объём размещения может составить 2 миллиарда долларов.

У компании три класса акций. Акции идентичны во всём, кроме количества голосов и условий конверсии. На акцию класса «A» приходится один голос. На акцию класса «B» приходится 20 голосов, в любой момент её можно конвертировать в одну акцию класса «A».

Акции класса «C» — не голосующие. Все они будут конвертированы в акции класса «A» после того, как все акции класса «B» будут конвертированы в акции класса «A», и в день, назначенный владельцами большинства акций класса «A». После этого все акции класса «C» прекратят существование.

Уже в самой первой версии заявки компания предупредила, что структура акций, включающая три класса, и соглашение основателей (акциями всех троих голосует Тони Щу), оставляет основную массу голосов у Тони Щу, основателя, CEO, и члена совета директоров. Сохранение контроля над компанией за господином Щу является необходимым условием IPO.

Оценка капитализации

В июне в ходе инвестиционного раунда H, который принёс ей 400 миллионов долларов от Durable Capital Partners, Fidelity и T. Rowe Price, компания была оценена в 16 миллиардов долларов.

Компания занимает десятое место в рейтинге единорогов (непубличных компаний с капитализацией свыше миллиарда долларов), составленном CBInsights.

Оценку компании можно получить при помощи сделок с двумя прямыми конкурентами. По сообщению Bloomberg, 5 июля этого года Uber договорилась о приобретении компании Postmates, которая снизила долю рынка, но сохраняет популярность на Юго-Западе США (в том числе — на родине Uber, в Лос-Анджелесе), за 2,65 миллиарда долларов (акциями Uber). Ранее Uber пыталась приобрести GrubHub, однако проиграла европейской Just Eat Takeway, которая предложила за бывшего лидера рынка 7,3 миллиарда долларов.

Прямыми аналогами являются и европейские публичные компании Just Eat Takeaway.com и Delivery Hero. Рыночная капитализация компании Just Eat Takeaway.com N.V. в долларах составляет 16 миллиардов долларов, мультипликатор P/S равен 10,1. Это пионер отрасли, принадлежащий ещё к поколению доткомов, основанный в 2000 году. Акции торгуются на Лондонской бирже (тикер JET) и на Euronext (тикер TKWY).

Немецкая Delivery Hero SE (DHER) в 2019 году получила выручку в 1,46 миллиарда евро и оценивается сейчас в 20,14 миллиарда евро. Темпы роста продаж компании составляли 117% (год к году). Компания торгуется на Франкфуртской бирже с тикером DHER. Мультипликатор к продажаем P/S составляет 13.8.

Медианное значение мультипликатора P/S, очевидно, составляет 10,1.

Если выручка DoorDash утроится за год и составит 2,6 миллиарда долларов (за 9 месяцев она составила 1,9 миллиарда), то с медианным мультипликатором 10,1 получим оценку в 26,3 миллиарда долларов.

Кроме того, можно оценить компанию DoorDash, используя известные поглощения исходя из занимаемой ей доли американского рынка.

Компания	Доля рынка США	Оценка капитализации (млрд. Долл.)
Caviar	2,7%	0,4
Postmates	7%	2,7
GrubHub	16%	7,3
DoorDash	50%	?

Аппроксимируя зависимость стоимости компании от занимаемой ею доли рынка, мы получаем оценку DoorDash в 24,9 миллиарда долларов.

Наконец, ориентировочную оценку стоимости, можно получить также, умножая суммарный объём венчурных инвестиций (2,472 миллиарда долларов) на 9. Эта величина равна 22,2 миллиарда долларов, и мы предполагаем, что инвесторы предыдущих раундов будут настаивать на том, что оценка должна быть выше этой величины.

Обсуждение перспектив IPO

Поток IPO хорошо известных «единорогов» осенью 2020 года не только не иссяк, но усиливается известными брендами. Рынок с нетерпением ждёт размещения AirBnb, Roblox, Wish, Affirm, Bumble и других компаний. Размещение DoorDash – одно из самых ожидаемых, и может стать одним из крупнейших. Внушительный состав андеррайтеров во главе с Goldman Sachs и J.P. Morgan, а также широкое обсуждение в прессе – факторы, повышающие интерес рынка.

В то же время DoorDash, так же, как конкурирующие UberEats, Takeway.com, DeliveryHero и другие, находятся в поисках обеспечения бесплатной логистики малому ресторанному бизнесу. Разнообразные и многочисленные судебные претензии к компаниям, доставляющим еду, связаны не с какой-то их особой порочностью, а попросту с попытками доставлять еду условно бесплатно для покупателя. До сих пор оплачивали банкет венчурные инвесторы, курьеры-“дэшеры” и сами рестораны. Смогут ли DoorDash или её конкуренты изобрести технологии, снижающие издержки? Действительно ли работает эффект масштаба, позволяющий им осуществлять логистические услуги эффективнее, чем традиционные способы? Или же весь эффект пропадёт, как только контракторов придётся зачислить в сотрудники?

Но единственным конкурентным преимуществом DoorDash пока что выглядела решимость 26 инвесторов вложить 2,5 миллиарда долларов именно в этого игрока рынка.

Рис. 7. Динамика стоимости акций GrubHub (GRUB), долл.

Предыдущий лидер рынка, GrubHub, разместился на бирже, получив на порядок меньше инвестиций, но в качестве публичной компании не очень долго обнадёживал рынок результатами. Динамика стоимости акций американской GrubHub была восходящей с момента IPO и до начала сообщений о потере доли рынка.

Как узнать, какие компании и когда выходят на IPO в Америке?

После слияния Just Eat и TakeWay.com в марте какой-либо внятной динамики стоимости акций пока не наблюдалось.

А вот акции Delivery Hero на Франкфуртской бирже с момента размещения 30 июня 2017 года, подорожали в 3,7 раза, с 27,8 до 101,1 евро. Мультипликатор P/S составляет 11,8. IPO этой компании в 2017 году стало крупнейшим немецким размещением за два года, причём компания привлекла более миллиарда евро. Интересно изменение её бизнес-модели. В декабре 2018 года компания продала свой исходный немецкий бизнес конкуренту Takeway.com, занялась поглощениями и развернула международную экспансию. Ей принадлежат 40 служб доставки, работающих под разными брендами в разных странах.

Рис.8. Динамика стоимости акций Delivery Hero SE (DHER), евро

К сожалению, для DoorDash подобная возможность для экспансии, скорее всего, уже исчерпана – легко занять глобальные рынки не получится, поскольку везде уже работают конкуренты. Жизненный цикл компании может оказаться коротким. Вполне вероятно, что следующий пул инвесторов уже собирает 5, а то и 25 миллиардов венчурных денег для инвестиций в технологического гиганта следующего поколения. Кстати, сама DoorDash приобрела компанию Scotty Labs, разрабатывающую беспилотные транспортные средства.

Остаётся ещё возможность поглощения экосистемой какого-нибудь из IT-гигантов, хотя сейчас сложно вычислить, какого именно, к тому же капитализация DoorDash, вероятнее всего, будет очень высокой.

По изложенным причинам мы не видим долговременных перспектив роста для капитализации компании и роста стоимости её акций.