|
«РусГидро» |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
0,56 руб. |
|
Текущая цена: |
0,51 руб. |
|
Потенциал: |
9% |
Инвестиционная идея
РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 39,4 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Крупнейший акционер – государство в лице Росимущества (60,6%).
Мы сохраняем рекомендацию по акциям РусГидро на уровне «держать» и целевую цену 0,56 руб. на перспективу 12мес. Потенциал 9% перспективе года.
- Прибыль акционеров в 2018 г. выросла на 18% до 31,2 млрд руб. Без учета списаний по основным средствам и переоценки форварда прибыль, по нашим оценкам, составила почти 62млрд руб. (+7%).
- С операционной точки зрения компания продолжает расти – выработка достигла рекордных 144,2 млрд кВтч (+2,8%), установленная мощность увеличилась на 0,6 ГВт за счет введения новых мощностей и модернизации старых, операционный денежный поток вырос на 8,2% до 84,6 млрд руб.
- Компания может изменить дивидендную политику, привязав выплату к среднему за последние три года значению. Дивиденд, по нашим оценкам, может составить 0,0373 руб. на акцию (+42% г/г) с доходностью 7,3%.
- В этом году мы не ожидаем кардинальных изменений. В 2019 году компания планирует завершить строительство дальневосточных объектов, в связи с чем мы увидим существенные капитальные затраты (~100 млрд руб.), отрицательный денежный поток, рост долговой нагрузки и отрицательную переоценку основных средств по итогам года. Прибыль и дивиденды 2019П, по нашим оценкам, будут на сопоставимом с 2018 г. уровнем.
- Мы считаем, что инвестпрограмма и переоценка активов не позволят капитализации компании сильно восстановиться в течение 1-2 лет, но в преддверии дивидендной «отсечки» акции могут показать рост на фоне ожиданий роста выплат. Равновесная цена при DPS 0.037руб. и целевой див. доходности 6,0% составляет 0,62 руб.
|
Основные показатели акций |
|||||||
|
Тикер |
HYDR |
||||||
|
ISIN |
RU000A0JPKH7 |
||||||
|
Рыночная капитализация |
212 млрд руб. |
||||||
|
Кол-во обыкн. акций |
440,2 млрд |
||||||
|
Free float |
19% |
||||||
|
Мультипликаторы |
|||||||
|
P/E LTM |
7,0 |
||||||
|
P/E 2019Е |
7,0 |
||||||
|
EV/EBITDA LTM |
4,3 |
||||||
|
EV/EBITDA 2019Е |
4,9 |
||||||
|
DY 2018E |
7,3% |
||||||
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||||||
|
2017 |
2018 |
2019П |
|||||
|
Выручка |
380,9 |
400,4 |
413,8 |
||||
|
EBITDA |
72,8 |
83,7 |
73,1 |
||||
|
Чистая прибыль |
26,4 |
31,2 |
32,7 |
||||
|
Дивиденд, коп. |
2,63 |
3,72П |
3,82П |
||||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||||
|
|
|
2017 |
2018 |
||||
|
Маржа EBITDA |
18,9% |
20,9% |
|||||
|
ROE |
4,4% |
5,5% |
|||||
|
Ч.долг/EBITDA |
1,67 |
1,59 |
|||||
Краткое описание эмитента
РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~39,4 ГВт, что составляет около 16% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением Группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.
По мощности ГЭС РусГидро находится на 3-м месте в мире после HydroQuebec (38ГВт) и Electrobras (36ГВт). РусГидро владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией – Саяно-Шушенской ГЭС с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки — 144,2 млрд кВтч в 2018 с учетом Богучанской ГЭС — РусГидро входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций (60,56%) владеет государство через Росимущество. Free-float составляет 19%.
Финансовые показатели
- Прибыль акционеров выросла на 18,3% до 31,2 млрд руб., но в целом результаты неоднозначные. Отчет по прибыли вновь содержит объемные неденежные списания – обесценение основных средств в размере 24,2 млрд руб. и переоценку форварда на 14 млрд руб. Если абстрагироваться от этих неденежных минусов, то мы видим улучшение важных показателей – выход на рекордную выработку, выручку, рост операционного денежного потока на 8,2% до 84,5 млрд руб. Прибыль, скорректированная на списания по ОС и переоценку форварда, составила, по нашим оценкам, почти 62млрд руб. (+7%). Выручка превысила 400 млрд руб. (+5,1% г/г) за счет ввода новых мощностей, роста тарифов, а также увеличения субсидий до 41,6 млрд руб. с 32,7 млрд руб. годом ранее.
