|
Энел Россия |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
1,56 руб. |
|
Текущая цена: |
1,21 руб. |
|
Потенциал роста: |
29% |
Инвестиционная идея
Энел Россия – генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 9,4 ГВт, тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Входит в международную энергетическую Группу Enel.
Результаты за 2К 2018 в целом нейтральны. По итогам года ожидается умеренное снижение прибыли, но мы считаем, что это уже учтено в ценах, и прогнозный объем доходов сможет обеспечить дивиденды с привлекательной доходностью.
Выплаты за 2018-2019 гг. составят, по нашим оценкам, 0,130 и 0,144руб. соответственно, а их доходность в среднем 10,3%. Высокая доходность позволит остаться одной из самых интересных идей в российской генерации.
Оценка по мультипликаторам и собственной исторической дивидендной доходности транслирует целевую цену 1,56 руб. Исходя из потенциала 29% в перспективе года мы повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать» с расчетом на дивиденды с высокой доходностью в ближайшие несколько лет.
- По нашим оценкам, прибыль в 2018-2019 составит 7,1 и 7,9 млрд.руб. соответственно (7,3 и 7,9 млрд.руб. по прогнозам компании) в сравнении с 8,5 млрд.руб. в 2017.
- В 2018-2020 Энел Россия планирует направлять на дивиденды 65% прибыли. По норме выплат это одна из самых привлекательных компаний в российской генерации, и при прогнозной прибыли акции ENRU будут оставаться в числе лидеров по дивидендам в отрасли.
- В этом году компания начинает строительство 2 ветропарков суммарной мощностью 291 МВт по ДПМ.
- После просадки курса бумаги ENRU выглядят недооцененными по форвардным мультипликаторам.
|
Основные показатели акций |
||||
|
Тикер |
ENRU |
|||
|
ISIN |
RU000A0F5UN3 |
|||
|
Рыночная капитализация |
42,8 млрд руб. |
|||
|
Кол-во обыкн. акций |
35,37 млрд |
|||
|
Free float |
25% |
|||
|
Мультипликаторы |
||||
|
P/E, LTM |
5,6 |
|||
|
P/E, 2018Е |
6,0 |
|||
|
P/B, LFI |
1,1 |
|||
|
P/S, LTM |
0,6 |
|||
|
EV/EBITDA, LTM |
4,0 |
|||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
|
2016 |
2017 |
2018П |
||
|
Выручка |
72,2 |
74,4 |
73,1 |
|
|
EBITDA |
13,4 |
17,5 |
15,6 |
|
|
Чистая прибыль |
4,4 |
8,6 |
7,1 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
||||
|
|
2016 |
2017 |
||
|
Маржа EBITDA |
18,2% |
23,5% |
||
|
Чистая маржа |
6,1% |
11,5% |
||
|
ROE |
13,2% |
22,4% |
||
|
Долг/ собств. капитал |
0,63 |
0,58 |
||
Краткое описание эмитента
Энел Россия – генерирующая компания, входящая в международную энергетическую Группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 9,4 ГВт, по выработке тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки. В структуре операционных издержек преобладают расходы на топливо, ~60%. Топливный баланс – уголь (~47%) и газ (~53%).
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда Prosperity Capital — 7,8%. Free-float 25%.
Финансовые показатели
Энел Россия отчиталась о снижении показателей выручки и прибыли в 1-м полугодии на фоне сокращения производственных показателей и небольшого уменьшения выручки от продажи мощности по ДПМ, но динамика показателей тем не менее улучшилась во 2К 2018 относительно 1К 2018. По итогам года мы ожидаем снижение прибыли на 17% до 7,1 млрд.руб (7,3 млрд.руб. по прогнозам компании), но считаем, что это уже учтено в ценах, и прогнозный объем прибыли сможет обеспечить дивиденды с привлекательной доходностью. Ниже приводим основные моменты отчетности:
— Выручка компании по итогам полугодия составила 34млрд.руб. (-2,3%). Снижение выручки было обусловлено сокращением чистого отпуска, а также уменьшением выручки от продажи мощности по ДПМ вследствие снижения доходности по гособлигациям. EBITDA сократилась на 13% до 7,5 млрд.руб., маржа снизилась до 22,1% с 24,8% годом ранее. Чистая прибыль составила 3,4 млрд.руб. (-21%).
