Инвестиции в компанию, предоставляющую облачные платежные решения на развивающихся рынках —в странах Латинской Америки, Азии и Африки с невысоким уровнем проникновения банковских сервисов.
Название компании: DLocalLimited
Индустрия: электронные платёжные сервисы
Регион операций: глобальный (29 стран)
Штаб-квартира: Монтевидео, Уругвай
Год основания: 2016
Количество сотрудников: 365
Дата IPO: 2 июня 2021 г.
Дата начала торгов: 3 июня 2021 г.
Биржа: NASDAQ
Тикер: DLO
Диапазон размещения: $16,0-18,0
Выпуск: 29,41 млн акций
Объём размещения: $499,97 млн
Оценка компании: $4,904 млрд
Андеррайтеры: 7 андеррайтеров, включая J.P. Morgan, GoldmanSachs, Citigroup, MorganStanley, BofASecurities, HSBC, UBSInvestmentBank
Инвестиции: $357 млн от 9 инвесторов, включая GeneralAtlantic, Mastercard, AquaCrystal, UnsalHoldings, D1 CapitalPartners, TigerGlobal, EndeavorCatalyst
Проспект эмиссии(Форма F-1/A)
Официальный сайт
Рынок
Глобальный рынок платежей растёт в первую очередь за счёт онлайн- и мобильной коммерции. Исследователи DigitalCommerce360 оценивают долю электронной коммерции в общем объёме ритейла в 21%, что означает очень существенный рост в сравнении с 2019 годом, когда она составляла лишь 16%. Как сообщает NilsonReport, в 2020 году потребители и бизнес совершили более 454 миллиардов трансакций по карточкам.
По данным IMF, на развивающиеся рынки приходится 57% глобального ВВП, в то время как два десятилетия назад их доля составляла лишь 43%. Поэтому драйвером роста бизнеса онлайн-магазинов является глобальная экспансия, однако для этого требуется принимать платежи, используя широкий набор методов и каналов. Экосистема электронных платежей — сложная и фрагментированная. В частности, крупные партнёры dLocalвынуждены использовать 44 различных метода платежей.
Объём платежей за онлайн-товары и услуги в странах, где работает dLocal, исследователи AMIоценивают в $428 млрд, при этом 86% приходится на местные платежи, и 14% — на кросс-бордер. Тот же источник ожидает темпов прироста индустрии в 27% в год и достижения рубежа в $1,1 трлн в 2024 году.
Бизнес-модель
Компания предоставляет облачные платёжные решения на развивающихся рынках в 29 странах Латинской Америки, Азии и Африки. Здесь в среднем менее 20% взрослого населения использует традиционные банковские сервисы (данные AmericasMarketIntelligence). Глобальные платёжные системы слабо распространены, используются карты местных банков, цифровые кошельки, наличные. Согласно AMI, 83% оплаты электронных покупок на рынках присутствия dLocalв 2020 году осуществлялось при помощи местных платёжных систем. К примеру, в Бразилии на долю глобально признаваемых кредитных карт приходится лишь 10% оплаты покупок онлайн, на карты местных банков — 55%, а 13% покупок оплачивают наличными. Оставшиеся 35% приходятся на альтернативные методы платежей, то есть относятся к бизнес-модели dLocal. В Индии на глобальные кредитные карты приходится 30% оплаты E-commerce, на дебетовые карты и банковские переводы — 19% и 14%. В Нигерии на глобальные кредитные карты приходится лишь 13% платежей за покупки онлайн.
В итоге на крупных развивающихся рынках процветают локальные решения, такие как Boletoв Бразилии, UPI- в Индии, Oxxo- в Мексике.
Dlocalвидит рост спроса онлайн-магазинов на альтернативные методы платежей (APM- alternativepaymentmethods, т.е. не традиционные карты, чеки и деньги), при этом необходима экспертиза в местном законодательстве, налоговом регулировании, валютных курсах и методах борьбы с мошенничеством.
В основе модели “OnedLocal” лежит единая технологическая платформа, APIи один простой контракт. Потенциальная пользовательская база компании — 2 миллиарда активных пользователей интернета (без учёта Китая). Решения компании интегрированы более чем c600 платёжными решениями в различных странах. У компании более 330 партнёров, среди которых Amazon, Didi, Microsoft, Spotify, Wikimediaи Kuaishou.
Перечислим успешные кейсы применения платформы dLocal:
— платёжный сервис для продажи продуктов и услуг Microsoftв Нигерии;
— решение, включающее банковские переводы, график платежей и налоги для таксистов филиала Didiв Аргентине;
— платёжный сервис для крупнейшего стримингового сервиса в Перу;
— для одного из лидирующих глобальных поисковиков разработана динамическая маршрутизация трансакций в Бразилии для автоматического направления трафика на операторов платежей с максимальной вероятностью успешного завершения операции.
