|
Интер РАО
|
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
3,88 руб. |
|
Текущая цена |
3,71 руб. |
|
Потенциал роста |
4% |
Инвестиционная идея
Интер РАО — энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2017 г. достигла рекордных 917 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.
Группа Интер РАО отчиталась об умеренном увеличении выручки и скорр. EBITDA за 2017 год, а также озвучила цель по выплате дивидендов в размере 25% прибыли по МСФО. Мы оцениваем результаты FY2017 как нейтральные: на наш взгляд, новости практически не влияют на инвестиционный кейс акций Интер РАО. Мы подтверждаем рекомендацию «держать», но понижаем целевую цену до 3,88 руб. Потенциал роста в перспективе года – 4%.
- Выручка достигла рекордных 917 млрд.руб., скорр. EBITDA составила 95,5 млрд.руб. (+2,1%). Чистая прибыль акционеров сократилась на 11,4% до 53,8млрд.руб., что было обусловлено высокой базой 2016 года. Менеджмент ожидает EBITDA в этом году в районе 105-110 млрд.руб.
- Компания подтвердила планы по модернизации 7,6 ГВт мощностей. Первые расходы по этим объектам могут отразиться в 2019 г., а первая выручка – в 2021 г.
- Денежный поток по итогам года увеличился на 19%, до 55,7 млрд.руб., а наличные средства и депозиты составили суммарно 164,3 млрд.руб. Это приблизительно 26% всех активов Группы или 42% капитализации.
- DPS 2017 ожидается в размере 13 коп. на 1 акцию, что на 11,2% ниже DPS Отсутствие прогресса по норме выплат мы считаем самым слабым моментом отчетности и конференц-звонка, учитывая, что у компании есть ресурсы для повышения доли распределения. DY 2017E IRAO 3,5% при 5,7% в среднем по генерации.
- По нашим оценкам, акции IRAO вполне справедливо оценены по мультипликаторам P/D 2017E, EV/EBITDA 2017 и 2018E.
|
Основные показатели акций |
||
|
Тикер |
IRAO |
|
|
ISIN |
RU000A0JPNM1 |
|
|
Рыночная капитализация |
388 млрд.руб. |
|
|
Кол-во обыкн. акций |
104,4 млрд. |
|
|
Free float |
29% |
|
|
Мультипликаторы |
||
|
P/E, 2017 |
7,21 |
|
|
P/E, 2018Е |
6,58 |
|
|
P/B, LFI |
0,85 |
|
|
P/S, LTM |
0,42 |
|
|
EV/EBITDA, 2017 |
3,13 |
|
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
||
|
|
2016 |
2017 |
|
Выручка |
868,2 |
917,0 |
|
EBITDA |
100,2 |
77,2 |
|
Чистая прибыль |
60,8 |
53,8 |
|
Дивиденд, коп. |
14,7 |
13,0 |
|
Финансовые коэффициенты |
||
|
2016 |
2017 |
|
|
Маржа EBITDA |
11,5% |
8,4% |
|
Чистая маржа |
7,0% |
5,9% |
|
ROE |
15,6% |
12,3% |
|
Долг/ собств. капитал |
0,04 |
0,04 |
Краткое описание эмитента
Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В 2016 г. генерация обеспечила около 26% выручки и 64% EBITDA. В состав генерирующих активов входят 40 тепловых электростанций, 6 генерирующих установок малой мощности, 12 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 32,5 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующих активы — 87% по мощности, находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Мощность тепловых генерирующих активов составляет 25,313 Гкал/час. Сбытовая деятельность ведется на территории 58 регионов России и формирует около 60% всей выручки и 14% EBITDA.
Операционные расходы на 70% складываются из приобретения э/э и мощности (39%) и платы за передачу э/э (28%). Топливные издержки всего 15% всех OpEx.
Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО «Капитал» (19,98%), ФСК ЕС (18,57%), Русгидро (4,92%). Free-float 29%.
Финансовые показатели
Группа Интер РАО выпустила в целом нейтральные результаты за FY 2017. Выручка выросла на 5,6% до 917млрд.руб., EBITDA (скорр.) составила 95,5млрд.руб. (+2,1%), что вышло по нижней границе прогноза менеджмента. Чистая прибыль акционеров сократилась на 11,4% до 53,85 млрд.руб., чуть ниже прогноза 55+ млрд.руб. На результаты повлиял ряд ключевых событий:
- Ввод новой мощности (1,47 ГВт) в рамках ДПМ и вывод старой мощности (1,27 ГВт)
- Рост тарифов на тепло и электроэнергию для потребителей в сбыте.