— Чистый отпуск сократился в 1П 2018 на 1,8% до 18тыс.ГВт*ч на фоне снижения в 1К на 4,3% г/г, но во 2К динамика была лучше, +1,4% г/г. Продажа тепла в 1П уменьшилась в 1-м полугодии на 3,1% до 2,75 млн. Гкал.
— Тарифы по ДПМ несколько снизились вслед за доходностью по гособлигациям. Тарифы на э/э по регулируемым договорам и цены на мощность по КОМ повысились.
— Операционный денежный поток по итогам полугодия составил -0,76млрд.руб. в сравнении с 3,2 млрд.руб. годом ранее, но снижение было связано с отражением выплаты дивидендов 5,1 млрд.руб. Без учета этого фактора CFO вырос до 4,37 млрд.руб. Денежный поток компании более, чем удвоился до 1,87 млрд.руб.
— Чистый долг с начала года повысился увеличился на 24% до 22,2 млрд.руб. или 1,36х EBITDA, увеличение было в основном обусловлено выплатой дивидендов. К концу года ожидаем наращивания чистого долга до 1,57х EBITDA на фоне начала строительства двух ветропарков суммарной установленной мощностью 291 МВт (ввод в 2020 и 2021 годах).
— Во 2К 2018 мы видим улучшение производственных метрик и динамики прибыли после слабого 1-го квартале, но хотя компания подтвердила прогноз по прибыли на 2018, мы видим риск того, что по итогам года показатели чистого отпуска, выручки, прибыли и дивиденды выйдут немного ниже плана. Наш прогнозный дивиденд за 2018 год составляет 0,130руб. при прибыли 7,1 млрд.руб. в сравнении с 0,134 руб. при прибыли 7,3 млрд.руб. по планам компании, но платеж тем не менее подразумевает высокую ожидаемую доходность 10,7%.
— Слабым моментом стало отсутствие новостей по продаже Рефтинской ГРЭС, которую компания планировала закрыть в 1К 2018. По итогам сделки ожидался специальный дивиденд, но вряд ли выплаты будут существенными в преддверии нового инвестиционного цикла, связанного со строительством 2х ветровых станций. Кроме того, параметры сделки продажи могут оказаться менее выгодными, так как, по всей видимости, на рынке нет высокого интереса к этой станции.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
1П 2018 |
1П 2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
34 011 |
34 822 |
-2,3% |
|
EBITDA |
7 505 |
8 631 |
-13,0% |
|
Маржа EBITDA |
22,1% |
24,8% |
-2,7% |
|
Операционная прибыль |
5 581 |
6 935 |
-19,5% |
|
Маржа опер. прибыли |
16,4% |
19,9% |
-3,5% |
|
Чистая прибыль акционеров |
3 401 |
4 308 |
-21,1% |
|
Маржа чистой прибыли |
10,0% |
12,4% |
-2,4% |
|
EPS, базов. и разводненная, руб. |
0,0963 |
0,1223 |
-21% |
|
FCFF |
1 868 |
865 |
116,0% |
|
CFO |
4367 (скорр.) |
3 202 |
36,4% |
|
2К 2018 |
4К 2017 |
||
|
Долг |
25 666 |
23 868 |
7,5% |
|
Чистый долг |
22 225 |
17 889 |
24% |
|
Чистый долг/EBITDA |
1,36 |
1,02 |
0,34 |
|
Долг/ собств. капитал |
0,64 |
0,58 |
0,06 |
|
ROE (ТТМ) |
19,9% |
22,4% |
-2,5% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз финансовых показателей
|
млрд руб., если не указано иное |
2 017 |
2018П |
2019П |
|
Выручка |
74,4 |
73,1 |
76,8 |
|
Рост, % |
3,0% |
-1,8% |
5,2% |
|
EBITDA |
17,5 |
15,6 |
17,3 |
|
Рост, % |
30,0% |
-10,4% |
10,4% |
|
Маржа EBITDA |
23,5% |
21,4% |
22,5% |
|
Чистая прибыль |
8,5 |
7,1 |
7,9 |
|
Рост, % |
94,8% |
-17,3% |
11,0% |
|
Чистая маржа |
11,5% |
9,7% |
10,3% |
|
Чистый долг |
17,9 |
24,6 |
29,5 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,02 |
1,57 |
1,71 |
|
DPS, руб. |
0,145 |
0,130 |
0,144 |
|
Рост, % |
112,6% |
-10,5% |
11,1% |
|
DY |
10,0% |
10,7% |
9,9% |
Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
В текущей дивидендной политике приняты следующие ориентиры по распределению прибыли от обычной деятельности по МСФО в ближайшие несколько лет:
- за 2017 г. – 60%;
- за 2018-2020 г. – 65%.