92% оборота в 2020 году пришлось на крупных партнёров (93% — в 2019 году). В среднем крупный глобальный партнёр использует платформу dLocalв шести странах, при этом ему требуется 44 различных метода платежей, причём последнее количество увеличилось в 2020 году почти на треть (в 2019 году в среднем требовалось 35 методов платежей). Оборот крупного партнёра составляет не менее $6 млн.
dLocalвзимает с партнёров абонентскую плату за процессинг международных и местных платежей на развивающихся рынках. Объём платежей пропорционален либо количеству, либо объёму трансакций. Полный объём платежей за год (TPV) вырос до $2,1 млрд в 2020 году, что на 61% больше, чем в 2019 году, когда этот показатель составлял $1,3 млрд В первые три месяца 2021 года TPVдостиг $925,9 млн, что в 2,4 раза больше результата соответствующего периода предыдущего года.
Финансовые результаты
Выручка компании DLocalLimitedв 2020 году составила $104,143 млн, что на 88,3% больше, чем годом ранее ($55,289 млн).
Стоимость продаж в 2020 году составила $44,064 млн, увеличившись на 126,9% по сравнению с предыдущим годом, когда она составляла $19,413 млн.
Валовая прибыль в 2020 году составила $60,079 млн, или на 67,4% больше, чем годом ранее ($35,876 млн). Маржинальность валовой прибыли составила 57,6%, что на 11,2% ниже, чем годом ранее, когда она была равна 64,8%.
На исследования и разработки в 2020 году было затрачено $2 млн, что на 48,8% больше, чем годом ранее ($1,3 млн). Эти затраты в 2020 году составили 1,9% выручки. Годом ранее на их долю приходилось 2,4% выручки. Любопытно, что в проспекте эмиссии компания настаивает, что начинала как технологическая. Можно заключить, что технологический этап её развития завершается более чем стремительно.
Затраты на маркетинг в 2020 году составили $2,852 млн, что на 38,6% больше, чем годом ранее ($2,057 млн). Доля маркетинга в 2020 году составила 2,7% выручки. Годом ранее эта доля составляла 3,7% выручки. Следует обратить внимание, что доля затрат на продвижение за последний год уменьшилась на 27,1%.
На общие и административные расходы 2020 году было потрачено $22,188 млн, или на 57,3% больше, чем годом ранее ($14,101 млн). Доля общих и административных расходов в выручке составляет 21,3%. Годом ранее она составляла 25,5% выручки. Необходимо отметить, что доля затрат на общие и административные расходы за последний год уменьшилась на 16,5%. Очевидно, компания приложила значительные усилия к достижению высокой операционной маржинальности.
Операционная прибыль в 2020 составила $30,945 млн, а годом ранее она составляла $17,564 млн. Компания DLocalувеличила операционную прибыль на 76,1%. Операционная рентабельность в 2020 году составила 29,7%, а годом ранее достигала 31,7%.
Чистая прибыль в 2020 составила $30,945 млн. Годом ранее результат составлял $17,823 млн. Компания DLocalсумела увеличить чистую прибыль на 76,2%. Чистая рентабельность в 2020 году снизилась до 30,1% (годом ранее она достигала 32,2%).
Объём обязательств DLocalсоставляет $309,802 млн. У компании $413,761 млн наличных средств.
Факторы привлекательности
Инвестиционной привлекательности компании способствует ряд факторов:
— Исследователи DigitalCommerce360 оценивают долю электронной коммерции в общем объёме ритейла в 21%, что означает очень существенный рост в сравнении с 2019 годом, когда она составляла лишь 16%.
— Объём платежей за онлайн-товары и услуги в странах, где работает dLocal, исследователи AMIоценивают в $428 млрд Тот же источник ожидает темпов прироста индустрии в 27% в год и достижения рубежа в $1,1 трлн в 2024 году.
— Выручка компании DLocalLimitedв 2020 году составила $104,143 млн, что на 88,3% больше, чем годом ранее ($55,289 млн).
— Операционная прибыль в 2020 составила $30,945 млн, что на 76,1% выше, чем годом ранее. Операционная рентабельность в 2020 году достигла 29,7%.
— Чистая прибыль в 2020 составила $30,945 млн. Годом ранее результат составлял $17,823 млн. Компания DLocalсумела увеличить чистую прибыль на 76,2%. Чистая рентабельность в 2020 году снизилась до 30,1% (годом ранее она достигала 32,2%).
— Чистая прибыль в 2020 составила $30,945 млн. Компания DLocalсумела увеличить чистую прибыль на 76,2%. Чистая рентабельность в 2020 году составила 30,1%.
Основные риски
Риски компании изложены на 46 страницах проспекта эмиссии. Кратко перечислим наиболее важные:
— В индустрии высокий уровень конкуренции, при этом активны не только традиционные платежные операторы Visa(V) и MasterCard(MA), но и такие новые гиганты, как PayPal(PYPL).
— Компания зависит от крупных партнёров, на которых в 2020 году пришлось 92% оборота.
— Информационная система компании подвергалась кибератакам.
— Значительная часть бизнеса сконцентрирована в Латинской Америке и непропорционально зависит от политических, экономических и социальных условий в регионе. Аналогичные риски существуют в Азии и Африке.
