|
Энел Россия |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
1,21 руб. |
|
Текущая цена: |
1,02 руб. |
|
Потенциал: |
19% |
Инвестиционная идея
Энел Россия – генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 9,4 ГВт, тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Входит в международную энергетическую Группу Enel.
Мы понижаем рекомендацию по акциям Энел Россия с «покупать» до «держать» и целевую цену с 1,50 до 1,21 руб. после пересмотра ожиданий по дивидендам за 2019-2020 г.
- Прибыль акционеров за 2018 г. снизилась на 10% под влиянием уменьшения чистого отпуска электроэнергии на 1,6%, реализации мощности, увеличения резервирования по дебиторской задолженности, но в целом результаты были ожидаемы.
- Согласно стратегии развития 2019-2021 компания продолжит строительство 2-х ветропарков по ДПМ, что позволит получать повышенные платежи за мощность после их запуска в 2020 г. в Азове и 2021 г. в Мурманской области, но до ввода объектов инвестиционная программа приведет к заметному росту капитальных затрат уже с 2019 года, отрицательному денежному потоку и увеличению долговой нагрузки.
- Компания подтвердила планы направить 65% базовой прибыли на дивиденды по итогам 2018 г., но не обозначила цели по выплатам с 2019 года. Есть риск того, что эмитент может перераспределить средства в пользу инвестиций. Мы снизили допущение по норме выплат 2019П до 45% и 40% 2020П. Вместе с тем, мы отмечаем, что акции смогут оставаться конкурентными по дивидендному критерию при средней ожидаемой дивидендной доходности 8,0% DY2019-2020П. Ближайший дивиденд DPS 2018П 0,141 руб. транслирует лучшую доходность в генерации – 13,9%.
- Существенных новостей по продаже Рефтинской ГРЭС, которая бы помогла профинансировать строительство ветропарков, пока нет.
- Потенциал компании мы связываем с более долгосрочными перспективами – запуском ветряных станций с суммарной мощностью 291 МВт и потенциально с вхождением в 1-й раунд программы модернизации ДПМ-2.
|
Основные показатели акций
|
|||
|
Тикер |
ENRU |
||
|
ISIN |
RU000A0F5UN3 |
||
|
Рыночная капитализация |
35,9 млрд руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
37,4 млрд |
||
|
Free float |
25% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E LTM |
4,7 |
||
|
P/E 2019Е |
5,1 |
||
|
EV/EBITDA LTM |
3,4 |
||
|
EV/EBITDA 2019Е |
3,7 |
||
|
DY 2019Е |
13,9% |
||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||
|
2017 |
2018 |
2019П |
|
|
Выручка |
74,4 |
73,3 |
73,6 |
|
EBITDA |
17,5 |
16,4 |
15,0 |
|
Чистая прибыль |
8,6 |
7,7 |
7,1 |
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Маржа EBITDA |
23,5% |
22,4% |
|
|
Чистая маржа |
11,5% |
10,5% |
|
|
Ч.долг/ EBITDA |
1,02 |
1,18 |
|
Краткое описание эмитента
Энел Россия – генерирующая компания, входящая в международную энергетическую Группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 9,4 ГВт, по выработке тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки. В структуре операционных издержек преобладают расходы на топливо, ~60%. Топливный баланс – уголь (~47%) и газ (~53%). Программа развития компании включает в себя строительство 2-х ветропарков по ДПМ в Азове и Мурманской области с суммарной установленной мощностью 291 МВт. Азовский объект мощностью 90 Мвт планируется ввести в эксплуатацию в 2020 г., проект в Мурманской области мощностью 201 МВт эмитент планирует запустить в 2021 г.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда Prosperity Capital — 7,8%. Free-float 25%.