По итогам 2018 года дивиденд, по нашим оценкам, может составить 0,130 руб. Это ниже на 10,5% DPS 2017, но мы считаем, что меньший платеж уже скомпенсирован ценой. После последнего закрытия реестра капитализация ENRU снизилась на 17%, включая дивидендную доходность с учетом налога 8,7%. Ожидаемая доходность DPS 2018E 10,7%, самая высокая в российской генерации.
Ниже приводим историю и прогноз по DPS и дивидендной доходности:
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Оценка
При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%, страновой дисконт 40%. Мы также учли в оценке собственную дивидендную доходность, которая в 2014-2017 в среднем составила 8,1% при распределении выше 50% прибыли по МСФО.
По форвардным мультипликаторам акции ENRU недооценены на 17%, и целевая цена составляет 1,42 руб. Оценка стоимости акций по собственной доходности транслирует таргет 1,70 руб. и апсайд 40%. Существенный потенциал обусловлен высокой ожидаемой доходностью по выплатам за 2018-2019, которая сейчас в среднем составляет 10,3% при средней исторической DY 8,1%.
Агрегированная оценка дает целевую цену 1,56 руб. Исходя из потенциала роста 29% мы повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать» с расчетом на дивиденды с высокой доходностью.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
P/E 2018E |
P/E 2019E |
EV / EBITDA, 2018Е |
EV / EBITDA, 2019Е |
P/D 2018E |
P/D 2019E |
|
Энел Россия |
677 |
6,1 |
5,5 |
4,2 |
3,8 |
9,3 |
8,4 |
|
Интер РАО |
6 636 |
7,0 |
5,3 |
2,9 |
2,9 |
25,9 |
24,5 |
|
РусГидро |
4 657 |
7,0 |
5,6 |
3,7 |
3,5 |
13,3 |
10,8 |
|
ОГК-2 |
638 |
4,5 |
3,5 |
3,0 |
2,9 |
18,4 |
17,2 |
|
Юнипро |
2 673 |
9,9 |
8,6 |
5,8 |
5,0 |
10,5 |
7,9 |
|
ТГК-1 |
582 |
3,8 |
3,9 |
2,5 |
2,5 |
16,1 |
15,5 |
|
Мосэнерго |
1 432 |
5,1 |
8,3 |
2,0 |
2,7 |
17,7 |
29,9 |
|
Иркутскэнерго |
808 |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Российские аналоги, медиана |
6,1 |
5,5 |
3,0 |
2,9 |
16,1 |
15,5 |
|
|
Аналоги из развив. стран, медиана |
12,5 |
10,0 |
7,7 |
7,3 |
23,5 |
22,7 |
|
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
После дивидендной отсечки акции Энел Россия консолидируются в торговом диапазоне 1,2 -1,27. При пробитии локального сопротивления 1,27 целью будет выступать отметка 1,44.
Источник: charts.whotrades.com