|
Протек |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
110,9 руб. |
|
Текущая цена: |
94,1 руб. |
|
Потенциал роста: |
18% |
Инвестиционная идея
Протек – одна из крупнейших фармацевтических компаний. Основной бизнес – дистрибуция препаратов. Также имеет сеть аптек и собственное производство препаратов. В дистрибуции занимает 1-е место в России с долей рынка около 18%.
Протек отчитался о снижении прибыли в 2017 на 4,7% на фоне замедления оборотов в дистрибуции и покупки завода Рафарма год назад, но тем не менее нарастил прибыль от аптек и производства препаратов. В этом году мы ожидаем продолжения трендов – стагнации дистрибуции и органического роста в рознице и производстве. EBITDA, по нашим оценкам, останется на сопоставимом с 2017 уровне – 9,4млрд.руб. Мы сохраняем рекомендацию «держать», но понижаем целевую цену с 128 до 110,9 руб. Потенциал роста ~18%.
- Выручка от дистрибуции, основного бизнеса Протека, выросла в 2017 лишь на 4% в сравнении с 25,5% в 2016. Компания изменила сбытовую политику на фоне снижения платежеспособности аптек, сдерживая поставки.
- Аптечный бизнес показал неплохие результаты — рост продаж на 25% и EBITDA на 11% в основном за счет открытия новых аптек.
- Выручка от собственного производства выросла на 12,2%, а EBITDA – на 16%.
- В этом году мы ожидаем EBITDA на сопоставимом с 2017 годом уровнем, 9,4 млрд.руб. и чистую прибыль в размере 5,3 млрд.руб. Наш прогнозный дивиденд в этом году – 4,9руб. (-14%) с доходностью 5,2%.
- Акции Протека торгуются с дисконтом порядка 18% по отношению к компаниям-аналогам по EV/EBITDA2018E.
|
Основные показатели акций |
|||
|
Тикер |
PRTK |
||
|
ISIN |
RU000A0JQU47 |
||
|
Рыночная капитализация |
49,6 млрд руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
527 млн |
||
|
Free float |
11,8% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E, LTM |
8,8 |
||
|
P/E, 2018E |
9,3 |
||
|
P/B, LFI |
1,5 |
||
|
P/S, LTM |
0,2 |
||
|
EV/EBITDA, LTM |
5,6 |
||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||
|
2016 |
2017 |
||
|
Выручка |
241,5 |
258,5 |
|
|
EBITDA |
10,4 |
9,5 |
|
|
Чистая прибыль |
5,9 |
5,6 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2016 |
2017 |
||
|
Маржа EBITDA |
4.3% |
3,7% |
|
|
Чистая маржа |
2,5% |
2,2% |
|
|
ROE |
18,2% |
17,6% |
|
|
Ч.долг/EBITDA |
NA |
0,30 |
|
Краткое описание эмитента
«Протек» – это одна из крупнейших фармацевтических компаний России с рыночной капитализацией около 50 млрд рублей. Компания продает лекарственные препараты собственного и стороннего производства оптом и через сеть аптек. Выручка по МСФО за 2017 г. составила 258,5 млрд руб.
Главный бизнес компании – это дистрибуция собственных и сторонних фармацевтических препаратов, товаров для красоты и здоровья. На российском рынке дистрибуции Протек занимает 1 место с долей 18,1%. Дистрибуция формирует около 85% всей выручки. Протек также владеет сетями аптек «Ригла», «Будь здоров!» и «Живика». На конец 3 квартала 2017 года сеть насчитывала 1939 аптеки. Компания также имеет собственное производство фармацевтических препаратов.
Структура капитала. Контрольный пакет принадлежит Вадиму Якунину, 24,42% напрямую и через ООО Протек, которой принадлежит 58,79% компании. 5% у АО Химический завод «Гедеон Рихтер» (Венгрия). В свободном обращении 11,8% акций.
Финансовые показатели
Протек отчитался по прибыли и выручке за 2017 немного ниже наших ожиданий. На результаты повлияло сдерживание поставок в дистрибуции и покупка завода Рафарма.
— Продажи Группы выросли на 7% до 258,4 млрд.руб. в основном за счет аптечного бизнеса, EBITDA группы сократилась на 9% до 9,5 млрд.руб., прибыль на акцию снизилась на 7,1% до 10,71 руб.
— Основной бизнес Протека – дистрибуция, заметно сбавил темпы роста. В прошлом году компания изменила сбытовую политику и сдерживала поставки из-за ухудшения платежной дисциплины в аптечном бизнесе. Аптечный рынок «перегрет», и на фоне высокой конкуренции количество платежеспособных сетей уменьшилось. Выручка в дистрибуции выросла на 3,5% в сравнении с +25,5% в 2016 году. EBITDA в этом бизнесе упала почти на треть до 3,9 млрд.руб., а маржа снизилась с 2,7% до 1,8% в результате снижения наценки, но так или иначе Протек сохранил лидерство в дистрибуции по итогам 2017 года с долей 18,1%.
— Выручка от аптек выросла на 25% в основном за счет расширения сети (+15%), но темпы замедлились с +32,6% в 2016. EBITDA повысилась на 11% до 2,3 млрд.руб, но маржа снизилась на 60 б.п. до 4,5% на фоне высокой конкуренции в отрасли. Крупные аптечные сети и федеральные продуктовые ритейлеры продолжают расширяться, и несмотря на банкротства и сделки M&A количество аптек продолжает расти.
— Протек подтвердил стратегию органического роста своего розничного бизнеса с открытием по 350-400 аптек в год, в том числе за счет поглощений, делая ставку на локацию точек, в частности, формат «у дома».