- Продажа ряда активов и курсовые разницы, а также высокий результат по прибыли FY 2016, когда был продан пакет акций Иркутскэнерго с большой прибылью
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
2017 |
2016 |
Изм., % |
|
Выручка |
917 049 |
868 182 |
5,6% |
|
EBITDA |
77 168 |
100 164 |
-23% |
|
Маржа EBITDA |
10,4% |
11,1% |
-0,7% |
|
Операционная прибыль |
56 120 |
77 260 |
-27,4% |
|
Маржа EBIT |
6,1% |
8,9% |
-2,8% |
|
Чистая прибыль акционеров |
53 851 |
60 761 |
-11,4% |
|
Маржа чистой прибыли |
5,9% |
7,0% |
-1,1% |
|
EPS, базовая, руб. |
0,645 |
0,726 |
-11,2% |
|
EPS, разводненная, руб. |
0,634 |
0,721 |
-12,1% |
|
FCFF |
55 663 |
46 615 |
19,4% |
|
Долг |
16 428 |
17 634 |
-6,8% |
|
Чистый долг |
-147 919 |
-78 373 |
88,7% |
|
Чистый долг/EBITDA |
NA |
NA |
NA |
|
Долг/ собств. капитал |
0,036 |
0,042 |
-15,1% |
|
ROE |
12,3% |
15,6% |
-3,3% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
В этом году менеджмент ожидает умеренный рост EBITDA до 105-110 млрд.руб.
Денежный поток по итогам года увеличился на 20% до 55,7 млрд.руб., а наличные средства и депозиты составили суммарно 164,3 млрд.руб. или ~26% всех активов Группы или 42% ее капитализации на бирже. Впрочем, инвесторы вряд ли могут рассчитывать на заметное повышение дивидендов или единоразовые выплаты – менеджмент обозначил цель по дивидендам 25%, хотя в прошлом году были разговоры о возможном повышении доли распределения.
По новой инвестиционной программе конкретики пока немного. Планируется обновить 7,6 ГВт или 27% мощностей по механизму, аналогичному ДПМ. Первые ощутимые расходы по объектам, которые попадут под обновление, будут уже в 2019 году, а поставка мощности с этих объектов начнется в 2021 году. Ранее менеджмент оценивал программу модернизации в ~3 млрд. долларов (170 млрд.руб.) в следующие 7-10 лет. Мы считаем, что новый инвестиционный цикл не окажет критического влияния на денежный поток при капвложениях в среднем 17-25 млрд.руб. в год. В этом году CAPEX ожидается в районе 25-26 млрд.руб., что на 20% ниже объема прошлого года.
Дивиденды
Целевая норма выплаты дивидендов Интер РАО составляет не менее 25% чистой прибыли по МСФО, но в некоторых случаях дивиденд считается от прибыли по РСБУ и зависит от текущего финансового положения и будущего свободного потока.
Во время звонка по результатам FY2017 менеджмент озвучил планы рекомендовать к выплате 25% годовой прибыли по МСФО, хотя ранее представители компании говорили о возможности увеличения выплат.
По всей видимости, нарастающая масса наличности на балансе предназначена для программы модернизации и приобретения активов. Несмотря на то, что в этом году не ожидается особо крупных приобретений, а программа модернизации в будущем будет обходиться, по нашим оценкам, в среднем 17-25 млрд.руб. в год, инвесторы рискуют получить меньше дивидендов за 2017 год. Распределение 25% прибыли по МСФО дает DPS 2017E ~13коп., что на 11% ниже DPS 2016.
На наш взгляд, отсутствие прогресса по доле распределения прибыли ставит в неконкурентное положение акции Интер РАО в преддверии дивидендного сезона, учитывая, что у компании есть крупные ресурсы для повышения выплат, а дивидендная доходность акций Интер РАО сейчас самая низкая среди российских аналогов и составляет 3,5% против в среднем 5,7%.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам Интер РАО:
Источник: данные компании, оценки ГК ФИНАМ
Оценка
При оценке мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы также применили 25%-ный страновой дисконт.
По мультипликаторам EV/EBITDA 2017 и 2018E акции Интер РАО значительно недооценены по отношению к аналогам из-за огромного запаса наличности на балансе, но по дивидендному коэффициенту P/D 2017 заметно проигрывают конкурентам из-за невысокой дивидендной доходности. В среднем бумаги IRAO вполне справедливо оценены рынком. Мы сохраняем рекомендацию «держать», но снижаем целевую цену на 5% до 3,88 руб. Потенциал роста в перспективе года умеренный, 4%.
Потенциально драйвером роста может стать повышение нормы выплат с 25%.
Ниже приводим данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
EV/EBITDA, 2017E |
EV/EBITDA, 2018E |
P/D, 2017E |
|
Интер РАО |
6 829 |
3,1 |
2,8 |
28,5 |
|
РусГидро |
5 847 |
4,6 |
4,2 |
15,2 |
|
Юнипро |
3 056 |
5,2 |
5,1 |
12,4 |
|
Мосэнерго |
1 877 |
2,5 |
2,6 |
17,0 |
|
ТГК-1 |
804 |
3,3 |
3,5 |
19,5 |
|
ОГК-2 |
923 |
3,5 |
3,5 |
18,1 |
|
Иркутскэнерго |
1 355 |
NA |
NA |
NA |
|
Энел Россия |
1 002 |
4,4 |
4,6 |
11,4 |
|
Медиана, российские аналоги |
4,0 |
3,9 |
16,1 |
|
|
Аналоги в развивающихся странах, медиана |
8,6 |
7,5 |
24,5 |
|
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
Акции IRAO продолжают торговаться в рамках нисходящего канала. Сопротивлением выступает верхняя граница канала и уровень 3,86. Покупки имеет смысл делать только при прохождении и закрепления этой зоны. Ближайшая поддержка в районе 3,54.
Источник: charts.whotrades.com