- Долговая нагрузка увеличилась. Чистый долг с учетом форварда вырос на 12% до 133 млрд руб. или 1,59х EBITDA.
- Инвестиционная программа. Динамика денежного потока улучшилась за счет переноса части капвложений на 2019-2020 гг. Пик инвестиционной программы может прийтись на 2019 год с планами по капзатратам ~103 млрд руб. без НДС. В этом году компания планирует завершить строительство приоритетных объектов на Дальнем Востоке — Нижне-Бурейской ГЭС (320 МВт), ТЭЦ Советской Гавани (126 МВт/200 Гкал*ч), Сахалинской ГРЭС (120 МВт/18 Гкал*ч). В начале марта Группа ввела в эксплуатацию Зарамагские ГЭС — объект по ДПМ мощностью 346МВт.
- Дальневосточная надбавка в 2019 году составит 32 млрд руб. в сравнении с 35 млрд руб. в 2018 году.
- В этом году мы не ожидаем кардинальных изменений в фундаментальной картине. В 2019 году компания планирует завершить строительство дальневосточных объектов, в связи с чем мы увидим существенные капитальные затраты, отрицательный денежный поток, рост долговой нагрузки и отрицательную переоценку основных средств по итогам года. Прибыль и дивиденды 2019П, по нашим оценкам, будут на сопоставимом с 2018 г. уровнем.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
4К 2018 |
4К 2017 |
Изм., % |
2018 |
2017 |
Изм., % |
|
Выручка вкл субсидии |
112 331 |
112 122 |
0,2% |
400 418 |
380 864 |
5,1% |
|
EBITDA |
3 181 |
5 374 |
-40,8% |
83 730 |
71 974 |
16,3% |
|
Маржа EBITDA |
2,8% |
4,8% |
-2,0% |
20,9% |
18,9% |
2,0% |
|
Чистая прибыль акционеров |
-13 414 |
-6 186 |
116,8% |
31 229 |
26 403 |
18,3% |
|
Скорр. чистая прибыль |
9 973 |
8 557 |
16,5% |
61 800 |
57 801 |
6,9% |
|
CFO |
— |
— |
— |
84 551 |
78 125 |
8,2% |
|
FCFF |
— |
— |
— |
17 128 |
6 432 |
166,3% |
|
FCFF после уплаты процентов |
— |
— |
— |
98 |
-12 605 |
NA |
|
4К 2018 |
4К 2017 |
Изм., г/г |
||||
|
Чистый долг |
133 344 |
119 295 |
11,8% |
|||
|
Чистый долг/EBITDA |
1,59 |
1,66 |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка вкл. субсидии |
391,3 |
380,9 |
400,4 |
413,8 |
413,8 |
|
EBITDA |
71,7 |
72,0 |
83,7 |
73,1 |
75,7 |
|
EBITDA скорр |
98,2 |
97,3 |
108,0 |
101,9 |
87,9 |
|
Маржа EBITDA скорр. |
25,1% |
25,5% |
27,0% |
24,6% |
21,3% |
|
Чистая прибыль акционеров |
40,2 |
26,4 |
31,2 |
32,7 |
39,5 |
|
Рост, % |
27,5% |
-34,3% |
18,3% |
4,6% |
20,9% |
|
CFO |
71,4 |
78,1 |
84,6 |
81,8 |
70,6 |
|
CAPEX |
61,0 |
71,7 |
67,4 |
102,8 |
60,4 |
|
FCFF |
10,4 |
6,4 |
17,1 |
-2,8 |
25,0 |
|
FCFF после уплаты процентов |
-9,9 |
-12,6 |
0,1 |
-16,6 |
13,3 |
|
Чистый долг вкл. форвард |
132,4 |
120,1 |
133,3 |
166,7 |
167,4 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,85 |
1,67 |
1,59 |
2,28 |
2,21 |
|
Дивиденды |
19,8 |
11,2 |
15,9 |
15,7 |
14,3 |
|
Норма выплат |
50% |
50% |
50% |
48% |
36% |
|
DPS, руб. |
0,047 |
0,026 |
0,037 |
0,037 |
0,033 |
|
Рост, % |
20,0% |
-43,5% |
41,5% |
-1,4% |
-9,0% |
|
DY |
5,7% |
3,8% |
7,3% |
7,2% |
6,5% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Согласно текущей дивидендной политике, Группа РусГидро выплачивает акционерам 50% чистой прибыли по МСФО, но недавно правление решило представить на рассмотрение Совету директоров новую дивидендную политику на три года, предусматривающую расчет дивиденда по среднему за последние три года платежу в целях повышения прогнозируемости выплат, хотя при восстановлении прибыли на фоне спада обесценений старая ДП была бы более выгодна инвесторам.