Финансовые показатели
Энел Россия представила ожидаемо несколько слабые результаты по МСФО за 2018 год, отразив снижение выручки, прибыли и денежного потока. Основное влияние на результаты оказало сокращение чистого отпуска электроэнергии на 1,6% на фоне избыточных мощностей, снижение выручки от продажи мощности вследствие снижения доходности по гособлигациям, а также увеличения резервирования по дебиторской задолженности. Отчисления в резерв в 2018 году увеличились в 3,7х раза, до 0,75 млрд руб., но относительно выручки (1,0%) остаются на приемлемом уровне.
Чистый долг составил 19,4 млрд руб. или 1,2х EBITDA.
Сделка по продаже Рефтинской ГРЭС не закрыта, и согласно сообщениям в СМИ, компания не планирует выставлять свою крупнейшую станцию на конкурс на участие в программе модернизации.
Обновленный инвестиционный план компании предполагает капитальные затраты в размере 45,3млрд руб. в 2019-2020, треть из которых приходится на строительство 2-х ветропарков по ДПМ с вводом в 2020-2021 гг.
Стратегия развития приведет к заметному росту капитальных затрат уже с этого года, отрицательному денежному потоку и увеличению долговой нагрузки до запуска новых станций, и мы видим риск того, что компания может снизить нормы выплат с 2019 года. Менеджмент подтвердил планы выплаты 65% базовой прибыли по итогам 2018 года, но сообщил о возможности перераспределении средств между инвестициями и дивидендами в 2019-2021 гг., и мы считаем это ключевым риском для дивидендной истории ENRU и соответственно оценки компании на бирже. Отметим, что план развития 2019-2021 уже не содержит целей по дивидендам (ранее обозначался таргет в 65% в 2019-2020).
В ближайшие годы акции будут оставаться под давлением снижения ключевых финансовых показателей – прибыли, денежного потока и дивидендов. Потенциал компании мы в основном связываем с получением повышенных платежей за мощность в рамках ДПМ после запуска ветряных станций (90 МВт в 2020 г. и 201 МВт в 2021 г), а также участием в программе модернизации тепловых мощностей ДПМ-2. Компания может выставить на конкурс по два энергоблока Среднеуральской и Невинномысской ГРЭС.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
2018 |
2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
73 265 |
74 400 |
-1,5% |
|
OPEX |
61 333 |
60 920 |
0,7% |
|
EBITDA |
16 405 |
17 468 |
-6,1% |
|
Маржа EBITDA |
22,4% |
23,5% |
-1,1% |
|
Чистая прибыль акц. |
7 706 |
8 579 |
-10,2% |
|
Маржа чистой прибыли |
10,5% |
11,5% |
-1,0% |
|
CFO скорр. на выплату дивидендов |
12 465 |
14 096 |
-11,6% |
|
FCFF |
6 056 |
7 887 |
-23,2% |
|
FCFF после уплаты процентов |
4 048 |
5 777 |
-29,9% |
|
4К 2018 |
4К 2017 |
|
|
|
Чистый долг |
19 376 |
17 889 |
8% |
|
Чистый долг/EBITDA |
1,18 |
1,02 |
0,16 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз финансовых показателей
|
млрд руб., если не указано иное |
2 017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
74,4 |
73,3 |
73,6 |
77,1 |
|
EBITDA |
17,5 |
16,4 |
15,0 |
15,3 |
|
Рост, % |
30% |
-6% |
-9% |
2% |
|
Маржа EBITDA |
23,5% |
22,4% |
20,4% |
19,8% |
|
Чистая прибыль |
8,54 |
7,70 |
7,09 |
6,31 |
|
Рост, % |
95% |
-10% |
-8% |
-11% |
|
CFO |
8,30 |
7,71 |
7,10 |
6,32 |
|
CAPEX |
89% |
-7% |
-7% |
-11% |
|
FCFF |
14,1 |
12,5 |
10,9 |
11,3 |
|
FCFF после уплаты процентов |
6,2 |
6,4 |
15,1 |
15,1 |
|
Чистый долг |
7,9 |
6,1 |
-2,9 |
-2,1 |
|
Ч.долг/EBITDA |
5,8 |
4,0 |
-4,5 |
-4,3 |
|
Дивиденды |
17,9 |
19,4 |
28,5 |
35,5 |
|
Норма выплат |
1,02 |
1,18 |
1,90 |
2,32 |
|
DPS, руб. |
5,1 |
5,0 |
3,2 |
2,5 |
|
Рост, % |
60% |
65% |
45% |
40% |
|
DY |
0,145 |
0,141 |
0,091 |
0,072 |
Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Компания подтвердила цель по выплатам 65% базовой прибыли по итогам года, и дивиденд по нашим оценкам может составить 0,1415 руб. на акцию с привлекательной доходностью 13,9% к текущим котировкам, но платеж может стать пиковым в перспективе нескольких лет. Выплаты за 2019-2020, по нашим оценкам, будут меньше на фоне снижения прибыли и доли выплат (предположительно до 45% по итогам 2019 и 40% 2020) в связи с приоритетным финансированием инвестпрограммы. Вместе с тем, мы ожидаем, что акции ENRU будут оставаться конкурентными по дивидендной доходности с DY 2019-2020П в среднем 8,0%.
