Материнская компания Uniper сообщила о заинтересованности как можно скорее начать подготовку продажи своей доли в «Юнипро», и до момента сделки дивиденды могут стать формой передачи ликвидности на счета материнской компании. При этом у компании есть финансовая возможность продолжать выплаты при чистом долге менее 1 млрд руб. В условиях рецессии и инфляции бизнес получит поддержку от сильной индексации цен на мощность КОМ и запуска модернизированного энергоблока № 1 Сургутской ГРЭС-2.
| UPRO | ||||||
| ISIN | RU000A0JNGA5 | |||||
| Капитализация, млрд руб. | 104 | |||||
| EV, млрд руб. | 107 | |||||
| Количество акций, млрд | 63 | |||||
| Free float | 16% | |||||
| Финансовые показатели, млрд руб. | ||||||
| Показатель | 2021 | 2022П | 2023П | |||
| Выручка | 88,1 | 94,1 | 98,6 | |||
| EBITDA | 8,2 | 22,2 | 23,9 | |||
| Чист. прибыль акц. | 0,9 | 0,8 | 2,6 | |||
| Дивиденд, руб. | 0,3 | 0,3 | 0,3 | |||
| Показатели рентабельности, % | ||||||
| Показатель | 2021 | 2022П | 2023П | |||
| Чистая маржа | 9% | 24% | 24% | |||
| Норма выплат | 243% | 90% | 84% | |||
| Мультипликаторы | ||||||
| Показатель | LTM | 2022П | ||||
| EV/EBITDA | 9,4 | 2,8 | ||||
| P/E | 12,1 | 4,7 | ||||
| DY | 11,3% | 19,2% | ||||
«Юнипро» — компания тепловой генерации электроэнергии с суммарной установленной мощностью 11,2 ГВт.
В текущих условиях мы пока приостанавливаем выпуск обычных рекомендаций с целевыми ценами из-за высокой неопределенности в экономике и беспрецедентной волатильности на рынке капитала, но мы считаем, что при текущем раскладе акции «Юнипро» могут оказаться более стабильными, чем отрасль генкомпаний, если компания подтвердит планы по дивидендам в этом году. Финансовая возможность у «Юнипро» есть, но инвесторам нужно понять и готовность менеджмента делать выплаты.
Санкции затронут объемы энергопотребления из-за сокращения деловой активности, приостановки бизнеса иностранными компаниями, и уменьшение операционного рычага повлияет на рентабельность. Скачок инфляции будет сложно переложить на потребителей электроэнергии из-за особенностей механизма тарифообразования.
Кроме того, мы видим попытки регуляторов ограничить платежи на РСВ.
На спрос на акции влияет и уровень процентных ставок 20%+, которые предлагают доходность выше, чем по некоторым дивидендным историям, но инструменты с фиксированной доходностью при этом несут меньший ценовой риск.
Мы считаем компанию устойчивой и видим наличие возможности продолжать выплачивать дивиденды. Чистый долг составляет менее 1 млрд руб. и сформирован обязательствами по финансовой аренде.
Текущие финансовые прогнозы предполагают улучшение финансовых результатов в этом году.
Точками роста прибыли в ближайшие годы станет ввод модернизированных по программе КОММод энергоблоков с гарантированной окупаемостью. Весной этого года ожидается ввод в эксплуатацию энергоблока № 1 Сургутской ГРЭС-2.
В текущем году финансовым результатам сильную поддержку окажет существенный рост цен на мощность КОМ: +26% в 1-й ценовой зоне и +19% во 2-й ЦЗ.
Согласно озвученным 22 февраля планам, по итогам 2021 года генкомпания намерена направить акционерам 20 млрд руб. в виде дивидендов. Финальный платеж составит 0,127 руб. на акцию с доходностью около 7,7% по последней котировке 1,65 руб. План по дивидендам также предполагал сохранение выплат на уровне 20 млрд руб. в 2022 году, и, таким образом, доходность NTM составляет 19%. Материнская компания Uniper обозначила заинтересованность в скорой подготовке продажи своей доли в «Юнипро», и до момента сделки дивиденды могут стать формой передачи ликвидности на счета материнской компании.
Описание эмитента
«Юнипро» — компания тепловой генерации электроэнергии. В состав входят 5 тепловых электрических станций с суммарной установленной мощностью 11,2 ГВт.
Компания создана на базе ОГК-4 и куплена в 2007 году международным энергетическим концерном Uniper (владеет 83,73% акций). В 2020 году финская Fortum увеличила долю в капитале Uniper до 76,1% в рамках недружественного поглощения и получила операционный контроль над компанией. Free float составляет 16%.