— После IPO90% акций и 96,7% голосов акционерного собрания останутся у существующих акционеров.
— Двойная структура акций препятствует их включению в ряд фондовых индексов.
— Компания зарегистрирована на Каймановых островах и подчиняется законодательству этого государства.
Детали IPO
Компания намерена разместить 29,41 млн обыкновенных акций класса Aна NASDAQ. Из этого количества 25 млн акций продадут существующие акционеры. Опцион на покупку, который компания предоставляет андеррайтерам, составляет 4,411 млн обыкновенных акций.
У компании два класса обыкновенных акций: класс Aи класс B. На каждую акцию класса Aприходится один голос акционерного собрания, а на акцию класса B- 5 голосов. После IPOкомпанией будет выпущено 144,222 акций класса A(148,63, если андеррайтеры реализуют опцион) и 144,282 акций класса B.
После IPOсовокупное число акций составит 288,50 млн обыкновенных акций без учёта опциона андеррайтеров (292,9 млн — с учётом опциона).
В свободном обращении будет находиться 10,1% обыкновенных акций, а в случае исполнения опциона андеррайтерами — 11,5%.
После IPOкрупнейшим институциональным акционером станет GeneralAtlanticDOB.V., который будет контролировать 21,3% голосов акционерного собрания. Другие крупнейшие акционеры — это IzbaS.A. (18%), AquaCrystalInvesmentsLtd. (6.6%), UnsalHoldings(5.2%). Инвестор ангельской стадии, Андрес Бзуровски Бей, будет владеть 53,0 млн акций (18,1% голосов).
CEOкомпании DLocal, Себастьян Канович, будет обладателем 13,7 млн акций (4,7% голосов).
Диапазон размещения составляет от $16,0 до $18,0 за акцию, средняя цена — $17,00.
Объём размещения находится в диапазоне от $470,56 млн до $529,38 млн, в среднем составляя $499,97 млн. В случае исполнения опциона андеррайтерами объём размещения увеличится и составит от $541,12 млн до $608,76 млн, в среднем — $574,94 млн.
Оценка капитализации компании организаторами размещения составляет от $4,616 млрд до $5,193 млрд, в среднем — $4,904 млрд Cучётом опциона андеррайтеров капитализация возрастает и находится в пределах от $4,686 млрд до $5,272 млрд, в среднем — $4,979 млрд
Напомним, что выручка компании за 2020 год составила $104,143 млн. Таким образом, организаторы размещения используют мультипликатор капитализации к выручке (P/Sales), составляющий 47,09.
Оценка капитализации
DLocalLimitedработает в секторе электронных платёжных сервисов. Для оценки капитализации компании воспользуемся мультипликаторами, характерными для этого направления. Мы взяли за основу тот же список аналогов, который ранее использовали при IPOкомпании AFFIRM, Inc. (AFRM). Медианный мультипликатор P/Sдля этого сектора равен 4,3, а средневзвешенный по капитализации — 7,9.
Очевидно, что использование медианного мультипликатора и выручки за последние отчётные 12 месяцев ($104,143 млн), даст оценку компании на 90% ниже, чем средняя оценка акции организаторами размещения.
Для сравнения укажем, что мультипликатор P/Sкомпании PayPalInc. (PYPL) составляет 13,36, а мультипликатор P/Sупомянутой выше AFFIRM, Inc. (AFRM) составляет 21,35. Использование таких мультипликаторов отчасти повысит оценку, но разница с оценкой организаторами размещения останется кратной.
Дополнительно проведём грубую альтернативную оценку капитализации DLocal. Известно, что венчурные инвесторы вложили в компанию $357 млн. Наша статистика показывает, что медиана отношения оценки капитализации компаний на IPOк объёму венчурного инвестирования составляет 9,0. Это так называемый мультипликатор к сумме «сожжённого кэша». Применяя этот медианный множитель, мы можем заключить, что в среднем венчурные инвесторы рассчитывают на оценку подобной компании не менее чем в $3,213 млрд.
Обсуждение перспектив IPO
Глобальная экономика входит в период восстановления, биткойн падает, а технологические IPOснова становятся редкостью. Последний фактор скорее благоприятен для DLocal- первого в истории уругвайского “единорога” в силу исключительности этой компании. Хотя многие недавние размещения проходят без значительного успеха, но, к примеру, IPOкомпании Procore(PCOR) прошло значительно лучше наших ожиданий.
Размещение организуют 7 андеррайтеров, во главе с J.P. Morgan, GoldmanSachs, Citigroup, MorganStanley, а также ряд крупнейших банков. Другие факторы привлекательности — быстрый рост глобального рынка электронных платежей, прибыльность DLocalи высокие темпы прироста её выручки.
Учитывая совокупность перечисленных факторов, мы ожидаем роста стоимости акции DLocalLimited(DLO) к закрытию в первый день торгов на 14,5% по отношению к средней величине диапазона. Цена акции может вырасти до $19,5. Оценка капитализации компании при этом поднимется до $5,6 млрд.