|
«Интер РАО» |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
4,10 руб. |
|
Текущая цена |
3,65 руб. |
|
Потенциал роста |
12% |
Инвестиционная идея
Интер РАО — энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2016 г. достигла рекордных 868,2 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.
Интер РАО отчиталась об увеличении скорректированной прибыли с начала года и спрогнозировала рост доходов в 2018 году, но сейчас акции заметно проигрывают на дивидендном поле, и после включения дивидендов в оценку мы понизили рекомендацию с «покупать» до «держать» и целевую цену на 7,7% до 4,10 руб. Потенциал роста в перспективе года 12%.
- Результаты по прибыли и EBITDA снизились с начала года в связи с высокой базой в 2016 году, когда была получена прибыль от продажи пакета Иркутскэнерго свыше 30млрд.руб. Без учета единовременных факторов прошлого года показатели прибыли улучшились – скорр. прибыль +29,4%, EBITDA +0,6%.
- По итогам года ожидается прибыль в объеме 55+ млрд.руб., а целевая норма распределения на дивиденды на уровне 25% с возможностью повышения. DPS 2017Е, по нашим расчетам, может составить 0,1317 руб., что дает доходность 3,6%, самый низкий результат при медиане 6%.
- У компании есть финансовые ресурсы для увеличения нормы выплат – чистый долг отрицательный, доля денежных средств ~22% всех активов, свободный денежный поток 15 млрд.руб. YTD, но мы видим риск того, что норма выплат не будет ощутимо повышена. Недавно компания озвучила планы по модернизации ориентировочно 7,6 ГВт мощностей на сумму 3 млрд.долл. в перспективе 7-10 лет. Механизм окупаемости пока не определён.
- По форвардным мультипликаторам акции IRAO недооценены по отношению к аналогам примерно на 12%.
|
Основные показатели акций |
|||
|
Тикер |
IRAO |
||
|
ISIN |
RU000A0JPNM1 |
||
|
Рыночная капитализация |
381 млрд.руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
104,4 млрд. |
||
|
Free float |
29% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E, LTM |
9,30 |
||
|
P/E, 2017Е |
6,94 |
||
|
P/B, LFI |
0,68 |
||
|
P/S, LTM |
0,42 |
||
|
EV/EBITDA, LTM |
8,07 |
||
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||
|
2015 |
2016 |
||
|
Выручка |
832,0 |
868,2 |
|
|
Опер. прибыль |
25,7 |
77,3 |
|
|
Чистая прибыль |
22,6 |
60,8 |
|
|
Дивиденд, коп. |
1,8 |
14,7 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2015 |
2016 |
||
|
Маржа EBIT |
3,1% |
8,9% |
|
|
Чистая маржа |
2,7% |
7,0% |
|
|
ROE |
6,4% |
15,6% |
|
|
Долг/ собств. капитал |
0,22 |
0,04 |
|
Краткое описание эмитента
Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В 2016 г. генерация обеспечила около 26% выручки и 64% EBITDA. В состав генерирующих активов входят 40 тепловых электростанций, 6 генерирующих установок малой мощности, 12 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 32,5 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующих активы — 87% по мощности, находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Мощность тепловых генерирующих активов составляет 25,313 Гкал/час. Сбытовая деятельность ведется на территории 58 регионов России и формирует около 60% всей выручки и 14% EBITDA.
Операционные расходы на 70% складываются из приобретения э/э и мощности (39%) и платы за передачу э/э (28%). Топливные издержки всего 15% всех OpEx.
Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО «Капитал» (19,98%), ФСК ЕС (18,57%), Ругидро (4,92%). Free-float 29%.
Финансовые показатели
Группа Интер РАО отчиталась об улучшении по скорректированной прибыли за 9 мес. и повысила прогноз по прибыли в 2017 году. Скорректированная чистая прибыль увеличилась на 29,4% до 42,6 млрд.руб., а скорр. EBITDA – на 0,6% до 67 млрд.руб. на фоне роста выручки на 5,1%.
По МСФО результаты чистой прибыли и EBITDA снизились на 41% и 39% соответственно в связи с высоким результатом в 2016 году, когда была получена прибыль от продажи пакета Иркуртскэнерго в размере около 32 млрд руб.
Менеджмент подтвердил цель по EBITDA в этом году 95-100млрд.руб., и поднял цель по чистой прибыли до 55+млрд.руб. В 2018 году ожидается прибыль в объеме 72 млрд.руб., и EBITDA 104 млрд.руб.
В ближайшие годы прогнозируется рост чистой прибыли и денежного потока компании, но рост капитализации IRAO ограничен ожиданиями увеличения инвестиционной программы и отсутствия значительного прогресса по норме выплаты дивидендов.