Влияние санкций на бизнес и риски
- Санкции затронут энергопотребление из-за сокращения деловой активности, приостановки бизнеса иностранными компаниями, и, соответственно, уменьшение операционного рычага повлияет на рентабельность.
- В начале марта конечный бенефициар компании Fortum анонсировал остановку новых инвестиционных проектов в РФ«до дальнейшего уведомления», а также планы сократить мощности в тепловой электроэнергетике в России. До кризиса продать активы в электроэнергетике было сложно, сейчас оценка активов просела еще больше, и даже если сделка будет, то вряд ли скоро и по выгодной цене. Мы допускаем, что «Интер РАО» может заинтересоваться пакетом акций «Юнипро» или отдельными активами в рамках своей стратегии роста через M&A.
- Скачок инфляции будет сложно переложить на потребителей электроэнергии из-за особенностей механизма тарифообразования (в тариф закладывается рост цен на топливо по прогнозу МЭР), спотовые цены также зависят от уровня водности. В последнее время они не отличались высокой динамикой.
Источник: АО «АТС»
- Кроме того, мы видим попытки регуляторов ограничить платежи на РСВ. С конца прошлого года обсуждается отмена возможности корректировать заявки на мощность на РСВ в ночные часы, что может уменьшить общий платеж генераторам на этом рынке на 5%+.
С учетом нового витка инфляции правительство может решиться на непопулярные в отрасли решения и временно ограничить рост цен, чтобы поддержать промышленность.
- Сектор теряет инвесторов также из-за повышения процентных ставок по инструментамна долговом рынке, которые стали достойной альтернативой дивидендным историям сектора электроэнергетики. Текущая доходность на рынке инструментов с фиксированной доходностью, в частности депозитам, 20%+ может заменить по ставкам некоторые дивидендные акции, но при этом депозиты не несут такого риска просадки цены. Даже до спада сектор электроэнергетики проявлял сильную обратную зависимость от доходности инструментов с фиксированной доходностью:
Источник: Bloomberg
- На фондовом рынке акции «Юнипро» отставали в последний год (впрочем, как и весь сектор электроэнергетики) в условиях повышения процентных ставок и инфляции. Сейчас, в условиях обесценения рубля, инвесторы ищут защиты в акциях сырьевых экспортеров, чья выручка быстро впитает обесценение рубля и высокие цены на сырьевые товары.
Источник: Bloomberg
Сильные стороны и драйверы
- После многолетнего ремонта компания запустила 3-й энергоблок Березовской ГРЭС (объект ДПМ мощностью 800 МВт) в эксплуатацию в апреле 2021 года, благодаря чему смогла нарастить дивиденды на треть. Платежи по ДПМ от данного объекта также помогли компенсировать окончание ДПМ по некоторым ПГУ.
- «Юнипро»является одной из лучших дивидендных историй в секторе, предлагая акционерам самые высокие нормы выплат среди российских генерирующих компаний: средний коэффициент выплат за 2011–2021 гг., по нашим расчетам, превышал 100% прибыли с учетом платежей из нераспределенной прибыли. Выплаты происходят 2х раза в год — летом и в декабре (январе).
- Сохранение практики дивидендных выплат вероятно: из-за планов Fortum выйти из российских активов в будущем ключевым акционерам выгодна скорейшая конвертация прибыли в ликвидность на счета, так как продажа «Юнипро» или отдельных активов вряд ли будет проходить на выгодных условиях (упала оценка всех активов в электроэнергетике).
- В текущем году финансовые результаты будут поддерживаться существенным ростом цен на мощность КОМ: +26% в 1-й ЦЗ и +19% во 2-й ЦЗ.
- Поддержку операционным показателям окажет ослабление ограничений ОПЕК+ (если условия не поменяются из-за санкций), которое приведет к увеличению добычи и нефтепереработки и, соответственно, большему энергопотреблению. Если рассматривать загрузку ТЭС на энергорынке, то их выработка с начала года увеличилась на 1,7%, чуть ниже, чем по рынку (+1,8%).
- Точками роста прибыли в ближайшие годы станет ввод модернизированных по программе КОММод энергоблоков с гарантированной окупаемостью. Весной этого года ожидается ввод в эксплуатацию энергоблока № 1Сургутской ГРЭС-2.