Наш прогноз базируется на предлагаемой ДП и транслирует среднюю дивидендную доходность 7,0% по DPS 2018-2020П (7,9% по старой ДП). Дивиденд за 2018 г., в частности, может составить 0,0373 руб. на акцию, что на 42% превышает DPS2017 и означает дивидендную доходность 7,3%, что сопоставимо со среднеотраслевой DY 7,8%. Это превышает целевую доходность для акций РусГидро 6,0% (средний DY 2015-2016), и в преддверии дивидендной отсечки это будет оказывать акциям HYDR поддержку (равновесная цена акций при DPS 0,0373 руб. 0,62 руб.).
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
В инвестиционном кейсе HYDR нет кардинальных изменений, и мы сохраняем рекомендацию «держать» и целевую цену 0,56 руб. на 12 мес. По мультипликаторам акции РусГидро торгуются с премией около 15% при целевой цене 0,43 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,68 руб. с апсайдом 33% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,40 руб. и целевой DY 6,0%. Агрегированная целевая цена 0,56 руб., что подразумевает потенциал роста 9% от текущих уровней.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Компания |
Р/Е 2018 |
Р/Е 2019Е |
Р/Е 2020Е |
EV/E |
EV/ |
EV/ |
P/D 2018E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|||
|
РусГидро |
7,0 |
6,7 |
5,5 |
4,3 |
4,9 |
4,8 |
13,7 |
13,9 |
15,3 |
|||
|
Интер РАО |
5,7 |
5,6 |
5,0 |
2,1 |
2,2 |
2,0 |
22,4 |
22,2 |
20,2 |
|||
|
ТГК-1 |
3,3 |
3,4 |
3,1 |
2,6 |
2,5 |
2,4 |
13,0 |
13,0 |
12,0 |
|||
|
ОГК-2 |
4,9 |
4,4 |
4,3 |
2,9 |
2,9 |
2,9 |
15,6 |
14,2 |
13,6 |
|||
|
Юнипро |
9,8 |
9,2 |
5,9 |
6,1 |
5,7 |
3,8 |
11,7 |
11,7 |
8,2 |
|||
|
Энел Россия |
4,8 |
5,0 |
5,3 |
3,4 |
3,5 |
3,5 |
7,9 |
10,0 |
15,9 |
|||
|
Мосэнерго |
3,9 |
5,9 |
5,3 |
1,5 |
2,0 |
1,8 |
13,4 |
20,2 |
18,4 |
|||
|
Медиана, Россия |
4,9 |
5,6 |
5,3 |
2,9 |
2,9 |
2,9 |
13,4 |
13,9 |
15,3 |
|||
|
Медиана, развив.страны |
17,0 |
16,7 |
11,2 |
9,1 |
8,0 |
8,1 |
29,7 |
29,7 |
25,1 |
|||
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На недельном графике падающий тренд остается в силе, но акции были стабильны в последние несколько месяцев, консолидируясь вокруг отметки 0,50. При отсутствии новой негативной информации бумаги могут показать коррекционный рост в преддверии дивидендной «отсечки» летом. Открывать лонги имеет смысл после слома линии «медвежьего» тренда, которая сейчас выступает сопротивлением. Цели – 0,54 и 0,62. Уровни поддержки – 0,49 и 0,47.
Источник: charts.whotrades.com