На днях от компании прозвучали планы по модернизации мощностей с вложениями около 3 млрд. долларов (180 млрд.руб) в следующие 7-10 лет. По объему обновление может коснуться ориентировочно 7,6 ГВт мощностей. Механизм окупаемости пока не определен. По дивидендам цель на 2017 год — 25% с возможностью повышения, но у компании, по нашим оценкам, есть финансовые ресурсы выплатить больший процент. Свободный денежный поток увеличился на 46% до 15,1 млрд.руб. YTD, и чистый долг отрицательный, 104,6 млрд.руб. Денежные средства и банковские депозиты составляют 22% всех активов.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
9М 2017 |
9М 2016 |
Изм., % |
|
Выручка |
653 686 |
621 979 |
5,1% |
|
EBITDA |
56 521 |
92 065 |
-38,6% |
|
Маржа EBITDA |
8,6% |
14,8% |
-6,2% |
|
Операционная прибыль |
40 733 |
74 866 |
-45,6% |
|
Маржа опер. прибыли |
6,2% |
12,0% |
-5,8% |
|
Чистая прибыль акционеров |
40 302 |
68 064 |
-40,8% |
|
Маржа чистой прибыли |
6,2% |
10,9% |
-4,8% |
|
FCFF |
15 137 |
10 389 |
45,7% |
|
3К 2017 |
4К 2016 |
||
|
Долг |
26 424 |
17 634 |
49,8% |
|
Чистый долг |
-104 596 |
-78 373 |
33,5% |
|
Чистый долг/EBITDA |
NA |
NA |
|
|
Долг/ собств. капитал |
0,059 |
0,042 |
40,5% |
|
ROE |
7,6% |
15,6% |
-8,0% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Дивиденды
Целевая норма выплаты дивидендов Интер РАО составляет 25% чистой прибыли по МСФО, но в некоторых случаях дивиденд считается от прибыли по РСБУ и зависит от текущего финансового положения и будущего свободного потока. Цель по дивидендам на 2017 год – 25% прибыли по МСФО с возможностью увеличения.
По нашим расчетам, 25% от прогнозной прибыли 55 млрд.руб. транслируются в дивиденд 0,1317 руб. Это ниже, чем DPS2016 0,1468 руб. на 10% и дает прогнозную доходность 3,6%. По доходности акции Интер РАО неконкурентны при медианной доходности по генерации 6%. По нашим оценкам, Интер РАО может сравняться со средним DY при норме выплат свыше 40% при прочих равных условиях.
Ниже приводим историю дивидендов Интер РАО:
Источник: Thomson Reuters, оценки ГК ФИНАМ
Оценка
При оценке мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы также применили 25%-ный страновой дисконт.
По форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA акции Интер РАО недооценены по отношению к аналогам в среднем на 26%, но после включения в анализ дивидендный мультипликатор P/D 2017E потенциал роста акций снижается до 12%. Мы понижаем целевую цену IRAO на 7,7% до 4,1 руб. после учета дивидендов за 2017 год, и снижаем рекомендацию до «держать» с «покупать». Главными драйверами стоимости акций будут выступать детали по программе модернизации мощностей и новости по норме выплаты по дивидендам.
Ниже приводим данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., |
P/E, |
P/E, |
EV/EBITDA, |
EV/EBITDA, |
P/D, |
|
Интер РАО |
6 489 |
6,9 |
6,1 |
3,2 |
3,1 |
27,5 |
|
РусГидро |
5 951 |
6,3 |
5,4 |
4,4 |
4,0 |
13,0 |
|
Юнипро |
2 848 |
5,5 |
9,2 |
4,6 |
5,2 |
11,9 |
|
Мосэнерго |
1 947 |
6,7 |
7,1 |
2,6 |
2,9 |
22,8 |
|
ТГК-1 |
806 |
4,1 |
4,1 |
3,2 |
3,1 |
20,9 |
|
ОГК-2 |
955 |
4,3 |
3,9 |
3,6 |
3,5 |
16,8 |
|
Иркутскэнерго |
1 401 |
NA |
NA |
NA |
NA |
— |
|
Энел Россия |
883 |
7,2 |
7,4 |
4,4 |
4,4 |
10,4 |
|
Медиана, российские аналоги |
5,9 |
6,3 |
4,0 |
3,8 |
14,9 |
|
|
Аналоги в развивающихся странах, медиана |
12,9 |
10,7 |
9,8 |
7,5 |
28,0 |
|
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
Акции IRAO торгуются в нисходящем канале около года. Сейчас котировки находятся на локальной поддержке 3,60. При отскоке целями будут выступать 3,75 и 3,93; при пробитии 3,60 можно ожидать ритеста локальных минимумов 3,46.
Источник: charts.whotrades.com