— Выручка от собственного производства препаратов показала рост на 12,2% до 12 млрд.руб., а EBITDA увеличилась на 16% до 3,9 млрд. руб, маржа EBITDA составила 32,9% против 31,8% в 2016. В прошлом году Протек купил липецкий завод Рафарма за ~6,6 млрд.руб., и начал перенос производства с контрактных площадок на свои. Мощности нового завода пока не полностью загружены, ощутимая отдача от вложений, по оценкам компании, ожидается в 2019-2020. Мы считаем, что собственное производство станет точкой роста прибыли для Протека. Этот сегмент принес в 2017 году 4,6% продаж, но сформировал 39% EBITDA, и, хотя в отдаленной перспективе (как минимум несколько лет), но по мере загрузки мощностей и вывода собственных разработок на рынок прибыль от производства будет расти.
— В прошлом году денежный поток ушел в минус 5,6 млрд.руб. на фоне массивных капвложений 10,4 млрд.руб. Инвестиции были связаны, прежде всего, с производством (~6,6 млрд.руб.,свыше 60%). В дистрибуцию и розницу было вложено 2,2 и 1,6 млрд.руб. соответственно. Мы предполагаем, что в 2018 году компания будет «переваривать» инвестиции в Рафарму, подобные крупные инвестиции маловероятны и денежный поток должен стабилизироваться. Чистый долг незначительный – 2,8 млрд.руб. или 0,30х EBITDA.
В этом году мы ожидаем EBITDA примерно на сопоставимых уровнях с 2017 – 9,4 млрд.руб. и чистую прибыль в объеме 5,32 млрд.руб. (-6%).
Основные финансовые показатели
|
млн.руб., если не указано иное |
2017 |
2016 |
Изм % |
|
Выручка |
258 455 |
241 482 |
7,0% |
|
EBITDA |
9 503 |
10 442 |
-9,0% |
|
Маржа EBITDA |
3,7% |
4,3% |
-0,6% |
|
Операционная прибыль |
8 027 |
9 345 |
-14,1% |
|
Маржа опер. прибыли |
3,1% |
3,9% |
-0,8% |
|
Чистая прибыль |
5 646 |
5 922 |
-4,7% |
|
Маржа чистой прибыли |
2,2% |
2,5% |
-0,3% |
|
EPS, базов. и разводн., руб. |
10,71 |
11,53 |
-7,1% |
|
FCFF |
-5580 |
4 213 |
NA |
|
Долг |
5 881 |
246 |
24x |
|
Чистый долг |
2 816 |
-7 982 |
NA |
|
Чистый долг/ EBITDA |
0,30 |
NA |
NA |
|
Долг/ собств. капитал |
0,18 |
0,01 |
16,8% |
|
ROE |
17,6% |
18,2% |
-0,6% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
«Протек» выплачивает дивиденды на основе чистой прибыли по РСБУ. В дивидендной политике не прописана целевая норма распределения прибыли на дивиденды; компания платит их, когда есть финансовая возможность. Возможна выплата промежуточных дивидендов.
По итогам 9 мес. 2017 Совет директоров рекомендовал распределить 40% чистой прибыли и выплатить дивиденды в объеме 2,99 млрд.руб. или 5,67 руб. на 1 акцию. Это на 24% меньше, чем инвесторы получили за 9мес. 2016, но после крупных вложений в завод Рафарма вполне объяснимо. В апреле 2018 Совет директоров решил отказаться от выплаты финальных дивидендов за 2017.
В этом году мы полагаем, что дивиденды будут, но, скорее всего, платеж будет меньше на фоне замедления в дистрибуции и инвестиций в производство, в том числе, связанных с Рафармой – разработки, оборудование, маркетинг. Наш прогнозный дивиденд в 2018 – 4,9 руб. на акцию (-14%) с ожидаемой доходностью 5,2%.
Ниже приводим историю дивидендных выплат по акциям Протек:
Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
Оценка
При оценке мы в основном ориентировались на российский ритейл, который в целом схож с Протеком по рентабельности и условиям ведения бизнеса, отдав ему вес 90%. У зарубежных компаний-аналогов вес, соответственно, 10%. Страновой дисконт мы повысили до 40%.
Текущая оценка компаний-аналогов по форвардному мультипликатору EV/EBITDA 2017E и прогнозная EBITDA компании в этом году 9,45 млрд.руб. транслируют целевую цену 110,9 руб. за акцию. Акции Протека недооценены, по нашим оценкам, на 18% в сравнении с аналогами, и мы сохраняем рекомендацию «держать».
Результаты за 2017 и ожидания на 2018 сигнализируют о стагнации прибыли компании под влиянием замедления в дистрибуции, но в целом картина неплохая – Протек по-прежнему держит лидерство в дистрибуции и показывает органический рост прибыли в аптечном бизнесе и собственном производстве. Стабилизация денежного потока в 2018 и низкий чистый долг открывают возможность для выплаты дивидендов позднее в этом году.
Ключевые риски, на наш взгляд, связаны с дистрибуцией. Это минусовая динамика продаж, а также рост неплатежей со стороны аптек.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Компания |
EV/EBITDA, 2018E |
|
Протек |
5,6 |
|
Российский ритейл, медиана |
6,3 |
|
Аналоги из развивающихся стран, медиана |
14,1 |
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
Техническая картина акций
Акции Протека консолидируются в боковом диапазоне 94-120. Сейчас акции находятся вблизи нижней границы диапазона, и мы не исключаем восстановления стоимости от этих уровней с целью 120. В противном случае, после пробития поддержки 94 коррекция может углубиться до 75.
Источник: charts.whotrades.com