Приводим ниже график ввода объектов по КОММод:
| Объект | Уст. мощность после модернизации, МВт | Начало поставок мощности | Окончание поставок мощности |
| Сургутская ГРЭС-2, блок № 1 (КОММод) | 830 | Март 2022 | Февр. 2038 |
| Сургутская ГРЭС-2, блок № 2 (КОММод) | 830 | Дек. 2026 | Нояб. 2042 |
| Сургутская ГРЭС-2, блок № 4 (КОММод) | 830 | Дек. 2025 | Нояб. 2041 |
| Сургутская ГРЭС-2, блок № 6 (КОММод) | 830 | Сент. 2024 | Авг. 2040 |
| Сургутская ГРЭС-2, блок № 3 (КОММод) | 830 | Дек. 2027 | Нояб. 2043 |
| Итого | 4 150 |
Источник: данные компании
- После отчетности 22 февраля менеджмент дал прогноз по EBITDA 2022Е в размере 34–36 млрд руб. в сравнении с 30 млрд руб. в 2021 году.
«Юнипро»: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей, млрд руб.
| Показатель | 2016 | 2017 | 2018 | 2019П | 2020 | 2021 | 2022П | 2023П |
| Выручка | 78,0 | 76,5 | 77,8 | 80,3 | 75,3 | 88,1 | 94,1 | 98,6 |
| Изменение | NA | -1,9% | 1,6% | 3,2% | -6,2% | 17,0% | 6,8% | 4,7% |
| Чистая прибыль | 5,2 | 33,6 | 16,6 | 18,9 | 13,7 | 8,2 | 22,2 | 23,9 |
| Изменение | -62,0% | 550,6% | -50,6% | 13,5% | -27,1% | -40,1% | 169,3% | 8,0% |
| FCFF | 9,9 | 18,8 | 11,6 | 9,0 | 12,1 | 16,5 | 20,8 | 21,7 |
| Чистый долг | 0,6 | -2,1 | -4,0 | -2,5 | 1,0 | 0,9 | 0,8 | 2,6 |
| Дивиденды | 13,2 | 15,1 | 14,0 | 14,0 | 15,0 | 20,0 | 20,0 | 20,0 |
| Норма выплаты, % | 256% | 45% | 84% | 74% | 109% | 243% | 90% | 84% |
| DPS, руб. | 0,2 | 0,2 | 0,2 | 0,2 | 0,2 | 0,3 | 0,3 | 0,3 |
| Изменение | NA | 14,3% | -7,2% | 0,0% | 7,1% | 33,3% | 0,0% | 0,0% |
| DY | 7,6% | 8,7% | 8,4% | 8,0% | 8,2% | 14,6% | 19,2% | 19,2% |
Источник: данные Bloomberg, ФГ «Финам» по состоянию на 9 марта 2022 г.
Мы допускаем, что прогнозы по прибыли могут быть пересмотрены из-за эффекта санкций, но низкий чистый долг вместе со способностью генерировать существенный денежный поток означают финансовую возможность сохранить выплату дивидендов без отсрочек. На конец года чистый долг составил 0,9 млрд руб. (-12% г/г), или 0,05х EBITDA. Uniper сообщила о списаниях в проект «Северный поток — 2» около € 1 млрд и заинтересованности как можно скорее начать подготовку продажи своей доли в «Юнипро», до момента сделки дивиденды будут формой передачи ликвидности на счета материнской компании.
По итогам 2021 года генкомпания намерена направить акционерам 20 млрд руб. (по данным на 22 февраля). С учетом промежуточных выплат за 9 мес. в размере 0,190 руб. на акцию финальный платеж составит 0,127 руб. на акцию с доходностью около 7,7%, по последней котировке 1,65 руб. Дата закрытия реестра — ориентировочно во 2-й половине июня.
Озвученный 22 февраля план по дивидендам также предполагает сохранение выплат на уровне 20 млрд руб. в 2022 году, и, таким образом, доходность NTM составляет 19%. Ниже приводим данные по дивидендам за отчетные периоды:
Источник: данные компании, ФГ «Финам»
Финансовый отчет
Скорр. прибыль за 2021 год, по нашим расчетам, составила 17,9 млрд руб. (+10% г/г). Отчетная прибыль по МСФО сократилась в 2021 году на 40% г/г, до 8,2 млрд руб., из-за отражения обесценений основных активов (ОС) в размере 11,5 млрд руб. (в основном повлияло повышение дисконтной ставки) и убытков от выбытия ОС на сумму около 0,5 млрд руб.
Сильный позитивный эффект на выручку и прибыль оказало восстановление энергорынка, повышение загрузки ТЭС на фоне меньшей водности относительно 2020 года, восстановление экспорта, а также высокая ценовая динамика в сегменте спотовых цен на электроэнергию и мощности, что помогло компенсировать окончание ДПМ по ряду объектов. Выработка повысилась за год на 8,4%, выручка — на 17%. Чистый денежный поток вырос на 36%, до 16,5 млрд руб., за счет улучшения операционного денежного потока. Капвложения повысились на 12,5%, до 11,2 млрд руб.