Ниже приводим историю и прогноз по DPS и дивидендной доходности:
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Оценка
С учетом пересмотра ожиданий по прибыли, норм выплат в 2019-2020 и дивидендов мы понижаем рекомендацию с «покупать» до «держать» и целевую цену с 1,50 до 1,21 руб. Потенциал 19% в перспективе 12 мес.
При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%, страновой дисконт 40%. Мы также учли в оценке собственную дивидендную доходность, которая в 2014-2017 в среднем составила 8,1%. По форвардным мультипликаторам акции ENRU недооценены на 14%, и целевая цена составляет 1,16 руб. Оценка стоимости акций по собственной доходности транслирует таргет 1,26 руб. и апсайд 24%. Агрегированная оценка дает целевую цену 1,21 руб. с потенциалом 19%.
Ниже приводим данные по мультипликаторам:
|
Компания |
Р/Е 2018 |
Р/Е 2019Е |
Р/Е 2020Е |
EV/EBITDA 2018 |
EV/EBITDA 2019E |
EV/EBITDA 2020E |
P/D 2018E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
Энел Россия |
4,7 |
5,1 |
5,7 |
3,4 |
3,7 |
3,6 |
7,2 |
11,2 |
14,1 |
|
Интер РАО |
5,6 |
5,5 |
5,0 |
2,0 |
2,1 |
2,0 |
22,0 |
21,8 |
19,8 |
|
РусГидро |
7,1 |
6,8 |
5,6 |
4,0 |
4,5 |
4,4 |
13,4 |
13,6 |
15,0 |
|
ОГК-2 |
5,1 |
4,7 |
4,5 |
3,0 |
2,9 |
2,9 |
16,4 |
14,9 |
14,3 |
|
Юнипро |
9,7 |
9,1 |
5,9 |
6,0 |
5,6 |
3,8 |
11,6 |
11,6 |
8,1 |
|
ТГК-1 |
3,2 |
3,2 |
2,9 |
2,6 |
2,5 |
2,4 |
14,6 |
12,8 |
11,7 |
|
Мосэнерго |
3,9 |
5,8 |
5,3 |
1,5 |
1,9 |
1,8 |
13,3 |
20,0 |
18,1 |
|
Медиана, Россия |
5,1 |
5,4 |
5,2 |
2,9 |
2,9 |
2,9 |
13,4 |
13,6 |
14,3 |
|
Медиана, развив.страны |
18,9 |
14,0 |
10,6 |
10,6 |
8,3 |
7,7 |
29,8 |
29,4 |
25,6 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На недельном графике акции ENRU консолидируются выше психологической отметки 1,0. Открытие длинных позиций по бумаге с целью 1,20 имеет смысл после слома нисходящей линии тренда. Уровни поддержки – 1,0, 0,97, 0,90.
Источник: charts.whotrades.com