«Юнипро»: основные финансовые результаты, млн руб.
| млн руб., если не указано иное | 4К 2021 | 4К 2020 | Изм., % | 2021 | 2020 | Изм., % |
| Выручка | 24 406 | 20 522 | 18,9% | 88 129 | 75 317 | 17,0% |
| EBITDA | -3 419 | 5 829 | -158,6% | 17 899 | 22 979 | -22,1% |
| Маржа EBITDA | -14,0% | 28,4% | -42,4% | 20,3% | 30,5% | -10,2% |
| Чистая прибыль | -4 334 | 3 587 | na | 8 232 | 13 750 | -40,1% |
| Скорр. прибыль | — | — | — | 17 874 | 16 237 | 10,1% |
| Скорр. чистая маржа | — | — | — | 20,3% | 21,6% | -1,3% |
| CFO | — | — | — | 27 698 | 22 100 | 25,3% |
| CAPEX | — | — | — | 11 246 | 9 999 | 12,5% |
| FCFF | — | — | — | 16 452 | 12 100 | 36,0% |
Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»
Оценка
В текущих условиях мы пока приостанавливаем выпуск обычных рекомендаций с целевыми ценами из-за высокой неопределенности в экономике и беспрецедентной волатильности на рынке капитала, но считаем, что при текущем раскладе акции «Юнипро» могут оказаться более стабильными, чем отрасль генкомпаний, если компания подтвердит планы по дивидендам в этом году. Финансовая возможность у «Юнипро» есть, но инвесторам нужно также понять готовность делать выплаты.
Приводим для справки мультипликаторы:
| P/E LTM | PE 2022Е | EV/EBITDA LTM | EV/EBITDA 2022Е | P/B | |
| Российские аналоги: | |||||
| Юнипро | 12,1 | 4,7 | 9,4 | 2,8 | 1,0 |
| Интер РАО | 2,0 | 2,1 | 0,9 | 0,4 | 0,3 |
| РусГидро | 6,8 | 4,9 | 5,1 | 3,3 | 0,5 |
| Мосэнерго | 23,3 | 5,4 | 3,6 | 2,0 | 0,2 |
| ОГК-2 | 9,7 | 2,7 | 3,3 | 1,9 | 0,3 |
| ТГК-1 | 3,2 | 7,4 | 2,9 | 2,5 | 0,2 |
| Энел Россия | 7,8 | 8,7 | 8,6 | 4,8 | 0,5 |
| Медиана | 7,8 | 4,9 | 3,6 | 2,5 | 0,3 |
| Индекс электроэнергетики МосБиржи | 5,5 | 2,8 | 3,6 | 2,5 | 0,3 |
| Аналоги в EM: | |||||
| GUANGDONG ELEC POWER | NA | NA | NA | NA | 1,0 |
| HUANENG POWER INTL | NA | NA | NA | 9,1 | 0,8 |
| CHINA RESOURCES POWER | 9,8 | 14,2 | 6,4 | 6,1 | 0,9 |
| CGN POWER | 8,5 | 8,5 | NA | 10,7 | 0,9 |
| HUADIAN POWER | 43,7 | 41,1 | NA | 7,8 | 0,9 |
| DATANG INTL POWER GEN | NA | 20,5 | NA | 7,9 | 1,3 |
| KOREA ELECTRIC POWER | NA | NA | 7,8 | 8,1 | 0,2 |
| CIA PARANAENSE DE ENERGI | 4,4 | 5,8 | 3,7 | 5,0 | 0,9 |
| TENAGA NASIONAL | 13,8 | 10,7 | 6,8 | 6,5 | 0,9 |
| RATCH GROUP | 8,3 | 10,1 | 22,2 | 14,4 | 0,9 |
| CIA ENERGETICA DE MINAS | 7,2 | 9,2 | 4,9 | 5,5 | 1,4 |
| PGE | 4,6 | 4,6 | 2,3 | 3,2 | 0,4 |
| CEZ | NA | 26,2 | 14,6 | 8,4 | 2,5 |
| Медиана ЕМ | 8,4 | 10,4 | 6,6 | 7,9 | 0,9 |
| Дисконт RU к ЕМ | 8% | 52% | 45% | 69% | 68% |
| Индекс электроэнергетики MSCI ACWI | 20,2 | 18,1 | 12,7 | 11,3 | 1,9 |
| Дисконт RU к отраслевому MSCI ACWI | 62% | 73% | 71% | 78% | 85% |
Источник: данные Bloomberg по состоянию на 9 марта 2022 г., расчеты ФГ «Финам»
Технический анализ
Акции закрылись на уровне поддержки 1,63 руб. Следующий уровень поддержки пролегает в районе 1,10 руб., сопротивление — 1,96 руб.
Источник: finam.ru
* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 10.03.2022.
Источник: Finam.ru